La crise financière avait révélé au grand public l’existence des actifs « toxiques » aux États-Unis à la suite de la crise des crédits subprime. En France, l’expression a été reprise à propos des emprunts structurés des collectivités locales dont la presse se fait régulièrement l’écho depuis l’automne 2008. Cédant à une certaine facilité dans un contexte devenu généralement hostile aux banques, une partie de la classe politique n’a ainsi pas hésité à s’emparer de cet adjectif insolite et à faire l’amalgame entre les emprunts structurés consentis aux collectivités locales et la titrisation des crédits. Pourtant, les emprunts « toxiques » dont il sera question dans cet article n’ont qu’un lointain rapport avec les actifs toxiques figurant au bilan des banques les plus touchées par la crise.
Relayant certains exécutifs locaux, la Cour des comptes a dédié un chapitre éclairant dans son rapport annuel 2009 sur les produits structurés mis en place par certaines banques en faveur des collectivités locales. Elle y met en cause certains produits structurés et les risques qu’ils font courir aux collectivités locales. La Cour souligne également les limites de notre réglementation notamment sur les pouvoirs de contrôle des assemblées délibérantes et l’information des collectivités locales sur le plan comptable.
Faute d’intervention législative ou réglementaire sur un sujet particulièrement complexe, le gouvernement a favorisé la signature, le 7 décembre 2009, d’une charte entre les associations d’élus et certaines banques, que les praticiens appellent déjà « Charte Gissler » du nom de son rédacteur, l’Inspecteur général des finances, Eric Gissler. La Charte entérine de nouveaux principes applicables aux produits structurés mis en place postérieurement au 1er janvier 2010.
Il serait imprudent d’exprimer un avis sur un tel sujet sans avoir assimilé de prime abord le fonctionnement de ces emprunts structurés et la nature des risques y afférents. Nous examinerons ensuite le nouvel environnement juridique applicable à ces opérations depuis l’entrée en vigueur de la Charte Gissler.
Qu’est ce qu’un emprunt structuré ?
Un emprunt structuré est un crédit assorti d’un taux dit structuré. Il s’agit d’une opération de crédit comportant deux volets :
– un prêt classique généralement à long terme (20 ou 25 ans) amortissable selon un échéancier convenu entre l’emprunteur et la banque ;
– un taux d’intérêt déterminé selon des modalités se démarquant des usages classiques en la matière.
L’objectif est au départ parfaitement louable : la collectivité locale souhaite gérer au mieux la dette publique en s’endettant à des taux les plus bas possibles. Il y a bien un objectif volontariste de l’exécutif local d’allégement de la dette publique pour le bienfait des administrés. Cette décision de gestion entre dans le cadre du principe de libre administration des collectivités locales depuis les lois Defferre de décentralisation. C’est ainsi que les emprunts structurés, alternative aux schémas traditionnels de taux fixe ou de taux variable indexé sur un indice publié spécifique (comme l’Euribor, par exemple), ont peu à peu fait leur apparition.
Les emprunts structurés reposent sur l’un des principes les plus élémentaires de tout investissement effectué dans le cadre d’un marché organisé : le rapport risque/rentabilité. En effet, plus l’investisseur acceptera de prendre un risque élevé, plus ses chances de gain seront importantes (avec pour corollaire naturel, d’importantes chances de perte). En matière de taux d’intérêt, l’investisseur appréciera son risque selon sa propre anticipation de la courbe des taux dans un contexte macroéconomique donné. Il s’agit donc d’un exercice subjectif qui constitue une spéculation sur l’avenir.
Cap, floor et collar
Les emprunteurs ont intégré depuis longtemps l’exercice d’anticipation en conjuguant endettement indexé sur un indice monétaire de type Euribor (en principe inférieur aux taux fixes à long terme) et recours aux options de taux d’intérêt (cap, floor et collar pour citer les plus courants), avec pour objectif, dans un monde idéal, de s’endetter à moindre coût, de bénéficier de la baisse des taux d’intérêt et de se prémunir contre leur hausse.
En effet, en s’endettant à taux variable, l’emprunteur prend le risque d’une hausse des taux et cherche à se couvrir contre ce risque par l’achat (souscription) d’un cap. Ce faisant, l’emprunteur est acheteur de protection, c’est-à-dire qu’il accepte de payer une prime à un établissement contrepartie et si le taux variable de référence dépasse le cap convenu par les parties, l’établissement contrepartie accepte de payer la différence entre le niveau du taux de référence constaté et le taux plafond convenu.
Cette opération de couverture permet à l’emprunteur de s’assurer qu’il ne paiera jamais un taux supérieur au cap convenu quelle que soit l’évolution du taux. L’achat de cette protection ayant un coût, il est fréquent que l’emprunteur vende simultanément un floor, avec pour effet d’être conduit à payer à sa contrepartie la différence entre le taux plancher convenu et le taux variable de référence en cas de baisse de ce dernier. En tant que vendeur d’option, il touchera une prime en contrepartie de cette prise de risque. L’emprunteur fait ainsi son deuil d’une baisse des taux d’intérêt et accepte une perte d’opportunité en contrepartie de la réduction de coût de sa couverture puisque les primes se compensent. La combinaison d’un cap et d’un floor, appelée collar, constitue toujours une opération de couverture dans la mesure où l’emprunt se fait certes à un taux variable, mais plafonné tant à la hausse qu’à la baisse.
En revanche, lorsque l’emprunteur se place en position de vendeur d’options cap, dans le cadre d’un crédit à taux variable et dans le but d’en réduire le coût à concurrence de la prime touchée, il s’expose non seulement à une hausse de taux non couverte, mais également – en tant que vendeur d’options – au paiement de la différence entre le taux de marché et le cap convenu.
Caps, floors et collars sont les formes les plus simples de produits structurés. À partir de 2003, des formules beaucoup plus sophistiquées sont apparues, incluant des profils de risques reposant sur la parité entre deux devises, des écarts de parité entre devises, des écarts de taux long terme/court terme, etc.
Quelques exemples
Le rapport de la Cour des comptes présente une structure par laquelle un emprunteur s’est vu offrir en 2007 un prêt en euros à 15 ans à taux fixe de 2,96 % « conditionné à l’évolution du Libor USD 12 mois ». La formule prévoyait que le taux serait égal à 2,96 % tant que le Libor USD à 12 mois demeurerait inférieur ou égal à 6,25 %. Si tel n’était pas le cas, le taux de cet emprunt passerait à 2,96 % majoré de cinq fois l’excédent du Libor USD au-delà de 6,25 %. Cette opération consiste en la combinaison d’un taux fixe et la vente d’un cap (6,25 %) relatif au taux d’intérêt monétaire d’une devise étrangère (le dollar), avec un effet multiplicateur (x 5). C’est la prime touchée par la vente du cap pour un montant notionnel 5 fois plus élevé qui permet de réduire le taux initial de l’emprunt à un niveau sensiblement inférieur au taux de marché (pour mémoire, le taux euro à 15 ans en 2007 évoluait alors autour de 4,50 %) et particulièrement attractif pour la collectivité locale.
Le même rapport de la Cour des comptes évoque des structures encore plus complexes comme, par exemple, le cas d’un emprunt dont le taux d’intérêt est lié à l’écart entre les taux CMS 10 ans et 2 ans (le taux CMS 10 ans étant un taux à 10 ans résultant d’une révision annuelle, comme c’est le cas pour les emprunts d’état du type TEC 10) : tant que cet écart reste supérieur ou égal à 0,30 %, l’emprunteur paye 3,95 %, mais si cet écart se réduit – voire devient négatif – le taux de l’emprunt passe à 6,50 % moins 5 fois l’écart en question.
Dans ces opérations, le risque assumé par la collectivité locale vendeuse d’option en échange de conditions de taux attractives porte sur l’évolution de paramètres économiques (taux d’intérêt et de change) qu’il faut apprécier sur une longue durée, ce que dénonce la Cour des comptes.
C’est dans ce contexte qu’a été adoptée la Charte Gissler destinée à faire évoluer le cadre juridique applicable à ces opérations.
Le nouvel environnement juridique : la charte de bonne conduite du 7 décembre 2009
La souscription de produits structurés par les collectivités locales pose un certain nombre de questions sur le plan juridique. Il n’est pas question de les envisager de manière exhaustive, mais plutôt d’évoquer les quelques points majeurs qui retiennent actuellement l’attention depuis l’entrée en vigueur de la Charte Gissler.
Sur les produits dérivés contractés par les collectivités locales, les textes applicables sont en nombre particulièrement limité. Premier texte élaboré en la matière, la circulaire du 15 septembre 1992 précise la position de l’administration sur les contrats de couverture du risque de taux offert aux collectivités locales. Cette circulaire adoptée 10 ans après les lois sur la décentralisation avait pour vocation de décrire, non sans une certaine pédagogie, les règles applicables aux opérations de couverture pouvant être souscrites par les collectivités locales. Elle n’a été modifiée qu’une seule fois, en 2003, pour prendre en compte la faculté pour l’assemblée délibérante de déléguer à l’exécutif local la mise en œuvre des opérations de couverture.
Cette circulaire – dont il faut souligner la nature non réglementaire – comporte intrinsèquement plusieurs failles. Elle considère notamment qu’il existe en droit public un principe de prohibition des opérations spéculatives.
Toutefois, ce principe n’a fait l’objet d’aucune décision de principe du Conseil d’État et il est par conséquent impossible de donner un contenu précis à cette prohibition ou de délimiter son champ d’application. La circulaire se borne à affirmer que les collectivités locales ne peuvent contracter d’opérations spéculatives car cela serait contraire à l’intérêt général et comporte une contradiction : après avoir fait état du principe de prohibition, elle affirme que « les opérations de couverture des risques financiers répondent à des motifs d’intérêt général même si elles présentent un aléa inhérent aux instruments de couverture eux-mêmes ». La circulaire renvoie à un avis du 10 juillet 1987 du Conseil national de la comptabilité qui énumère des critères nécessaires pour qualifier une opération donnée d’opération de couverture, mais force est de constater que les critères identifiés sont peu adaptés aux produits dérivés actuels et, en particulier, aux emprunts structurés. Une nouvelle circulaire (actuellement au stade de projet) plus élaborée devrait par conséquent être adoptée prochainement. Elle devrait en particulier entériner les principes issus de la Charte Gissler au rang desquels :
- la prohibition de certaines indexations (notamment les indices relatifs aux matières premières, aux marchés d’actions et à la valeur relative de devises ainsi que les indices propriétaires), des bonifications excessives et de certains produits comme les produits à effet cumulatif (dits snowballs) ;
- l’obligation pour les banques de présenter leurs produits selon une échelle de risques à cinq niveaux ;
- la reconnaissance expresse par les banques signataires du caractère non professionnel des collectivités locales en matière financière, ce qui renforce leur devoir d’information et de mise en garde à leur égard. Il faut noter que si la Cour des comptes a salué la signature de la Charte dans son rapport 2010, elle considère néanmoins que cette initiative n’est pas suffisante eu égard à ses recommandations.
La Charte ne régit pas les opérations existantes. Le gouvernement a par conséquent nommé un médiateur afin de superviser le règlement à l’amiable des difficultés issues des opérations passées.
Un médiateur sur les charbons ardents
Nonobstant la désignation d’un médiateur, certaines collectivités locales ont initié des contentieux à l’encontre des banques. Elles ont ainsi pris la responsabilité de ne pas honorer leur signature et de mettre en cause les termes d’opérations s’étant avérées profitables pour elles à une certaine époque, mais qui ont pu se dégrader dans le contexte actuel de crise. À notre connaissance, ces initiatives de contentieux demeurent isolées. Aucune généralisation n’est possible sur la pertinence et le bien fondé de ces contentieux, chaque dossier constituant un cas particulier avec son propre profil de risque et ses propres conditions d’adoption et de négociation.
Les procès auront pour inévitable effet de mettre en cause le travail des exécutifs locaux, l’implication des assemblées délibérantes, et le degré réel de contrôle du préfet au moment de la conclusion des produits structurés. Aucune partie n’a grand intérêt à voir prospérer de telles procédures.
Il faut d’ailleurs noter que les quelques décisions de première instance rendues sur les produits structurés ne garantissent nullement un succès des initiatives judiciaires de ces quelques collectivités locales. Les emprunts « toxiques » ont parfois suscité des raccourcis de certains exécutifs locaux, mais les tribunaux privilégient la sécurité juridique des transactions. Mission délicate que celle du médiateur qui devra concilier le souhait des collectivités de sortir de leur bilan des produits structurés devenus onéreux et la sécurité juridique des transactions tout en favorisant des accords amiables plutôt que de longs, coûteux et très incertains contentieux.
