En quoi les marchés financiers sont-ils un levier pour le développement économique dans les pays émergents ?
Les risques associés aux flux de capitaux à destination des pays émergents sont souvent plus visibles que leurs qualités. La période actuelle d’intenses mouvements de capitaux inquiète fréquemment, et pour cause : très largement alimentés par l’attrait que représentent les écarts de rendements avec nos marchés matures, ces capitaux peuvent être très volatils et largement incontrôlables. Cette tendance peut, en particulier, nuire à l’efficacité des politiques monétaires, notamment dans leur lutte contre l’inflation, et créer beaucoup d'instabilité. Ceci explique qu'un certain nombre de gouvernements ont pris des mesures visant à limiter les entrées de capitaux spéculatifs.
Cette réalité ne doit pas faire oublier le rôle des marchés de capitaux, lieu de rencontre entre les détenteurs de capitaux (investisseurs) et leurs utilisateurs, qui ont besoin de ces financements.
Les économies en situation de sous-développement sont souvent privées de ressources de financement de par leur incapacité à drainer les capitaux qui pourraient provenir de l’épargne domestique, parce que l'intermédiation ou les marchés sont peu développés. En général, cette situation va de pair avec un environnement institutionnel et juridique insuffisant pour permettre d’apprécier la valeur ou la solidité d’un créancier et le risque encouru par le détenteur de capital.
Acquérir la confiance des investisseurs, étrangers ou domestiques d’ailleurs, nécessite l'établissement en amont d'un cadre institutionnel, juridique, suffisamment solide et requiert également un cadrage de politique économique élaboré et transparent nécessaire à la sécurité du prêteur.
Toutes ces exigences constituent en réalité des avancées souvent porteuses d'une meilleure efficacité économique. Un État ne pourra prétendre par exemple faire appel au financement des investisseurs privés s'il n'a pas les moyens d'assurer ses recettes futures, ce qui va de pair avec sa capacité à lever l'impôt et donc l'existence d'un code fiscal établi et opérationnel.
Les pays dotés de tels outils parviennent, même lorsqu'ils sont sous-développés, à trouver des sources de financement nécessaires à leur développement et s'en sortent souvent beaucoup mieux que les autres. On a assisté en Afrique à de très grands progrès dans ce domaine et à l'émergence, ces dernières années, de marchés obligataires qui ont notamment permis le financement de projets de développement d'infrastructures – souvent dans le cadre de partenariats privés publics.
Ces expériences ont résulté de la volonté des États locaux et ont en général été beaucoup plus efficaces que ne l'ont été nombre de programmes de développement extérieurs financés par des ONG ou des États étrangers. L'implication des États nationaux est décisive dans le succès de ces évolutions, ce qui a aussi pour effet de crédibiliser un gouvernement ou les autorités locales.
Quelles sont les transformations ainsi engagées ?
Un premier pas, en général, est la convertibilité des monnaies, mais il faut également que les outils de politique monétaire, de lutte ou de contrôle de l’inflation fonctionnent de manière suffisamment transparente pour assurer la crédibilité de l’ensemble du dispositif.
Dans la perspective d’émissions d’obligations qui vont faire appel aux fonds privés, les gouvernements ne peuvent acquérir cette crédibilité que s'ils ont des objectifs budgétaires solides et de bonne gestion des deniers publics. Ce qui veut dire s’attaquer aux problèmes de détournements de fonds et d’économie souterraine souvent très présents en Afrique.
On comprend dès lors que l'ouverture d'un pays aux marchés de capitaux constitue non seulement une source de financement, mais aussi un moyen de forcer l’amélioration et l’organisation économique.
Cet entraînement porte-t-il sur tous les marchés, obligataires ou actions ?
Si ce raisonnement concerne en premier lieu le développement des marchés obligataires, il en va de même des marchés boursiers. Il existe déjà une trentaine de marchés locaux en Afrique, avec des écarts de capitalisation énormes selon les cas, des flottants pouvant être très réduits, beaucoup d’entre eux restant illiquides ; néanmoins, c’est déjà une façon d’attirer l’attention des investisseurs internationaux sur ces économies. Même les périodes spéculatives sont finalement une bonne opportunité pour faire connaître ces marchés, qui n’ont pas beaucoup intéressé jusqu’à présent à l’exception de quelques connaisseurs.
Ainsi, en pleine frénésie d’investissement dans les pays émergents au 2e semestre 2010, le Ghana ressortait comme le numéro 1 des pays émergents pour les opérations de carry trade, qui consistent à tirer profit des écarts de taux d'intérêt entre deux monnaies en période de faible volatilité de taux de change. Ces opérations à court terme, de quelques jours ou semaines, ont séduit les investisseurs car elles présentaient un écart de taux d’intérêt qui pouvait être de 7 ou 8 %. Cette situation, en exposant le pays à la versatilité des investisseurs, avait de quoi préoccuper. Toutefois, simultanément, de telles situations finissent également par éveiller l’attention d’un plus grand nombre d’investisseurs parmi lesquels certains pourront se révéler des prêteurs à moyen-long terme, et participent plus directement au développement économique. L'attrait spéculatif peut, toutes proportions gardées, servir une cause plus structurelle.
Le dispositif doit continuer à évoluer pour se consolider et orienter ces sources financières vers des projets qui servent la construction structurelle du pays. Mais pour le moment, l'afflux de capitaux en Afrique, même en période plutôt spéculative, a été indiscutablement un support au développement économique.
Quel rôle les banques étrangères peuvent-elles jouer dans l’installation de ces marchés ?
La concentration bancaire est extrême en Afrique et constitue l'une des raisons de l’inefficacité du système. Ouvrir le secteur bancaire est une des étapes nécessaires en amont pour installer un meilleur environnement. À partir du moment où le pays accepte l’implantation des banques étrangères, il casse la situation monopolistique initiale, introduit plus de concurrence, dans certains cas également des pratiques différentes, notamment à l’égard du créancier. En retour, les banques étrangères demandent la sécurité et l’information qui leur est nécessaire pour appréhender le risque, par exemple en ce qui concerne la reconnaissance du patrimoine, des actifs du créancier : un important problème des pays d’Afrique est l'absence de titre de propriété. Sans améliorations juridiques, notamment sur un droit de la propriété proprement élaboré, la seule présence des banques étrangères ne servira pas à grand-chose.
Outre le Ghana, quels pays africains vous semblent aujourd’hui sur cette voie ?
En dehors de l’Afrique du Sud qui est un pays assez avancé avec des marchés liquides y compris au niveau de la dette corporate, cette tendance tient plutôt à une multiplication d’exemples ponctuels. Le Ghana en reste probablement la meilleure illustration : sur le marché obligataire, le pays est noté B par les agences internationales ; la dette est constituée des bons du trésor, mais avec seulement deux références cotées. Il a fait sa transition sur le front de la politique monétaire il y a plusieurs années. Le pays est aujourd’hui le 2e exportateur de cacao et commence à exploiter des réserves pétrolières. Son marché attire des investisseurs, mais surtout à court terme, avec une devise dont le cours est fortement lié aux prix agricoles et maintenant pétroliers. Citons également l’Angola ou le Kenya qui ont levé des fonds sur le marché obligataire pour financer des infrastructures, ou le Botswana, pays relativement riche par rapport à sa population.
En Afrique, le financement privé des dépenses en infrastructure a atteint jusqu’à 45 % du total. C’est déjà un changement fondamental mais cela reste encore la somme d’expériences isolées plutôt qu’une tendance affirmée.
Il est clair également que la politique de désendettement et les annulations de dettes des années 1990-2000 ont permis aux États concernés de se redresser alors qu’ils avaient perdu toute influence, croulant sous la dette et souvent des problèmes de corruption. Aujourd’hui, délestés de cette charge, ils multiplient les initiatives, y compris celles impliquant plusieurs États, sur des projets d’investissement transversaux. Ces gouvernements ont compris que jouer la carte de la crédibilité était essentiel pour avoir accès au marché et convaincre de la solidité du projet.
Ce processus peut-il s’appliquer dans d’autres pays émergents ?
Le raisonnement vaut aussi pour d’autres situations économiques, même parfois bien plus avancées que celles des pays africains. La Chine, par exemple, affiche des taux d’épargne des ménages très élevés notamment dans la classe moyenne, qui gonfle considérablement en dépit des aléas conjoncturels. Ce développement doublé d'une très forte augmentation de la population d'âge mûr – les 45 et 65 ans – ont pour effet d'accroître sensiblement la demande d'investissement d'une population cherchant à cumuler des actifs pour préparer sa retraite. En l'absence de supports d'investissements suffisants, que se passe-t-il ? Les liquidités alimentent les dépôts à vue, beaucoup remplissent leur « bas de laine », deux pratiques qui ne sont pas les plus efficaces pour le reste de l’économie, surtout dans une période où l’inflation commence à pointer son nez, vraisemblablement pour longtemps ; et ils investissent massivement sur le support le plus accessible, l’immobilier. Ainsi se crée une source de déséquilibre énorme : la Chine est aujourd’hui à un point de son développement où elle aurait tout intérêt à accélérer le développement des marchés de capitaux qui existent déjà. Il faudrait que les ménages soucieux de se couvrir pour la période post-vie active, et qui ne peuvent pas escompter grand-chose des systèmes de retraite locaux, aient la possibilité d’investir dans une diversité suffisante d’actifs pour éviter des déséquilibres, même s’il est compréhensible que la préoccupation première restera sans doute d’acquérir un logement.
Et en Amérique latine ?
Le contexte est différent… mais intéressant : pendant la récente période de laxisme monétaire généralisé, les pays d’Amérique latine sont pratiquement les seuls à n'avoir pas cédé à cette facilité et à avoir gardé une très bonne gestion monétaire. Cette politique vient sans doute du souvenir des années d’hyperinflation qu’a connu ce continent, avec des arrivées massives de capitaux et des crises à répétition, expériences qui ont marqué les mémoires. Les gouvernements restent désormais prudents et ne veulent plus dépendre des capitaux extérieurs. Investir au Brésil par exemple, sur le marché des actions, n’est pas facile, ce qui oblige à une discipline et à des progrès en termes de gestion gouvernementale des finances publiques qui sont certainement bienvenus. Cela gêne sans doute les investisseurs qui iraient bien chercher des rendements dans ces pays, mais cela ne nuit pas à leur développement économique.
