L’une des raisons du succès des comptes gérés est leur transparence. Cette qualité n’est-elle pas davantage présente dans les comptes gérés dédiés que dans les comptes gérés mutualisés ?
Nous proposons les deux formes de comptes gérés. Avec la forme dédiée, les investisseurs ont accès, ligne à ligne, à toutes les positions du compte géré (structuré sous forme de fonds). Les gérants peuvent accepter de donner ces informations à certains investisseurs, mais ne peuvent pas les révéler de façon plus généralisée. Aussi, dans les comptes gérés mutualisés, ce ligne à ligne n’est pas disponible, mais les informations disponibles n’en sont pas pour autant moins pertinentes. Dans le reporting de nos véhicules mutualisés, nous donnons l’exposition de chaque fonds aux différentes classes d’actifs et aux différents secteurs et capitalisations, les différentes sensibilités, le levier, des stress tests, etc. Il s’agit d’une véritable analyse du portefeuille, au moins aussi instructive qu’un ligne à ligne et certainement pertinente dans le contexte d’une analyse des facteurs de risques et de construction de portefeuille. En effet, une liste de positions est peu parlante : à l’échelle de notre plate-forme par exemple, il y a plus de 40 000 positions individuelles.
Ce reporting, qui inclut bien sûr les performances, est fourni aux clients selon une fréquence hebdomadaire, avec quelques jours de retard. C'est exceptionnel dans l’univers des hedge funds ; habituellement, le rythme est au mieux mensuel avec plusieurs semaines de retard.
Mais dans le contexte de Solvabilité 2, les assureurs ont besoin du ligne à ligne, non ?
Il n’est pas certain que le débat soit clôt sur ce sujet. Il semble qu’une analyse très fine du portefeuille à partir de la transparence fournie par les comptes gérés peut permettre aux compagnies de réaliser une économie de fonds propres.
Quelle est la liquidité de vos fonds mutualisés ?
La liquidité est elle aussi
Comment faites-vous pour assurer une telle liquidité alors que de nombreuses stratégies alternatives sont peu liquides ?
Nous ne transformons rien. La liquidité de nos fonds correspond à celle des stratégies mises en œuvre. Donc les stratégies très illiquides ne peuvent pas être présentes sur notre plate-forme mutualisée. Mais nous pouvons y donner accès à nos investisseurs, via un compte géré dédié.
Ces stratégies exigent un engagement de long terme de la part de l’investisseur. Il s’agit souvent de distressed investments, de stratégies misant sur le crédit high yield (obligations émises par des entreprises dont les capacités de remboursement ne sont pas sûres) ou d’investissements qui se rapprochent du private equity.
Liquidité, transparence, sécurité opérationnelle (voir Encadré)… Ces qualités séduisantes en nos temps de crise sont-elles suffisantes ? L’essentiel, dans un investissement, n’est-il pas la qualité des gérants ?
Je suis entièrement d’accord : l’élimination du risque opérationnel, la transparence et la liquidité ne présentent aucun intérêt si elles ne sont pas associées à une sélection de gérants de qualité. C’était notre challenge quand nous avons lancé notre activité en 1998. Nous avons identifié les gérants de qualité et nous les avons convaincus de travailler avec nous. En investissant au travers de notre plate-forme, les investisseurs ont accès à d’excellents gérants alternatifs, dont certains travaillent dans de petites boutiques, et éliminent tout risque d’être confrontés à une fraude (de type Madoff, Bayou ou Lake Shore), à une faillite due à un excès de levier (comme celles qui ont touché les fonds Amaranth en 2006 et LTCM en 1998 ) ou à un manque de liquidité.
N’êtes-vous jamais confronté au refus de certains gérants ?
S’il n’était pas facile de convaincre les meilleurs gérants en 1998 quand le « produit » était nouveau, au fil des années, nous y sommes parvenus. La crise de 2008 a définitivement donné ses lettres de noblesse à notre solution « compte géré » qui est désormais une solution respectée par la communauté des gérants. La seule contrainte qui s’impose à nous, c’est la capacité d’investissement disponible. En effet, nous exigeons un montant minimum de capacité (avec un plancher à 100 millions de dollars) pour pouvoir satisfaire les besoins de nos investisseurs.
Quel est le niveau de frais dans un compte géré ?
Une plate-forme de comptes gérés bien construite crée de la valeur pour l’investisseur, cela justifie une rémunération. Elle s’élève à quelques dizaines de points de base au-delà des frais standard du gérant ; elle est donc modeste, au regard de la valeur des services rendus.
Ces frais peuvent être également vus comme une prime d’assurance. Le risque de fraude et de risque de
Enfin, il est important de rappeler que si les hedge funds chargent des frais de gestion et des frais de performance, il arrive parfois que les gérants fassent peser sur leur fonds toute sorte de dépenses de façon peu transparente. Les comptes gérés ont une structure de frais « pure », les gérants ne pouvant facturer au compte géré ce type de dépense.
La Directive AIFM sera transposée au plus tard en juillet 2013. Quelles seront les conséquences pour les comptes gérés ?
Notre plate-forme de comptes gérés mutualisés est basée à Jersey, c’est-à-dire sur une place financière offshore, et les gérants auxquels nous déléguons l’asset management gèrent leurs propres fonds dans des domiciles offshore ; ils subissent donc peu de contraintes en matière de trading et bénéficient au contraire d’une grande liberté.
Pour des raisons commerciales, nous devons décider rapidement si nous souhaitons demeurer offshore. Cette option rendrait la commercialisation de nos produits plus délicate dans l’UE. L’autre option est de déplacer notre plate-forme dans un pays de l’Union européenne, par exemple en Irlande ou au Luxembourg. Un transfert vers ces pays permettrait à notre plate-forme, d’une part, de continuer à travailler avec le même type de gérants, tout en préservant une grande liberté de gestion et, d’autre part, de faciliter la distribution aux investisseurs professionnels en Europe.
Quel est le niveau de levier dans vos fonds ?
Il faut démythifier la question du levier. Les investisseurs raisonnables évitent les fonds excessivement leveragés. Lors des due diligences, nous pouvons voir que la performance de certains fonds est optiquement attractive essentiellement grâce au levier, alors que le moteur de génération d’alpha est de médiocre qualité. Nous préférons les fonds qui présentent le profil inverse : un moteur de performance de qualité, avec un levier raisonnable.
Toutefois, dans certains cas, les niveaux de levier importants (10 ou 20 fois) peuvent être justifiés, par exemple s’ils portent sur des stratégies d’arbitrage qui jouent sur les inefficiences de marchés et ne permettraient de réaliser que des performances microscopiques s’il n’y avait pas de recours au levier.
Comment les niveaux de levier ont-ils évolué depuis la crise ? N’ont-ils pas diminué en raison des conditions plus sévères d’octroi de crédit par les prime brokers ?
Les niveaux de levier sont faibles aujourd’hui. La raison n’est pas tant au niveau des prime brokers que dans le marché. En effet, plus la volatilité est haute, moins le levier est nécessaire. Aujourd’hui, la volatilité est élevée, générant plus d’inefficiences et donc des opportunités d’arbitrage ; le levier n’est donc pas essentiel pour obtenir des performances attractives. Avant la crise de 2008, la volatilité était très basse, ce qui explique en grand partie les niveaux de levier d’alors et le recours à des actifs plus illiquides pour pallier la raréfaction des opportunités d’arbitrage. Dans un marché rationnel, le niveau de levier est inversement proportionnel au niveau de volatilité.
