Les normes comptables et fiscales, les textes réglementaires relatifs aux opérations réalisés sur les marchés à terme, mais également certains grands textes économiques, établissent une frontière d’apparence claire entre la spéculation et la couverture. Dans le Traité de la monnaie, publié en 1930, Keynes justifie la courbe décroissante des prix à terme sur les matières premières par l’existence d’une prime de risque payée par les producteurs, qui souhaitent se protéger contre la baisse des cours, aux « spéculateurs » qui acceptent d’endosser le risque. Plus récemment, le projet de directive européenne sur la taxation des transactions financières mentionne dans son introduction la nécessité de réduire les incitations des opérateurs à ouvrir des positions qui ne contribuent pas à « l’efficience » des marchés financiers ( « the present proposal is a first step to create appropriate disincentives for transactions that do not enhance the efficiency of financial markets »), un objectif qui repose implicitement sur la dichotomie entre les « agents en couverture » (hedgers) et les spéculateurs (traders). La CFTC (Commodity Futures Trading Commission), organisme de régulation des marchés à terme aux États-Unis, impose quant à elle que les opérateurs soient enregistrés en tant que « commercial » ou « non commercial », modèle repris dans le projet de réglementation européenne MIFID2 et recouvrant implicitement la partition des opérateurs entre, d’une part, acteurs de l’économie réelle et intermédiaires sur
L’ambiguïté de la définition de couverture
Définir la spéculation sans une assiette de risque de référence n’a aucune légitimité scientifique. Une entreprise de meunerie qui couvre son risque de prix sur les quatre prochaines années par l’achat de contrats à terme de blé procède-t-elle à une opération de couverture ou prend-elle une position spéculative à la hausse des cours ? Si son assiette de risque est le résultat annuel, il s’agit d’une exposition volontaire à la hausse des cours, assimilable à une opération spéculative : la variation du résultat annuel n’est pas symétrique de celle observée sur la position à terme (4 ans). Si en revanche son assiette de risque est la valeur actuelle des cash-flows futurs sur 4 ans, il s’agit alors d’une opération de couverture. Mais si les concurrents de l’entreprise ne se sont pas couverts, il s’agit en réalité d’une exposition volontaire au risque de compétitivité, toute hausse (baisse) des cours renforçant (dégradant) sa position relative de compétitivité. De plus, en raison de la faible liquidité des échéances éloignées sur les contrats à terme, il est probable que l’entreprise couvrira sa position en achetant des contrats sur l’échéance rapprochée, créant une exposition au risque de spread
Une frontière fragile
La CFTC publie chaque semaine un tableau décomposant la position de place par famille d’opérateurs. L’analyse de ce tableau (voir Tableau 1), appliqué au marché à terme du soja le 23 août 2016, permet d’illustrer la fragilité de la frontière entre « commercials » et « non commercials ». Au sein de la catégorie des « commercials », le déséquilibre naturel entre les acteurs exposés à la baisse des cours (principalement des producteurs qui ont une position vendeur de 448 231 contrats) et ceux exposés à la hausse (industrie agro-alimentaire dont la position est acheteur de 272 170 contrats), correspondant à un volume de 176 061 contrats, impose inévitablement une contrepartie « non commercial » dont l’intention n’est pas nécessairement spéculative. La couverture du solde peut par exemple être assurée par des opérateurs financiers (« swap dealers »), qui ont conclu des swaps receveurs de prix fixe et couvrent leur exposition à la hausse par des achats de contrats. Dans la même logique, elle peut être assurée par des opérateurs sur options, vendeurs de calls (options d’achat), et couvrant leur exposition par l’achat de contrats à concurrence du
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La présence de fonds indiciels
Comme le montre le tableau 1, la couverture du solde vendeur des « commercials » est également assurée par les fonds indiciels, dont la position acheteur est largement supérieure à la position vendeur. Il s’agit principalement de fonds « long only », qui représentent 16 % de la position de place sur le soja, et environ près de 30 % sur le blé (voir Tableau 2).
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La présence d’opérateurs indiciels sur le marché des matières premières agricoles crée une pression structurelle à la hausse des cours, qui soulève une question spécifique d’économie publique. À la différence d’une action ou d’une obligation, dont la hausse du cours est à l’origine d’un effet-richesse dont bénéficient les détenteurs d’actifs, une matière première agricole est une consommation finale ou intermédiaire, dont la hausse du cours peut réduire l’accès à l’alimentation d’une partie de la population. On peut considérer qu’il s’agit d’un dommage collectif non supporté par les agents individuels qui en sont à l’origine, c’est-à-dire d’une externalité négative telle que définie par l’économiste britannique Arthur Pigou (1877-1959). Ce dernier proposait de limiter ces externalités par la taxation des activités économiques qui en sont à l’origine.
Une nouvelle proposition
L’Europe a voté en 2013, dans le cadre d’une procédure de coopération renforcée entre onze pays, le principe de la mise en place d’une taxe sur les transactions financières, improprement appelée taxe Tobin. Ne serait-il pas pertinent de lui substituer une véritable taxe Pigou, dont l’assiette pourrait être composée des positions longues des fonds « long only », des swaps payeurs de prix fixe non couverts, ou encore de l’encours d’ETF (fonds cotés). Le projet actuel propose à l’opposé une taxe de 0,1 % sur les actions et obligations, instruments du financement à long terme de l’économie, et 0,01 % sur les produits dérivés. Cette nouvelle taxe aurait le mérite de s’inscrire dans un cadre théorique clair, reposant, d’une part, sur une tentative nouvelle et indispensable de distinction entre opérations de couverture et opérations de spéculation, d’autre part sur l’assimilation de la hausse du cours des matières premières à une externalité négative. Il s’agirait alors d’une disposition fiscale contribuant de manière lisible à l’accroissement du bien-être collectif.
