Les produits structurés, un jeu risqué

La crise financi&egrave;re avait r&eacute;v&eacute;l&eacute; au grand public l&rsquo;existence des actifs &laquo; toxiques &raquo; aux &Eacute;tats-Unis &agrave; la suite de la crise des cr&eacute;dits subprime. En France, l&rsquo;expression a &eacute;t&eacute; reprise &agrave; propos des emprunts structur&eacute;s des collectivit&eacute;s locales dont la presse se fait r&eacute;guli&egrave;rement l&rsquo;&eacute;cho depuis l&rsquo;automne 2008. C&eacute;dant &agrave; une certaine facilit&eacute; dans un contexte devenu g&eacute;n&eacute;ralement hostile aux banques, une partie de la classe politique n&rsquo;a ainsi pas h&eacute;sit&eacute; &agrave; s&rsquo;emparer de cet adjectif insolite et &agrave; faire l&rsquo;amalgame entre les emprunts structur&eacute;s consentis aux collectivit&eacute;s locales et la titrisation des cr&eacute;dits. Pourtant, les emprunts &laquo; toxiques &raquo; dont il sera question dans cet article n&rsquo;ont qu&rsquo;un lointain rapport avec les actifs toxiques figurant au bilan des banques les plus touch&eacute;es par la crise. Relayant certains ex&eacute;cutifs locaux, la Cour des comptes a d&eacute;di&eacute; un chapitre &eacute;clairant dans son rapport annuel 2009 sur les produits structur&eacute;s mis en place par certaines banques en faveur des collectivit&eacute;s locales. Elle y met en cause certains produits structur&eacute;s et les risques qu&rsquo;ils font courir aux collectivit&eacute;s locales. La Cour souligne &eacute;galement les limites de notre r&eacute;glementation notamment sur les pouvoirs de contr&ocirc;le des assembl&eacute;es d&eacute;lib&eacute;rantes et l&rsquo;information des collectivit&eacute;s locales sur le plan comptable. Faute d&rsquo;intervention l&eacute;gislative ou r&eacute;glementaire sur un sujet particuli&egrave;rement complexe, le gouvernement a favoris&eacute; la signature, le 7 d&eacute;cembre 2009, d&rsquo;une charte entre les associations d&rsquo;&eacute;lus et certaines banques, que les praticiens appellent d&eacute;j&agrave; &laquo; Charte Gissler &raquo; du nom de son r&eacute;dacteur, l&rsquo;Inspecteur g&eacute;n&eacute;ral des finances, Eric Gissler. La Charte ent&eacute;rine de nouveaux principes applicables aux produits structur&eacute;s mis en place post&eacute;rieurement au 1er janvier 2010. Il serait imprudent d&rsquo;exprimer un avis sur un tel sujet sans avoir assimil&eacute; de prime abord le fonctionnement de ces emprunts structur&eacute;s et la nature des risques y aff&eacute;rents. Nous examinerons ensuite le nouvel environnement juridique applicable &agrave; ces op&eacute;rations depuis l&rsquo;entr&eacute;e en vigueur de la Charte Gissler. Qu&rsquo;est ce qu&rsquo;un emprunt structur&eacute; ? Un emprunt structur&eacute; est un cr&eacute;dit assorti d&rsquo;un taux dit structur&eacute;. Il s&rsquo;agit d&rsquo;une op&eacute;ration de cr&eacute;dit comportant deux volets : &ndash; un pr&ecirc;t classique g&eacute;n&eacute;ralement &agrave; long terme (20 ou 25 ans) amortissable selon un &eacute;ch&eacute;ancier convenu entre l&rsquo;emprunteur et la banque ; &ndash; un taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t d&eacute;termin&eacute; selon des modalit&eacute;s se d&eacute;marquant des usages classiques en la mati&egrave;re. L&rsquo;objectif est au d&eacute;part parfaitement louable : la collectivit&eacute; locale souhaite g&eacute;rer au mieux la dette publique en s&rsquo;endettant &agrave; des taux les plus bas possibles. Il y a bien un objectif volontariste de l&rsquo;ex&eacute;cutif local d&rsquo;all&eacute;gement de la dette publique pour le bienfait des administr&eacute;s. Cette d&eacute;cision de gestion entre dans le cadre du principe de libre administration des collectivit&eacute;s locales depuis les lois Defferre de d&eacute;centralisation. C&rsquo;est ainsi que les emprunts structur&eacute;s, alternative aux sch&eacute;mas traditionnels de taux fixe ou de taux variable index&eacute; sur un indice publi&eacute; sp&eacute;cifique (comme l&rsquo;Euribor, par exemple), ont peu &agrave; peu fait leur apparition. Les emprunts structur&eacute;s reposent sur l&rsquo;un des principes les plus &eacute;l&eacute;mentaires de tout investissement effectu&eacute; dans le cadre d&rsquo;un march&eacute; organis&eacute; : le rapport risque/rentabilit&eacute;. En effet, plus l&rsquo;investisseur acceptera de prendre un risque &eacute;lev&eacute;, plus ses chances de gain seront importantes (avec pour corollaire naturel, d&rsquo;importantes chances de perte). En mati&egrave;re de taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t, l&rsquo;investisseur appr&eacute;ciera son risque selon sa propre anticipation de la courbe des taux dans un contexte macro&eacute;conomique donn&eacute;. Il s&rsquo;agit donc d&rsquo;un exercice subjectif qui constitue une sp&eacute;culation sur l&rsquo;avenir. Cap, floor et collar Les emprunteurs ont int&eacute;gr&eacute; depuis longtemps l&rsquo;exercice d&rsquo;anticipation en conjuguant endettement index&eacute; sur un indice mon&eacute;taire de type Euribor (en principe inf&eacute;rieur aux taux fixes &agrave; long terme) et recours aux options de taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t (cap, floor et collar pour citer les plus courants), avec pour objectif, dans un monde id&eacute;al, de s&rsquo;endetter &agrave; moindre co&ucirc;t, de b&eacute;n&eacute;ficier de la baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t et de se pr&eacute;munir contre leur hausse. En effet, en s&rsquo;endettant &agrave; taux variable, l&rsquo;emprunteur prend le risque d&rsquo;une hausse des taux et cherche &agrave; se couvrir contre ce risque par l&rsquo;achat (souscription) d&rsquo;un cap. Ce faisant, l&rsquo;emprunteur est acheteur de protection, c&rsquo;est-&agrave;-dire qu&rsquo;il accepte de payer une prime &agrave; un &eacute;tablissement contrepartie et si le taux variable de r&eacute;f&eacute;rence d&eacute;passe le cap convenu par les parties, l&rsquo;&eacute;tablissement contrepartie accepte de payer la diff&eacute;rence entre le niveau du taux de r&eacute;f&eacute;rence constat&eacute; et le taux plafond convenu. Cette op&eacute;ration de couverture permet &agrave; l&rsquo;emprunteur de s&rsquo;assurer qu&rsquo;il ne paiera jamais un taux sup&eacute;rieur au cap convenu quelle que soit l&rsquo;&eacute;volution du taux. L&rsquo;achat de cette protection ayant un co&ucirc;t, il est fr&eacute;quent que l&rsquo;emprunteur vende simultan&eacute;ment un floor, avec pour effet d&rsquo;&ecirc;tre conduit &agrave; payer &agrave; sa contrepartie la diff&eacute;rence entre le taux plancher convenu et le taux variable de r&eacute;f&eacute;rence en cas de baisse de ce dernier. En tant que vendeur d&rsquo;option, il touchera une prime en contrepartie de cette prise de risque. L&rsquo;emprunteur fait ainsi son deuil d&rsquo;une baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t et accepte une perte d&rsquo;opportunit&eacute; en contrepartie de la r&eacute;duction de co&ucirc;t de sa couverture puisque les primes se compensent. La combinaison d&rsquo;un cap et d&rsquo;un floor, appel&eacute;e collar, constitue toujours une op&eacute;ration de couverture dans la mesure o&ugrave; l&rsquo;emprunt se fait certes &agrave; un taux variable, mais plafonn&eacute; tant &agrave; la hausse qu&rsquo;&agrave; la baisse. En revanche, lorsque l&rsquo;emprunteur se place en position de vendeur d&rsquo;options cap, dans le cadre d&rsquo;un cr&eacute;dit &agrave; taux variable et dans le but d&rsquo;en r&eacute;duire le co&ucirc;t &agrave; concurrence de la prime touch&eacute;e, il s&rsquo;expose non seulement &agrave; une hausse de taux non couverte, mais &eacute;galement &ndash; en tant que vendeur d&rsquo;options &ndash; au paiement de la diff&eacute;rence entre le taux de march&eacute; et le cap convenu. Caps, floors et collars sont les formes les plus simples de produits structur&eacute;s. &Agrave; partir de 2003, des formules beaucoup plus sophistiqu&eacute;es sont apparues, incluant des profils de risques reposant sur la parit&eacute; entre deux devises, des &eacute;carts de parit&eacute; entre devises, des &eacute;carts de taux long terme/court terme, etc. Quelques exemples Le rapport de la Cour des comptes pr&eacute;sente une structure par laquelle un emprunteur s&rsquo;est vu offrir en 2007 un pr&ecirc;t en euros &agrave; 15 ans &agrave; taux fixe de 2,96 % &laquo; conditionn&eacute; &agrave; l&rsquo;&eacute;volution du Libor USD 12 mois &raquo;. La formule pr&eacute;voyait que le taux serait &eacute;gal &agrave; 2,96 % tant que le Libor USD &agrave; 12 mois demeurerait inf&eacute;rieur ou &eacute;gal &agrave; 6,25 %. Si tel n&rsquo;&eacute;tait pas le cas, le taux de cet emprunt passerait &agrave; 2,96 % major&eacute; de cinq fois l&rsquo;exc&eacute;dent du Libor USD au-del&agrave; de 6,25 %. Cette op&eacute;ration consiste en la combinaison d&rsquo;un taux fixe et la vente d&rsquo;un cap (6,25 %) relatif au taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t mon&eacute;taire d&rsquo;une devise &eacute;trang&egrave;re (le dollar), avec un effet multiplicateur (x 5). C&rsquo;est la prime touch&eacute;e par la vente du cap pour un montant notionnel 5 fois plus &eacute;lev&eacute; qui permet de r&eacute;duire le taux initial de l&rsquo;emprunt &agrave; un niveau sensiblement inf&eacute;rieur au taux de march&eacute; (pour m&eacute;moire, le taux euro &agrave; 15 ans en 2007 &eacute;voluait alors autour de 4,50 %) et particuli&egrave;rement attractif pour la collectivit&eacute; locale. Le m&ecirc;me rapport de la Cour des comptes &eacute;voque des structures encore plus complexes comme, par exemple, le cas d&rsquo;un emprunt dont le taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t est li&eacute; &agrave; l&rsquo;&eacute;cart entre les taux CMS 10 ans et 2 ans (le taux CMS 10 ans &eacute;tant un taux &agrave; 10 ans r&eacute;sultant d&rsquo;une r&eacute;vision annuelle, comme c&rsquo;est le cas pour les emprunts d&rsquo;&eacute;tat du type TEC 10) : tant que cet &eacute;cart reste sup&eacute;rieur ou &eacute;gal &agrave; 0,30 %, l&rsquo;emprunteur paye 3,95 %, mais si cet &eacute;cart se r&eacute;duit &ndash; voire devient n&eacute;gatif &ndash; le taux de l&rsquo;emprunt passe &agrave; 6,50 % moins 5 fois l&rsquo;&eacute;cart en question. Dans ces op&eacute;rations, le risque assum&eacute; par la collectivit&eacute; locale vendeuse d&rsquo;option en &eacute;change de conditions de taux attractives porte sur l&rsquo;&eacute;volution de param&egrave;tres &eacute;conomiques (taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t et de change) qu&rsquo;il faut appr&eacute;cier sur une longue dur&eacute;e, ce que d&eacute;nonce la Cour des comptes. C&rsquo;est dans ce contexte qu&rsquo;a &eacute;t&eacute; adopt&eacute;e la Charte Gissler destin&eacute;e &agrave; faire &eacute;voluer le cadre juridique applicable &agrave; ces op&eacute;rations. Le nouvel environnement juridique : la charte de bonne conduite du 7 d&eacute;cembre 2009 La souscription de produits structur&eacute;s par les collectivit&eacute;s locales pose un certain nombre de questions sur le plan juridique. Il n&rsquo;est pas question de les envisager de mani&egrave;re exhaustive, mais plut&ocirc;t d&rsquo;&eacute;voquer les quelques points majeurs qui retiennent actuellement l&rsquo;attention depuis l&rsquo;entr&eacute;e en vigueur de la Charte Gissler. Sur les produits d&eacute;riv&eacute;s contract&eacute;s par les collectivit&eacute;s locales, les textes applicables sont en nombre particuli&egrave;rement limit&eacute;. Premier texte &eacute;labor&eacute; en la mati&egrave;re, la circulaire du 15 septembre 1992 pr&eacute;cise la position de l&rsquo;administration sur les contrats de couverture du risque de taux offert aux collectivit&eacute;s locales. Cette circulaire adopt&eacute;e 10 ans apr&egrave;s les lois sur la d&eacute;centralisation avait pour vocation de d&eacute;crire, non sans une certaine p&eacute;dagogie, les r&egrave;gles applicables aux op&eacute;rations de couverture pouvant &ecirc;tre souscrites par les collectivit&eacute;s locales. Elle n&rsquo;a &eacute;t&eacute; modifi&eacute;e qu&rsquo;une seule fois, en 2003, pour prendre en compte la facult&eacute; pour l&rsquo;assembl&eacute;e d&eacute;lib&eacute;rante de d&eacute;l&eacute;guer &agrave; l&rsquo;ex&eacute;cutif local la mise en œuvre des op&eacute;rations de couverture. Cette circulaire &ndash; dont il faut souligner la nature non r&eacute;glementaire &ndash; comporte intrins&egrave;quement plusieurs failles. Elle consid&egrave;re notamment qu&rsquo;il existe en droit public un principe de prohibition des op&eacute;rations sp&eacute;culatives. Toutefois, ce principe n&rsquo;a fait l&rsquo;objet d&rsquo;aucune d&eacute;cision de principe du Conseil d&rsquo;&Eacute;tat et il est par cons&eacute;quent impossible de donner un contenu pr&eacute;cis &agrave; cette prohibition ou de d&eacute;limiter son champ d&rsquo;application. La circulaire se borne &agrave; affirmer que les collectivit&eacute;s locales ne peuvent contracter d&rsquo;op&eacute;rations sp&eacute;culatives car cela serait contraire &agrave; l&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t g&eacute;n&eacute;ral et comporte une contradiction : apr&egrave;s avoir fait &eacute;tat du principe de prohibition, elle affirme que &laquo; les op&eacute;rations de couverture des risques financiers r&eacute;pondent &agrave; des motifs d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t g&eacute;n&eacute;ral m&ecirc;me si elles pr&eacute;sentent un al&eacute;a inh&eacute;rent aux instruments de couverture eux-m&ecirc;mes &raquo;. La circulaire renvoie &agrave; un avis du 10 juillet 1987 du Conseil national de la comptabilit&eacute; qui &eacute;num&egrave;re des crit&egrave;res n&eacute;cessaires pour qualifier une op&eacute;ration donn&eacute;e d&rsquo;op&eacute;ration de couverture, mais force est de constater que les crit&egrave;res identifi&eacute;s sont peu adapt&eacute;s aux produits d&eacute;riv&eacute;s actuels et, en particulier, aux emprunts structur&eacute;s. Une nouvelle circulaire (actuellement au stade de projet) plus &eacute;labor&eacute;e devrait par cons&eacute;quent &ecirc;tre adopt&eacute;e prochainement. Elle devrait en particulier ent&eacute;riner les principes issus de la Charte Gissler au rang desquels : la prohibition de certaines indexations (notamment les indices relatifs aux mati&egrave;res premi&egrave;res, aux march&eacute;s d&rsquo;actions et &agrave; la valeur relative de devises ainsi que les indices propri&eacute;taires), des bonifications excessives et de certains produits comme les produits &agrave; effet cumulatif (dits snowballs) ; l&rsquo;obligation pour les banques de pr&eacute;senter leurs produits selon une &eacute;chelle de risques &agrave; cinq niveaux ; la reconnaissance expresse par les banques signataires du caract&egrave;re non professionnel des collectivit&eacute;s locales en mati&egrave;re financi&egrave;re, ce qui renforce leur devoir d&rsquo;information et de mise en garde &agrave; leur &eacute;gard. Il faut noter que si la Cour des comptes a salu&eacute; la signature de la Charte dans son rapport 2010, elle consid&egrave;re n&eacute;anmoins que cette initiative n&rsquo;est pas suffisante eu &eacute;gard &agrave; ses recommandations. La Charte ne r&eacute;git pas les op&eacute;rations existantes. Le gouvernement a par cons&eacute;quent nomm&eacute; un m&eacute;diateur afin de superviser le r&egrave;glement &agrave; l&rsquo;amiable des difficult&eacute;s issues des op&eacute;rations pass&eacute;es. Un m&eacute;diateur sur les charbons ardents Nonobstant la d&eacute;signation d&rsquo;un m&eacute;diateur, certaines collectivit&eacute;s locales ont initi&eacute; des contentieux &agrave; l&rsquo;encontre des banques. Elles ont ainsi pris la responsabilit&eacute; de ne pas honorer leur signature et de mettre en cause les termes d&rsquo;op&eacute;rations s&rsquo;&eacute;tant av&eacute;r&eacute;es profitables pour elles &agrave; une certaine &eacute;poque, mais qui ont pu se d&eacute;grader dans le contexte actuel de crise. &Agrave; notre connaissance, ces initiatives de contentieux demeurent isol&eacute;es. Aucune g&eacute;n&eacute;ralisation n&rsquo;est possible sur la pertinence et le bien fond&eacute; de ces contentieux, chaque dossier constituant un cas particulier avec son propre profil de risque et ses propres conditions d&rsquo;adoption et de n&eacute;gociation. Les proc&egrave;s auront pour in&eacute;vitable effet de mettre en cause le travail des ex&eacute;cutifs locaux, l&rsquo;implication des assembl&eacute;es d&eacute;lib&eacute;rantes, et le degr&eacute; r&eacute;el de contr&ocirc;le du pr&eacute;fet au moment de la conclusion des produits structur&eacute;s. Aucune partie n&rsquo;a grand int&eacute;r&ecirc;t &agrave; voir prosp&eacute;rer de telles proc&eacute;dures. Il faut d&rsquo;ailleurs noter que les quelques d&eacute;cisions de premi&egrave;re instance rendues sur les produits structur&eacute;s ne garantissent nullement un succ&egrave;s des initiatives judiciaires de ces quelques collectivit&eacute;s locales. Les emprunts &laquo; toxiques &raquo; ont parfois suscit&eacute; des raccourcis de certains ex&eacute;cutifs locaux, mais les tribunaux privil&eacute;gient la s&eacute;curit&eacute; juridique des transactions. Mission d&eacute;licate que celle du m&eacute;diateur qui devra concilier le souhait des collectivit&eacute;s de sortir de leur bilan des produits structur&eacute;s devenus on&eacute;reux et la s&eacute;curit&eacute; juridique des transactions tout en favorisant des accords amiables plut&ocirc;t que de longs, co&ucirc;teux et tr&egrave;s incertains contentieux.

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