Votre réflexion part de la prise en compte d’une situation inédite : la persistance des taux faibles, voire négatifs. Selon vous, cela correspond à une évolution structurelle…
Je fais au départ trois constats. Le premier est que des taux nominaux proches de zéro constituent un phénomène sans précédent depuis pratiquement plus de deux siècles. Le deuxième constat est que la baisse des taux d’intérêt réels à des niveaux nuls, voire négatifs, dans un contexte d’inflation elle-même très faible est également un phénomène nouveau : jusqu’à présent, chaque fois que les taux d’intérêt réels ont été négatifs, par exemple dans des périodes exceptionnelles de guerre, c’était à cause de l’inflation très forte, les taux nominaux restant quant à eux positifs. Nous sommes aujourd’hui dans un contexte inédit de taux réels et nominaux faibles, d’inflation faible et de croissance faible. Enfin, le troisième constat est que cette baisse mondiale des taux d’intérêt réels et nominaux s’inscrit dans un mouvement long : elle a commencé dans les années 1980 comme conséquence de la politique monétaire de Paul Volcker aux
Quelles sont les conséquences de cette évolution sur les acteurs de l’économie ?
Les épargnants français ont vécu cette période continue de baisse des taux dans une sorte d’anesthésie euphorisante, dans un « conte de taux » avec, d’une part, des taux réglementés et, d’autre part, un système d’assurance vie qui a su profiter de cette baisse des taux d’intérêt. Les épargnants ont pu ainsi bénéficier pendant longtemps d’un triptyque magique : le rendement, la liquidité et la sécurité. Or cet alignement exceptionnel n’est pas naturel et ne peut pas perdurer. Nous sommes aujourd’hui à la fin de ce cycle et au début d’un autre, qu’il est encore difficile de décrire précisément. Mais il va s’accompagner d’un certain nombre de changements – dont notamment l’abandon de ce triptyque magique – pour revenir à une réalité un peu moins plaisante pour les épargnants.
Le système d’assurance vie français, qui a été fondamental pour l’équilibre financier du pays, va devoir se redéfinir, d’autant que les besoins des ménages sont désormais fixés sur les retraites. Conséquence de l’essoufflement de notre système de retraite par répartition, les nouvelles générations sont aujourd’hui conscientes de devoir s’occuper très tôt de la préparation de leur retraite : cela veut dire placer son argent à long terme, sur des durées de 30 ans et plus. Or, dans le cadre actuel de l’assurance vie, les fonds des assurés figurent au passif du bilan des compagnies d’assurance sur des durées qui varient entre 8 et 12 ans, alors que les placements correspondants à l’actif sont sur des échéances moyennes de 6 ans : cette durée relativement courte de placement est due au fait que le système d’assurance vie doit assurer la liquidité à l’épargnant, qui peut retirer sans perdre son avantage fiscal ces fonds au bout de huit ans. Des coussins de placements courts permettent de faire face à cette éventualité. Mais le résultat est une antitransformation de maturité ! Ce système n’est pas capable de gérer des placements à très long terme. Les fonds de pension, car il faut les appeler par leur nom, manquent cruellement à notre économie, et il sera très difficile de les installer en période de taux bas, même s’ils restent dans le cadre réglementaire assez favorable de Solvabilité 1. Dans les années qui viennent, il va falloir réaménager cette formidable machine de l’assurance vie, pour qu’elle puisse imaginer des produits compatibles avec les besoins de placement à long terme des jeunes générations.
Les banques européennes, notamment françaises, fonctionnent quant à elles encore majoritairement sur des crédits immobiliers à taux fixe : en France, ils représentent près de la moitié des encours globaux de crédits du système bancaire et comprennent souvent des pénalités de remboursements anticipés assez modérées. Autrement dit, il devient vite avantageux de renégocier. Ainsi, lorsque les taux baissent, ce n’est pas seulement le flux des nouveaux crédits qui est à taux bas, mais progressivement et assez vite, tout le stock ancien. En outre, le coût des ressources se heurte à un butoir : d’une part, parce que les banques ne se sont pas aventurées, à juste titre, sur le terrain des taux négatifs en faisant payer les dépôts de leurs clients ; d’autre part, les taux réglementés du Livret A ou du PEL ont été maintenus à des niveaux relativement élevés. Cette situation a généré en France une épargne considérable très liquide, et bien rémunérée par rapport aux taux de marché. Et les banques ne parviennent pas à compenser cette baisse de leurs revenus par des marges plus élevées, en raison d’une concurrence très forte à la fois sur les taux variables, mais aussi sur les taux fixes, correspondant principalement aux crédits immobiliers, qui restent le point d’entrée et de fidélisation des clients dans la banque. La réglementation a simultanément provoqué un deleveraging des bilans des banques, qui n’ont donc pas pu se rattraper sur des revenus supplémentaires. Elles essaient à présent d’y parvenir grâce aux commissions ou par des réductions de coût, mais cet ajustement prendra quelques années.
Les États, très endettés, sont les principaux bénéficiaires des taux bas et ont tout intérêt à les maintenir à ce niveau tant que la croissance reste molle. En France, cependant, l’État doit se poser la question de la redistribution des avantages fiscaux entre les différents modes d’épargne. La création du système des taux réglementés remonte au XIXe siècle, après les guerres napoléoniennes qui avaient ruiné les épargnants. Ce système devait obéir à un autre triptyque : assurer la sécurité de l’épargne, un certain rendement pour ne pas appauvrir l’épargnant, et une redistribution des richesses. Aujourd’hui, il n’a plus de raison d’être : en matière de sécurité, la garantie des dépôts va bien au-delà du montant des Livret A, beaucoup d’autres formes de placement peuvent procurer du rendement, et la redistribution ne se fait pas vraiment car les détenteurs de Livret A ne sont pas les populations les plus modestes. C’est un système anachronique qui coûte des milliards à l’État. Même l’affectation des fonds au financement du logement social n’est plus une raison dans le contexte actuel de taux bas, puisqu’il est moins coûteux d’emprunter sur les marchés. Enfin, la France est le seul pays à avoir un tel système. Le moment me semble venu de bouger ces lignes : c’est une mesure simple à mettre en œuvre, qui n’est pas très chère pour les épargnants, dont on peut calibrer les modalités pour ne pas affecter les ménages les plus modestes, par exemple en conservant le Livret d’Épargne Populaire.
Quant aux entreprises, la baisse des taux est plutôt favorable à celles qui empruntent, mais beaucoup préféreraient une conjoncture plus dynamique et forte, même avec des taux plus élevés.
Enfin, une dernière conséquence de cette situation de taux bas est le développement des marchés : la baisse des taux favorise les encours des BFI qui sont pour la plupart à taux variables, mais aussi une sorte d’inflation des valorisations. Cela suscite aussi des arbitrages spéculatifs d’investisseurs qui empruntent à taux très bas pour placer sur des actifs dont ils espèrent un rendement supérieur, en prenant des risques d’amplification du cycle. Les marchés se sont donc développés, sans véritable point d’ancrage, mais avec en contrepoint une certaine réglementation.
Pourquoi estimez-vous que les taux ne peuvent pas rester très longtemps négatifs ?
Une thèse consiste à dire que les taux d’intérêt réel compatibles avec le plein-emploi doivent descendre bien en dessous de zéro. Des moyens de toute nature sont envisagés pour y parvenir : taxe sur les billets, monnaie fondante, taux de change entre billets et monnaie fiduciaire… Même si c’était techniquement possible, cela n’en reste pas moins mauvais : un résultat de la science économique est que, dans un contexte de croissance équilibrée, le taux d’intérêt réel doit être égal à la somme du taux de croissance et du taux d’escompte psychologique, qui représente la manière subjective dont vous actualisez le fait de reporter une consommation, le coût de la patience en fait. Ce taux d’escompte psychologique peut être nul mais pas négatif. Si le taux d’intérêt réel est à -5 %, et même si le taux d’escompte psychologique est nul, le taux de croissance doit être à -5 %. Donc un taux d’intérêt fortement négatif n’est pas compatible avec une croissance positive et une situation de plein-emploi. Bien sûr, les partisans de cette mesure expliquent qu’il s’agit de l’appliquer ponctuellement pour donner un coup de fouet à l’économie : mais il existe une sorte de piège des taux d’intérêt négatifs qui fait que lorsqu’on y est, il est difficile d’en sortir. Deux exemples confirment ce constat : la situation (tristement célèbre) du Japon et celle aux États-Unis, où le gouverneur de la FED ayant annoncé dès 2013 son intention de relever les taux, il a fallu attendre 4 ans pour amorcer ce mouvement. Les régulateurs doivent être, et d’ailleurs sont, très prudents pour sortir de cette spirale des taux négatifs, et les augmenter de façon très progressive pour acclimater les acteurs économiques. Les États-Unis amorcent aujourd’hui la remontée des taux, mais l’Europe est encore au stade des taux zéro et, compte tenu de la faiblesse de sa croissance économique, a sans doute intérêt à les maintenir pendant encore un certain temps. Mais nous ne pouvons pas non plus supporter un trop grand écart de taux avec les États-Unis, ce qui complexifie encore la situation.
Quelles sont les solutions possibles ?
La situation européenne ressemble fortement à celle décrite par Keynes après la crise de 1929. Le policy mix mis alors en place par le gouvernement américain – baisse des taux d’intérêt et politique budgétaire – a été efficace. Pour parvenir à ce résultat, il aurait fallu en Europe une meilleure coordination et donc un fédéralisme accru entre les pays. Les institutions européennes doivent se réformer, pour introduire une forme indispensable de fédéralisme, faute de quoi le système macroéconomique mis en place au niveau de la zone monétaire européenne restera sous-optimal, et nous perdrons de la croissance à terme. En attendant de trouver la volonté politique qui permettra de basculer dans des réformes positives sur la gouvernance de la zone monétaire européenne, il faut que chacun fasse le ménage chez soi ; or la France a un problème particulier, car c’est un des rares pays à garder un chômage de masse structurel. Pour réduire fortement le taux de chômage, il faut une réforme du marché du travail : une flexibilité plus grande, une sécurité plus faible… L’Angleterre, l’Allemagne ou les États-Unis ont éradiqué le chômage au prix d’une certaine précarité et en augmentant les inégalités. Nous sommes dans un univers où chômage et inégalité ne vont plus ensemble. Mais la première inégalité qu’il faut supprimer, c’est bien le chômage. Car travailler, même sur des « petits boulots », permet de s’insérer socialement, de se prendre en charge, de garder l’estime de soi. Ces réformes sont très difficiles à mener, mais nécessaires. Lorsque nous aurons retrouvé le plein-emploi, il restera alors à traiter la question des autres inégalités, mais il ne faut pas tout mélanger.
Globalement, nous entrons donc dans un univers où des changements devraient intervenir sur le marché du travail, sur l’épargne, sur les produits d’assurance, et cela en raisonnant indépendamment des enjeux digitaux !
Le président Macron a donc raison de vouloir lancer très vite et par ordonnance la réforme du marché du travail ?
C’est en effet une étape urgente et indispensable, si la France veut être en mesure de redresser sa situation économique et budgétaire, faire baisse son endettement et revenir vers le plein-emploi. Elle aura alors également une voix plus forte au sein de l’Europe. L’Europe, de son côté, doit trouver un équilibre qui n’est pas celui des États-Unis, et qui sera sans doute socialement plus protecteur mais favorisera néanmoins la concurrence et la compétitivité au plan mondial. Les plaques tectoniques du monde bougent : des milliards de gens sortent de la pauvreté en Chine, en Inde et en Asie. Nous ne sommes plus les rois du monde ! Mais nous pouvons rester les éclaireurs du monde, en montrant la voie de l’évolution. C’est pour cela que je conclus mon livre sur le court pamphlet de Keynes intitulé « La lettre à mes petits-enfants », dans lequel il imagine, en 1930, le monde 100 ans plus tard : par l’effet du progrès technique, des intérêts composés permis par l’accumulation de l’épargne et de la capacité à mobiliser cette épargne, le problème économique du monde, c’est-à-dire sa capacité à satisfaire les besoins des hommes, sera résolu. Dans cent ans, nous n’en serons pas si loin !
