La passe d’armes entre le Fonds monétaire international et l’Union européenne sur la solvabilité des banques semble liée à deux approches opposées d’évaluation des actifs : le Mark to Market d’un côté, le Mark to Model de l’autre. La mise à la valeur de marché des obligations souveraines détenues par les banques se traduit mécaniquement par des pertes plus importantes que celles qu’elles déclarent, et consécutivement, par un besoin de renforcement des fonds propres. L’exposition importante des institutions financières européennes justifie l’inquiétude exprimée par le FMI dès le colloque de Jackson Hole. L’UE, quant à elle, s’appuie sur les résultats des stress tests, réalisés avant la trêve estivale, pour rassurer les marchés financiers. Force est de constater que les deux institutions utilisent des prismes différents. Le FMI évalue la capacité des banques à faire face à leurs engagements si celles-ci venaient à liquider tout de suite tous leurs actifs. L’UE n’inclut pas le scénario de restructuration des dettes des pays membres de la zone euro dans ses tests.
L’impact de la nature de l’institution
Cette divergence d’approche de la solvabilité des institutions financières n’est pas née d’aujourd’hui. Elle sévit depuis plusieurs années et s’est accentuée lors la crise du crédit en 2008. Warren Buffet avait même qualifié le Mark to Model de mythe, en parlant de « mark to my myth » pour définir l’approche utilisée par plusieurs institutions pour afficher des pertes plus faibles que si celles-ci étaient calculées à partir des prix de marché.
L’affrontement des approches nécessite de prendre du recul et d’apporter une certaine mesure dans l’analyse.
La valorisation des actifs d’un fonds commun de placement (OPCVM) en valeur de liquidation à un instant donné est justifiée par une obligation de liquidité. En effet, chaque détenteur de part peut à n’importe quel moment demander le remboursement de ses actions. Cependant, la situation diffère selon l’institution financière analysée.
Ainsi, un fonds de pension en activité, dont l’objectif est le financement des prestations de retraite qui seront payées dans 20 ans, est moins contraint par la liquidation de ses actifs. La mise à la valeur de marché peut être injustifiée, puisque le fonds de pension est capable, n’étant nullement contraint par la nécessité de céder les actifs qu’il détient, de différer dans le temps ces cessions.
À l’inverse, une banque dont les ressources sont uniquement constituées de dépôt à vue (ressource à très court terme) ne pourrait justifier une évaluation de ses actifs en s’appuyant sur une « valeur de modèle » (ou théorique), compte tenu du risque sur sa solvabilité d’une crise de liquidité. Une hausse des demandes de remboursement des dépôts se traduirait alors par l’obligation de céder des actifs à n’importe quel prix (vente forcée) qui générerait automatiquement une insolvabilité puisque le cash remboursé aux dépositaires dépasserait les montants récupérés de la vente des actifs.
L’insuffisante prise en compte des facteurs endogènes
Ces trois exemples montrent que la valeur d’un actif dépend autant de facteurs endogènes (propre à l’activité du détenteur) qu'exogènes (conditions de marché). Les facteurs endogènes incluent l’emprise de l’investisseur. Un investisseur détenant une part substantielle du capital d’une entreprise cotée ne pourra pas obtenir les mêmes prix de vente qu’un investisseur privé dont le volume d’actions détenues représente une portion congrue des volumes des transactions journalières.
Concentrer l’évaluation des actifs sur les éléments exogènes uniquement génère une procyclicité financière et in fine économique. Les normes comptables et les règles prudentielles pondèrent excessivement les éléments exogènes sans tenir compte du bénéfice de l’illiquidité des passifs, c’est-à-dire l’exigence de la liquidité des ressources disponibles.
Solvabilité 2 et Bâle III exigent des institutions financières qu'elles disposent de fonds propres en fonction du risque des actifs détenus. Lorsque les marchés financiers sont déprimés, les institutions subissent un effet cumulatif de la dépression : premièrement, les actifs sont dépréciés et génèrent des pertes, et deuxièmement, le besoin de fonds propres réglementaires s’accroît compte tenu de la baisse de la liquidité des actifs et de la hausse de la volatilité de leurs prix (les modèles d’évaluation des besoins de fonds propres s’appuyant sur ces deux paramètres). Ces facteurs aggravants poussent les institutions à se défaire de leurs portefeuilles d’investissement. Cette vente forcée augmente la distorsion initiale de l’offre et de la demande.
La procyclicité financière se transmet à l’économie à travers le renchérissement du financement des entreprises. L’action auto-entretenue de la baisse des marchés se traduit mécaniquement dans la réduction de la disponibilité des financements et par la baisse, à terme, de la composante de croissance issue de l’investissement et de la consommation à crédit. Les conséquences sur l’emploi se font ressentir très rapidement. La même démarche se forme lors les phases d’euphorie comme celles que nous avons connues à la fin des années 1990 (bulle Internet) ou au cours de la période 2003-2007 (bulle du crédit).
Remarquons que les plans de sauvetage de 2008 ont permis, grâce à la liquidité importante apportée aux marchés financiers, de stopper la spirale déflationniste des prix des actifs structurés. L’étau s’est tout de suite desserré autour des institutions financières. Mais le dégonflement de la « bulle de l’aléa moral » depuis cet été se traduit par un retour des mêmes mécanismes dépressifs (chute des prix des actifs, interrogation sur la solvabilité des banques, besoin de recapitalisation etc.).
Le risque d’arbitrage réglementaire
Cependant, la prise en compte des facteurs endogènes dans la comptabilité et dans les règles prudentielles pousse à s’interroger sur les conséquences de la disparité du prix d’un actif en fonction du détenteur. Les arbitrages réglementaires, qui ont été opérés lors des crises précédentes (par exemple le rehaussement de crédit), nécessitent de porter une attention particulière lors de l’introduction des facteurs endogènes tels que la contrainte de liquidité de l’investisseur, son ratio d’emprise (volume détenu rapporté aux volumes traités sur les marchés) et sa capacité de financement pour faire face à ces exigences de liquidité à court terme.
Le débat récurrent entre les défenseurs de la valeur de marché et ceux de la valeur de modèle pourrait trouver un terrain d’entente par la prise en compte des facteurs endogènes. L’introduction de ces facteurs permettrait de réduire la procyclicité comptable et réglementaire.
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