Dans quelle mesure et par quels canaux la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) a-t-elle été affectée par la crise de 2008 ?
Avec la crise, la capacité du secteur privé – en particulier les banques, dans le cas européen – à jouer leur rôle d’intermédiation a été profondément affectée : les volumes de capitaux et les taux proposés n’étaient plus comparables à la normale. Les banques centrales ont alors décidé de prendre en charge une partie de l’intermédiation qui était auparavant assurée par le secteur privé. Ceci explique l’augmentation du total du bilan de la BCE, par exemple, avec une hausse relativement importante (même si elle était inférieure à celle de la Fed) à partir de 2008. Concrètement, cette action des banques centrales s’est traduite par le passage d’un système d’appels d’offres où la liquidité offerte était fixée et les taux d’intérêt variaient, à des opérations dont le taux était prédéfini mais dont les montants offerts étaient illimités, à condition évidemment que les banques nous apportent les garanties nécessaires. Nous avons également fait évoluer la forme de nos interventions, en prêtant à plus long terme – jusqu’à 12 mois – et dans d’autres devises que la nôtre.
Qu’en est-il de la crise de 2010 ? Le programme d’achats de titres (SMP) a-t-il le même objectif que les mesures précédemment évoquées ?
La situation actuelle constitue une nouvelle phase de la crise et non une nouvelle crise. Aujourd’hui, son épicentre se trouve en Europe et non plus aux États-Unis, et touche plus le marché des dettes souveraines que le secteur bancaire. Mais la réponse de la BCE est dans la même ligne que celle mise en œuvre à partir de 2008 : nous utilisons notre bilan pour remédier à un dysfonctionnement des marchés qui altère la transmission de notre politique monétaire. En 2008, il s’agissait du marché interbancaire, aujourd’hui surtout celui de la dette souveraine. Le
Il y a tout de même une différence entre aider les banques, vos « clients » traditionnels, et les États…
Il ne s’agit pas pour nous d’aider les États : notre objectif est d’aider les marchés. Nous ne sommes cependant pas sortis de notre mandat. Nous intervenons sur certains marchés de capitaux pour faciliter la transmission de nos décisions de politique monétaire. Et c’est dans le même esprit, pour faciliter le bon fonctionnement du marché, que le Conseil des gouverneurs a décidé le 6 octobre de relancer le programme d’achat d’obligations sécurisées.
Quelle sortie prévoyez-vous pour ces mesures non conventionnelles ?
La banque centrale doit continuellement évaluer l’état du marché et doit moduler son soutien en fonction des résultats de cette évaluation. C’est un équilibre à trouver : elle doit faire ce qui est nécessaire mais pas plus, au risque sinon de retirer aux banques commerciales l’incitation de recourir au marché pour se refinancer.
Quels seraient les signaux indiquant que le marché est prêt à fonctionner à nouveau seul ?
Deux indicateurs principaux peuvent être suivis. Le premier, propre au marché monétaire, est l’
L’autre indicateur, non spécifique au marché monétaire, est le niveau des spreads. En temps normal, la banque centrale détermine le taux d’intérêt à court terme qu’elle estime adéquat pour assurer la stabilité des prix sur le moyen terme, et nous nous assurons que les taux à court terme du marché restent proches de celui donné. Les mécanismes de marché propagent ensuite ce taux à toute l’économie, auquel s’ajoute un spread censé refléter les risques spécifiques. Si celui-ci n’est plus en cohérence avec les fondamentaux, cela témoigne d’un dysfonctionnement du marché.
Les accords de swap entre banques centrales signés en septembre ont été très favorablement accueillis par le marché. Pourquoi sont-ils essentiels ?
Ces accords sont un filet de sécurité pour les banques : en temps normal, se financer en dollars auprès de la banque centrale coûterait plus cher que de passer par le marché, mais en cas de tensions sur le marché, elles peuvent s’adresser à la BCE. L’existence même de ce filet a un effet positif auprès des créanciers en dollars qui savent que, même s’ils décident de ne plus prêter demain, les banques européennes n’iront pas à la banqueroute : cela les rend plus enclins à prêter dès aujourd’hui. Les accords de septembre prévoient des échéances étendues à 3 mois.
Nous avions déjà mis en place ce type d’outils dans les jours qui ont suivi le 11 septembre 2001, pour des montants qui apparaissent rétrospectivement peu élevés. C’était la première fois qu’une banque centrale – la Fed – acceptait qu’une autre – la BCE – prête aux banques dans une devise qui n’était pas la sienne. Cette démarche est assez exceptionnelle : fournir de la liquidité dans sa propre devise est la colonne vertébrale de l’action d’une banque centrale. Ce type d’accord est donc un signal fort de confiance mutuelle.
Si l’on peut comprendre les motivations de la BCE lorsqu’elle signe ce type d’accord – fournir de la liquidité en dollars à ses banques qui en manquent –, quelles sont celles de la Fed ?
Tout d’abord, je tiens à préciser qu’il est difficile de dire laquelle des deux banques centrales a été demandeuse en premier lieu. Nous avons mutuellement convenu qu’un tel dispositif était utile. En ce qui concerne les motivations de la Fed, il s’agit pour elle de surveiller sa devise – le dollar –, dont elle est responsable sur la juridiction des États-Unis mais aussi à l’extérieur : le marché du dollar doit fonctionner de manière fluide partout dans le monde et les difficultés rencontrées par les banques européennes constituaient une perturbation potentielle de ce marché.
Une autre des mesures prises par la BCE après 2008 a été d’assouplir les conditions d’éligibilité des actifs comme garanties des opérations de refinancement. Cette mesure ne présente-t-elle pas le risque d’inciter les banques à conserver des actifs insuffisamment liquides dans leur portefeuille ?
Nous avons mené deux types d’actions pendant la crise : d’un côté, nous avons accru le nombre d’actifs éligibles, de l’autre, nous avons durci la gestion du risque sur ce collatéral. Ainsi, nous avons accepté les titres d’État notés BBB, mais nous leur avons appliqué une plus forte décote. De même, nous avons durci nos critères d’acceptation des
Que pensez-vous de la décision du Comité de Bâle de ne pas accepter dans le ratio de liquidité à 30 jours (LCR) les actifs éligibles en banque centrale ?
Tout d’abord, il faut souligner que l’absence de règles internationales en matière de liquidité, comme il y en a sur la solvabilité, a été flagrante pendant la crise. Mettre en place une telle régulation est donc une initiative bienvenue. Les discussions sont encore en cours pour parvenir aux meilleures règles possibles, en tenant compte des implications systémiques qu’elles peuvent avoir. De ce point de vue, la différence entre les actifs acceptés par le Comité de Bâle et ceux éligibles pour le refinancement auprès des banques centrales est un aspect crucial et délicat. La régulation peut difficilement accepter comme liquides des actifs qui ne l’ont manifestement pas été. De même, il faut éviter que les banques n’exploitent cette différence, en finançant des actifs liquides conformes au LCR grâce à des prêts obtenus auprès de la banque centrale et garantis par des actifs eux-mêmes non éligibles au ratio.
En savoir plus : Les banques centrales en dehors des sentiers battus, dossier du Revue Banque n° 740, daté d'octobre 2011.
