Le Maroc, futur carrefour financier européo-africain (2/2)

Pour se donner les moyens de son ambition et devenir un hub financier régional, le royaume du Maroc entend ouvrir sa place financière. Il a ainsi entamé une importante réforme de son régime des changes et diversifié son secteur bancaire avec l’introduction d’activités nouvelles comme celle de la banque islamique, des services d’investissement, et d’établissement de paiement. Cette politique volontariste se poursuit aujourd’hui avec la diversification des produits d’épargne et des instruments de financement, ainsi que la sécurisation des droits des créanciers grâce à une réforme des sûretés attendue.

I. Une diversification des produits d’épargne et de financement en marche

Les projets innovants soutenus par les opérateurs, qu’ils soient marocains ou étrangers, ne manquent pas. Et la loi marocaine, loin d’interdire la mise en œuvre de tels projets, est le plus souvent silencieuse. Ce silence est souvent interprété par certaines administrations comme une regrettable interdiction ; regrettable en effet car, à l’heure où le Maroc nourrit l’ambition de favoriser l’offre et la demande de financements de projets régionaux, l’image d’un pays ouvert et dynamique dont bénéficie le royaume, se projetant dans le temps et l’espace, ne peut être altérée par des décisions, ou des non-décisions, d’une administration parfois crispée et frileuse.

L’arrivée des ETF

La position adoptée, il y a quelques années, par certaines administrations, quant aux ETF [1] , illustrait cette crispation de certaines administrations devant la nouveauté : alors que, sur le plan des principes, aucune disposition n’en interdisait la création, ce projet fut avorté au motif qu’il n’existait pas de compartiment pour en permettre la cotation, et ce, alors même que la loi permettait la cotation des FCP.

Aujourd’hui, le Projet de Loi n° 19-14 vise expressément les ETF, de sorte que ces produits financiers, permettant une nécessaire diversification et une gestion dynamique des investissements, pourront être prochainement offerts au Maroc. Cette réforme est bienvenue pour bien des raisons dont certaines méritent d’être rappelées.

Là où ils sont autorisés, les ETF ont connu ces dernières années un engouement non démenti de la part des investisseurs. Même pendant la récente crise financière, les encours portés par les ETF n’ont pas décru, contrairement aux autres structures d’épargne collective qui se sont asséchées. Les raisons de cet engouement doivent être relevées, car elles justifient largement leur introduction au Maroc :

• des frais de gestion réduits qui ont conduit les pouvoirs publics d’un certain nombre de pays, telle que la France, à promouvoir et accompagner le développement de ces produits ;
• une transparence de l’information assurée, en raison des caractéristiques des indices utilisés ;
• une liquidité avérée des ETF, tant en raison de l’indice auquel ils s’exposent, qu’en raison de leur cotation ;
• une sécurité en faveur des investisseurs, tant à l’entrée qu’à la sortie des ETF : la cotation et le suivi des cours permettent aux investisseurs de choisir le moment de leur sortie.

La titrisation : un cadre juridique optimal

S’il est un domaine où l’administration et le législateur, loin d’être frileux, ont devancé les attentes du marché, c’est bien celui de la titrisation.

La Loi n° 119-12, réformant en profondeur la Loi n° 33-06 publiée le 20 octobre 2008 [2] , « permet de se positionner comme une destination de choix pour le développement au Maroc et en Afrique de la titrisation [3] » (la Loi sur la Titrisation). Qu’on en juge :

• toute entité, qu’elle soit dotée, ou non, de la personnalité juridique, peut titriser ses créances ;
• il est désormais possible de titriser toutes classes d’actifs, et non seulement des créances, litigieuses ou futures, mais aussi des risques assurantiels, autrement dit les dettes éventuelles pesant sur les assureurs au titre de leurs engagements pris en faveur des assurés ;
• le Fonds de placement commun en titrisation (FPCT) peut souscrire des CDS et autres instruments financiers à terme ; il est ainsi, juridiquement, possible de monter des structures d’assurance ou de réassurance alternative (Alternative Risk Transfer), permettant de couvrir la population contre des risques climatiques ou de catastrophes dont les dégâts ne peuvent être indemnisés par l’assurance classique [4] ;
• il peut également acquérir des actifs après émission initiale et accorder des prêts directement à l’entité dont les actifs sont titrisés ;
• il est possible de segmenter un FPCT en compartiments étanches tant comptablement que juridiquement, de sorte que les créanciers d’un compartiment ne sauraient se prévaloir des droits des créanciers des autres compartiments, ni en supporter les obligations ;
• un FPCT peut être désormais constitué à la seule initiative d’une société de gestion, sans l’intervention d’un dépositaire et être doté ou non de la personnalité juridique ;
• il peut émettre des certificats de sukuks sous réserve d’un avis conforme du Conseil supérieur des Oulémas [5] ;
• l’opération de titrisation échappe, dans son ensemble, au « droit des faillites » régi par le Livre V du Code de commerce et aux voies d’exécutions ; ainsi, les actifs cédés et titrisés, les sommes reçues par le FPCT, les sommes créditées sur le compte ouvert au nom de l’établissement chargé du recouvrement, ne peuvent être appréhendés par des tiers à l’opération de titrisation.

Ainsi, à la lumière de cette réforme (et même de celle de 2008), l’on peut s’interroger sur le peu d’engouement que suscite la titrisation au Maroc car, à l’exception de quelques rares opérations (dont les intragroupes CREDILOG), ce mode de financement, introduit par le législateur en 1999 au Maroc, est loin d’être entré dans les mœurs. Pourtant, le contexte et les besoins en financement et refinancement justifient largement le recours à la titrisation : la baisse des recettes de privatisation ; la mise en œuvre d’une politique de grands chantiers ; une liquidité bancaire plus étroite notamment due à l’application de règles prudentielles très consommatrices de fonds propres.

De même, les qualités éprouvées de la titrisation plaident largement en faveur de son recours : elle est un mécanisme fondamental à la croissance économique ; elle permet une meilleure allocation des ressources et une plus fine valorisation des actifs ; elle dilue les risques financiers dans le marché en les dispersant sur une base plus large d’investisseurs.

Les grandes banques marocaines sont des acteurs déterminants du développement de la titrisation dont elles doivent animer le marché. Ce n’est que lorsqu’elles se seront appropriées ce rôle d’animateur de marché, que la promotion de la titrisation en tant qu’instrument de financement, puis d’assurance, prospérera.

Il est probable que la finance islamique contribuera à cette promotion.

Développer la finance islamique tout en en maîtrisant la doctrine

La Loi sur la Titrisation introduit les sukuks qui, en résumé, sont, selon les règles de l’Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI), des titres représentant un droit de jouissance indivis de chaque porteur sur des actifs acquis ou devant être acquis par l'émetteur de ces titres. La Loi prévoit que les sukuks peuvent être régis par un droit étranger et libellés en devises étrangères. Il s’agit là d’un progrès considérable mais impératif : dès lors que le royaume souhaite devenir un centre d’affaires et financier international pour l’Afrique, les investisseurs étrangers désireux de s’y implanter doivent pouvoir choisir la devise et la loi qui leur accordent le plus de confort dans le développement de leurs projets. Le Maroc avait déjà, dès 1993, saisi cette nécessité en donnant la possibilité aux opérateurs ayant pour projet de créer des banques et des holdings de gestion offshore sous le régime de la Loi n° 58-90, de choisir la loi applicable à la constitution, la vie et la liquidation de leurs structures, ainsi que la devise dans laquelle le capital social pouvait être libellé.

Toujours guidé par le souci de satisfaire les besoins des investisseurs étrangers, le législateur marocain a retenu une acception large des sukuks permettant, par exemple, d’émettre des sukuk al ijara, structures de vente et de location avec option d'achat (sale and lease back), mais aussi sukuk al moudaraba ou sukuk al moucharaka instruments adossés à un investissement, ou encore à un actif en construction ou futur (istisna et salam).

Pour couper court à tout débat sur la nature du droit accordé au porteur de sukuk, la Loi sur la titrisation précise que le FPCT a le pouvoir d’accomplir, dans la limite du règlement de gestion du FPCT, tout acte de disposition (et bien sûr d’administration) sur les actifs grevés du droit inhérent au sukuk.

Pour unifier la doctrine et assurer la sécurité juridique en faveur des investisseurs désireux de conclure des opérations financières conformes aux principes de la Charia, la Nouvelle Loi Bancaire et la Loi sur la Titrisation créent un comité national dénommé Conseil supérieur des Ouléma, dont la composition, les prérogatives et les modalités de fonctionnement sont fixées par un dahir spécial [6] , conformément à l'article 41 de la Constitution. Il revient, ainsi, au Conseil supérieur des Ouléma :

• d’arrêter, en concertation avec les autorités de tutelles, les caractéristiques techniques des produits bancaires et des sukuks ;
• d’émettre un avis conforme (une fatwa) sur tout certificat de sukuk destiné à être placé auprès d’investisseurs résident ou sur tout produit bancaire participatif autre que ceux énumérés par la Nouvelle Loi Bancaire.

L'objectif poursuivi par le législateur marocain, à l’instar de son homologue malaisien [7] , est de limiter le risque de contestation résultant d’interprétations divergentes qui pourraient naître de plusieurs sharia boards privés, comme cela est parfois le cas dans le cadre de sukuk internationaux.

II. La sécurisation des droits des créanciers

Tout opérateur exerçant une activité économique dans un pays qui lui est étranger s’interroge sur la fiabilité du système juridique de ce pays. Ses interrogations peuvent se résumer ainsi : le contrat conclu avec le cocontractant ressortissant du pays considéré est-il valable et opposable à ce dernier ? Autrement dit, si le cocontractant local faillit à exécuter ses obligations, l’opérateur (qu’il soit, au demeurant, étranger ou local) pourra-t-il faire reconnaître ses droits et en obtenir l’exécution ? Ce sujet sensible de la sécurisation des droits des créanciers soulève bien entendu la question de la confiance dont on peut investir le système judiciaire local. Elle dépend, aussi, des garanties que la loi locale offre au créancier pour, en cas de défaillance de son débiteur, lui permettre de recouvrer rapidement et définitivement ses droits.

La sécurité des droits du créancier est cruciale lorsque ce dernier est une banque : le financement de l’économie est assuré par le système bancaire qui, par ailleurs, est soumis à des contraintes prudentielles sévères et coûteuses. Qu’un pays n’offre pas le cadre juridique adéquat à la constitution et la réalisation de garanties en faveur des banques, et c’est le financement, notamment, de l’entreprise qui en pâtit, affectant par là même l’économie du pays.

La région Afrique du Nord et Moyen Orient serait, selon une étude commandée par la Banque Mondiale, celle au sein de laquelle l’accès de l’entreprise au crédit est le plus faible au monde [8] , ce qui, s’agissant du Maroc, est regrettable, compte tenu de son secteur bancaire et financier sans doute parmi les plus dynamiques de la région. Mais l’expérience montre que, en dépit de sa vigueur, le système bancaire marocain est limité, dans sa capacité de financement de l’entreprise, par l’impossibilité d’obtenir de solides garanties exerçables sans aléa en cas de défaillance du débiteur.

Fort de ce constat, le ministère de l'Économie et des Finances a demandé au Fonds monétaire arabe (FMA) et à la Société financière internationale (SFI) de conduire une première mission d'évaluation du cadre légal et institutionnel et des pratiques existantes en matière de sûretés mobilières. Ce travail d'évaluation, enrichi par les observations des experts de la Banque Européenne pour la Reconstruction et le Développement (BERD), a donné lieu à un rapport préconisant une réforme du régime juridique des sûretés mobilières qui [9] , deux ans plus tard, a engendré du Projet de loi n° 18.15 modifiant et complétant le dahir formant Code des obligations et des contrats [10] (le Projet de Loi Sûretés).

Le Gouvernement annonce, dans la « Note de présentation du projet de loi portant réforme du droit des sûretés mobilières », clairement l’objectif poursuivi [11] : « Dans le cadre de la stratégie de promotion de l’accès des entreprises au financement, il s’est avéré opportun de réformer le système des sûretés mobilières. En effet, la situation financière de certaines catégories d’entreprises, notamment les PME, ne permet pas à elle seule de rassurer les créanciers d’où l’intérêt de renforcer les possibilités pour ces entreprises de donner en gage les actifs mobiliers corporels et incorporels afin de consolider leurs capacités à mobiliser des financements. » Parmi les mesures énoncées par le Projet de Loi Sûretés, méritent d’être soulignées les profondes améliorations suivantes.

La constitution des sûretés élargie et simplifiée : il sera possible de constituer une sûreté mobilière sur tout type de bien et la créance garantie pourra être d’un montant variable ; il convient ainsi d’entendre qu’une créance dont le montant n’est pas déterminé, mais dont le plafond est déterminable, pourra être garantie ; le rôle d’agent des sûretés sera consacré ; le formalisme sera réduit : la légalisation ne sera plus nécessaire et l’enregistrement de la sûreté ne constituera pas une condition de validité de la sûreté ; il sera possible de céder des créances sur un débiteur non professionnel ; la sûreté translative de propriété est désormais reconnue, ce qui constitue une avancée considérable, même si la loi reconnaissait déjà l’effet translatif de propriété de la cession de créances professionnelles et du gage-espèces (par application des règles du prêt de consommation). Il convient cependant de noter que la force de la propriété cédée à titre de garantie ne permet pas, dans le Projet de Loi Sûretés (futur article 1172 du DOC [12] ), au créancier, propriétaire à titre de garantie, d’échapper à la faillite de son débiteur.

L'information des tiers : un registre et un régime unique d’inscription des nantissements seront créés.

Une liberté contractuelle accrue : il ne sera plus nécessaire de procéder à un inventaire précis des éléments d’un stock affecté en garantie ; une description générale suffira, ce qui est appréciable s’agissant de l’affectation en garantie d’actifs futurs ; il sera possible de substituer un actif à un autre ; bien que le principe d’indivisibilité de la sûreté demeure, une mainlevée partielle, sur une partie des actifs grevés, sera possible.

La réalisation de la sûreté est optimisée : le pacte commissoire sera reconnu, sous réserve qu’un expert évalue le bien grevé de la sûreté ; les parties pourront également prévoir, dans l’acte constitutif, les modalités de réalisation de la sûreté et de vente du bien gagé ou nanti.

Ainsi, ce projet de réforme illustre de façon remarquable la démarche, entreprise par le royaume, d’optimisation de son droit. D’autres réformes en cours, telles que la refonte du Livre V du Code de commerce, applicable aux entreprises en difficultés, l’institution (enfin) d’un régime juridique des instruments financiers à terme de gré à gré (OTC), ou encore l’élaboration d’un Code monétaire et financier parachèveront la modernisation d’un système juridique qui contribuera à l’attractivité du royaume aux yeux des investisseurs étrangers et à sa compétitivité au regard des États africains partageant la même ambition de devenir une place bancaire et financière internationale pour l’Afrique.