Les obligations légales de transparence des sociétés cotées en France sont-elles souhaitables ?

Au début des années 2000, l’éclatement de la bulle des nouvelles technologies a contribué à révéler de nombreuses fraudes au sein des entreprises : dissimulations de dettes, fausses annonces de résultats, déformations de la réalité en tous genres. Ces malversations ont fait apparaître les défaillances des modes de gouvernance en place, et les dangers d’un manque de transparence. Les pouvoirs publics, en Europe comme outre-Atlantique, ont réagi en imposant de nouveaux mécanismes juridiques de gouvernance, et en obligeant les entreprises à divulguer davantage d’informations. L’absence de transparence est à nouveau au cœur de la crise que nous traversons actuellement : la manipulation de l’information et le déficit de transparence, notamment via la complexité des produits structurés, voire la fraude pure et simple sont à nouveau en cause. La réponse politique, cristallisée au sein du G20, prend la voie d’un surcroît de réglementation exigeant des acteurs privés une transparence accrue.

Cet appel à la transparence rejoint apparemment les leçons de la littérature financière, les problèmes de manque d’information ayant été mis en exergue depuis longtemps (Berle et Means, 1932 ou Jensen et Meckeling, 1976). Des asymétries d’information opposent, d’un côté, ceux qu’il est convenu d’appeler les insiders : les dirigeants et les actionnaires majoritaires et, de l’autre côté, les outsiders : les actionnaires minoritaires, les créanciers, les autres stakeholders. Dans le cadre d’une séparation entre propriété du capital et contrôle, les asymétries d’information posent le problème du contrôle ex post des choix du dirigeant par les actionnaires. La réponse traditionnelle apportée par la littérature relative à la corporate gouvernance était la mise en place de contrats incitatifs. Mais ces mécanismes, dont l’objectif est de faire coïncider les intérêts du dirigeant avec ceux des actionnaires, ont montré leurs effets pervers [1] .

Depuis les années 1990 et 2000, la solution aux problèmes d’asymétrie d’information semble donc la transparence, consensus apparent entre la littérature académique, les acteurs économiques, les pouvoirs publics et les médias. La transparence, qu’elle soit spontanée ou obligatoire, aurait comme vertu de réduire les asymétries d’information et de permettre un contrôle efficace du dirigeant, donc de rétablir une bonne gouvernance. Cette tendance se reflète dans les évolutions législatives des dernières années. Dans les champs des droits des sociétés et financiers français, la transparence a fait une entrée décisive avec la loi «  Nouvelles régulations économiques [2] » (NRE) de 2001. C’est bien ce texte qui inaugure un flot ininterrompu de réformes ayant pour objet d’assurer une plus grande transparence des émetteurs vis-à-vis de leurs actionnaires, des marchés financiers et, plus largement, du public.

La transparence est-elle bien la réponse aux maux de notre temps ?

L’évolution de la réglementation s’est opérée en référence à plusieurs cadres théoriques : le marché se doit d’être efficient ; des problèmes d’agence existent au sein de l’entreprise et doivent être réduits ; enfin, l’entreprise doit développer sa conscience citoyenne à l’égard d’une multitude de parties prenantes.

Cependant, la transparence est-elle bien la réponse adéquate aux maux de notre temps et, spécifiquement, aux troubles financiers actuels ? Alors que de nouvelles règles sont proposées, il convient de s’interroger sur la pertinence de l’arsenal juridique en place, en analysant les textes d’ores et déjà en vigueur à la lumière de l’analyse économique. Si la littérature académique a longtemps mis l’accent sur les avantages de la transparence, très rapidement, et notamment suite au Sarbanes-Oxley Act aux États-Unis, les inconvénients d’une réglementation trop contraignante en termes de divulgation d’informations sont apparus. Les coûts de la mise en place de la transparence, mais également les effets pervers de cette transparence, sont de plus en plus mis en évidence par un renouveau de la littérature sur le sujet. L’effet bénéfique de la transparence sur la stabilité financière n’est donc pas définitivement acquis.

L’objectif de cet article est d’analyser la pertinence du cadre législatif français au regard des études empiriques existantes. La transparence telle qu’elle est imposée par le législateur est-elle bénéfique aux actionnaires et à la société dans son ensemble ? En l’absence d’étude empirique française récente, nous essayons de tirer des réponses des études menées à l’étranger, principalement aux États-Unis. Nous nous concentrons sur la transparence des entreprises cotées. Ce sont, en effet, pour ces entreprises que le problème se pose avec le plus d’acuité et ce sont principalement pour elles que les nouvelles législations ont été pensées.

La première section présente l’état actuel du droit français en matière d’obligations légales de transparence. Elle met l’accent sur les évolutions récentes. La deuxième section tente de montrer les conséquences potentielles du droit français en faisant le point sur la littérature empirique comptable et financière. Enfin, nous concluons en nous interrogeant, sur la base des leçons obtenues, quant à la nécessité de définir de nouvelles règles en matière de transparence.

Les obligations légales

De façon générale, la transparence peut être définie comme la communication d’informations permettant aux acteurs économiques d’obtenir des renseignements sur les activités et la santé d’une entreprise [3] (Dubbink et al., 2008). Il s’agit d’informations chiffrées, c’est-à-dire de nature comptable, financière et événementielle, ou de nature économique et stratégique concernant l’activité et les projets de l’entreprise. Mais il s’agit également d’information relative à la gouvernance de l’entreprise et de son impact social et environnemental.

1.1. Transparence relative à l’information économique, financière et stratégique.

Le droit des sociétés organise depuis des siècles l’information annuelle sur la gestion et les résultats sociaux à destination des actionnaires. Aujourd’hui, la société par actions cotée est l’objet d’un régime informationnel dérogatoire de droit commun. Ce régime s’est développé pour acquérir progressivement son autonomie vis-à-vis du droit des sociétés. Le droit français impose des devoirs d’information aux entreprises depuis très longtemps. Mais deux tendances actuelles sont à noter : l’intensification du contenu qui doit être divulgué, l’accessibilité accrue et l’intensification de la fréquence de la divulgation.

Les obligations traditionnelles de transparence

Le droit des sociétés et le droit boursier imposent aux entreprises cotées des obligations de transparence. Ils [4] précisent l’information chiffrée destinée à l’assemblée générale annuelle des actionnaires : comptes annuels, le cas échéant consolidés, et rapport annuel de gestion, accompagnés des rapports des commissaires aux comptes. De plus, le rapport financier semestriel et l’information financière trimestrielle, davantage à destination du marché des titres de la société, complètent le dispositif. Cette information intermédiaire, qui existe depuis l’apparition de la réglementation contemporaine sur les sociétés commerciales [5] , a consisté, durant près de 40 ans, à publier chaque semestre au Bulletin des annonces légales obligatoires (BALO) un tableau d’activité et de résultat, indiquant a minima le montant net du chiffre d’affaires et le résultat avant impôt du semestre, le cas échéant à l’échelle de consolidation comptable ; chaque trimestre, il s’agissait également de publier au BALO « le montant net du chiffre d’affaires du trimestre écoulé », le cas échéant à l’échelle de consolidation comptable. Le droit communautaire, quant à lui, n’a exigé pendant longtemps qu’une information semestrielle [6] . C’est pourtant sous son impulsion récente que l’information intermédiaire, semestrielle, mais surtout trimestrielle, a vu son contenu s’enrichir.

L’intensification du contenu des informations à divulguer

L’article L. 451-1-2, III et IV c. mon. fin., entré en vigueur le 20 janvier 2007 et issu de la directive «  Transparence [7] », réforme la divulgation de l’information intermédiaire pesant sur les sociétés cotées. L’information requise est plus exigeante qu’auparavant. Ainsi, s’agissant des publications semestrielles, la société doit divulguer un rapport financier comprenant « des comptes condensés pour le semestre écoulé, le cas échéant consolidés, et un rapport semestriel d’activité [8] ». S’agissant des publications trimestrielles, la société présente une information financière comprenant :

• une explication des opérations et événements importants, ainsi que de leur incidence sur la situation financière de l’émetteur et des entités qu’il contrôle ;
• une description générale de la situation financière et des résultats de l’émetteur et des entités qu’il contrôle ;
• le montant net par branche d’activité du chiffre d’affaires du trimestre écoulé et, le cas échéant, de chacun des trimestres précédents de l’exercice en cours et de l’ensemble de cet exercice, ainsi que l’indication des chiffres d’affaires correspondants de l’exercice précédent (ces montants sont établis individuellement et, le cas échéant, de façon consolidée).
• L’innovation récente au regard du droit français n’a donc pas consisté en l’existence elle-même de cette information trimestrielle, mais bien dans l’inflation de son contenu.

L’accessibilité accrue de l’information

L’autre innovation est un accès largement facilité. Historiquement, l’information intermédiaire devait être publiée au BALO, c’est-à-dire concrètement, à destination d’un public motivé… La transparence s’entend aussi certainement d’un accès plus simple et rapide à l’information sociétaire. Le formidable progrès des moyens de communication n’a pas échappé à la directive « Transparence » et a été mis au service de la diffusion de l’information réglementée ; l’article 221-3 RGAMF commande sa mise en ligne sur le site de l’émetteur dès sa diffusion, tandis que l’article 221-4 prescrit une médiatisation intégrale, sécurisée et certifiée. L’information sociétaire périodique sort de la relative discrétion du BALO pour entrer dans l’ostentation d’internet et des médias. Ce large accès du public à l’information concerne de la même manière l’information permanente, assimilée pleinement par le Règlement général de l’AMF à l’information réglementée.

L’intensification de la fréquence des communications

Le droit opère une distinction importante entre information périodique annuelle et intermédiaire, et information permanente. L’obligation d’information permanente est une injonction à l’adresse de la société d’alimenter en continu le marché en informations. L’article 223-2, I RGAMF commande à l’émetteur, « dès que possible, [de] porter à la connaissance du public toute information privilégiée ». La nature de l’information à diffuser importe grandement, le texte renvoyant à la définition de l’information privilégiée figurant à l’article 621-1 RGAMF : il s’agit d’une « information précise qui n’a pas été rendue publique », mais qui, si elle l’était, « serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours ». Le texte apporte une exigence plus sévère que le cadre antérieur [9] . L’effet qu’elle est susceptible d’entraîner sur le cours s’apprécie en fonction d’un « investisseur raisonnable » qui devrait pouvoir l’« utiliser comme l’un des fondements de ses décisions d’investissement ». L’injonction à l’adresse de la société et de ses dirigeants d’alimenter en continu le marché en informations est donc claire.

1.2. Transparence relative à la gouvernance et à la responsabilité sociale de l’entreprise

La transparence peut aussi correspondre à une information narrative, parfois assimilée à ces « histoires racontées aux actionnaires » (Albouy, 2005), et plus globalement au public. L’essentiel pour le législateur est sans doute d’éviter que ce genre de communication ne se transforme en un exercice promotionnel vide de sens. Ceci est d’autant plus vrai que, sortant de la sphère confinée des assemblées générales d’actionnaires, l’information narrative est disséminée instantanément à l’adresse de tout à chacun, via le support d’internet [10] . On ne peut également ignorer le développement de l’information liée à l’impact social et environnemental de l’activité de l’entreprise, qui sort la société de la relation qu’elle noue avec les détenteurs du capital pour la placer dans son environnement global, en tant qu’acteur économique citoyen.

L’information relative à la gouvernance des sociétés

Si des informations sur des risques ponctuels sont dues par la société, à l’image de l’obligation d’informer sur les mesures de défense anti-OPA [11] , la transparence porte avant tout sur les contrôles généraux de la direction de la société. Ainsi, sous l’influence directe des préceptes de gouvernance, il s'est agi d’assurer la transparence des travaux du conseil, perçu comme un organe de contrôle de la direction de la société et du système de contrôle interne mis en place dans la société, en tant que mécanisme au service de la préservation de l’actif social. C’est la loi dite de sécurité financière du 1 août 2003 [12] qui commande au président du conseil d’administration ou de surveillance de toute société anonyme, y compris non cotée, de rédiger à l’adresse de l’assemblée des actionnaires ce « rapport de gouvernance ». Le rapport a été dans un premier temps réduit à « rendre compte […] des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil ainsi que des procédures de contrôle interne mises en place dans la société ». La loi du 26 juillet 2005 [13] a restreint l’obligation aux sociétés faisant appel public à l’épargne. La loi du 3 juillet 2008 [14] a étendu l’obligation d’information à la description des procédures « de gestion des risques » mises en place par la société, et surtout impose un mécanisme de communication du type « comply or explain », souvent présenté comme un rempart à la dérive « marketing » du rapport de gouvernance, même s’il présente des risques sensibles de conformisme [15] . L’ordonnance du 22 janvier 2009 a réduit le champ de l’obligation aux seules sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. Ce rapport du président du conseil est accompagné d’un rapport spécial des commissaires aux comptes qui présente leurs observations sur les informations relatives aux procédures de contrôle interne concernant l’élaboration et le traitement de l’information comptable et financière, et atteste de l’établissement du rapport s’agissant des autres informations [16] .

L’information relative à la responsabilité sociale et environnementale des entreprises

Notre droit positif a également fait évoluer son régime de transparence en direction de l’information qu’on pourrait qualifier de « responsable », relative à l’impact social et à l’impact environnemental de l’activité des firmes. L’entreprise doit cette information à l’assemblée générale des actionnaires, mais elle intéresse aussi un public plus large. Le procédé de diffusion de ces informations, via internet, corrobore une nouvelle fois cette grande ouverture.

L'ordonnance du 20 décembre 2004 [17] exige du rapport annuel de gestion des sociétés cotées ou de taille importante [18] une information générale, qui doit comporter, « des indicateurs clefs de performance de nature non financière ayant trait à l’activité spécifique de la société, notamment aux questions d’environnement et de personnel ». La même information est requise dans le rapport de gestion du groupe lorsque la société établit des comptes consolidés [19] . Mais c’est la loi NRE qui instaure l’obligation la plus ambitieuse en requérant l’établissement d’un compartiment spécial du rapport annuel de gestion « sur la manière dont la société prend en compte les conséquences sociales et environnementales de son activité [20] . » Dès cette loi, l’obligation a été limitée aux sociétés cotées, mais s’étend aujourd’hui, par l’intégration du « Grenelle de l’environnement » dans le Code de commerce [21] , aux sociétés répondant à certains seuils économiques déterminés en Conseil d’État et aux sociétés entrant dans le périmètre de consolidation comptable de la société tenue à cette obligation d’information (voir en annexe le détail des obligations de communication).

L’obligation de transparence à l’épreuve des faits

La transparence, telle qu’elle est mise en œuvre en France, a-t-elle les effets escomptés ? La littérature empirique apporte plusieurs réponses. Elle tente d’appréhender et de comprendre les conséquences de la transparence dans sa globalité : en effet, empiriquement, il est très délicat de différencier l’impact de tel ou tel aspect de la transparence.

2.1. Les conséquences de la transparence

Des conséquences globalement positives pour les actionnaires

La transparence est profitable aux actionnaires si, au final, elle est créatrice de valeur actionnariale. Les études d’événement réalisées suite à la mise en place d’une nouvelle réglementation (par exemple, la mise en place du Sarbanes-Oxley Act - voir Akhigbe et Martin, 2006, ou l’obligation de transparence instaurée en 1964 aux États-Unis - Ferrell, 2007) montrent majoritairement que l’accroissement de la transparence crée de la valeur pour les actionnaires, alors que l’opacité en détruit. Une réponse peut également être apportée en observant le lien entre transparence et coût du capital. La grande majorité des études montre qu’une plus grande transparence permet aux entreprises de réduire leur coût du capital (Botosan et Plumlee, 2002, Cheng et al.,2006, Francis et al., 2008). Certaines études parviennent au résultat inverse et, pour l’expliquer, pointent du doigt l’accroissement de la volatilité des cours. Une autre manifestation de l’effet positif de la transparence est l’accroissement du cours des titres. Goncharov et al. [2006] montrent que les firmes allemandes qui sont en conformité avec la réglementation relative à la transparence (selon le principe de Comply or Explain) bénéficient d’une valorisation plus élevée, sur une période d’un an. Patel et Dallas [2002] montrent que la transparence de l’entreprise (mesurée par la note de Standard & Poor’s) accroît le price to book ratio, c’est-à-dire le rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable de l’entreprise. MacNeil et Li [2006] montrent un résultat très intéressant : le fait de ne pas respecter la règle est sanctionné par une moindre valorisation du cours, sauf si les résultats annoncés par l’entreprise sont très bons. Ceci peut d’ailleurs laisser penser que les investisseurs ne recherchent de l’information que lorsque les choses vont mal. Enfin, une dernière manifestation des bénéfices que les actionnaires peuvent retirer de la transparence est le supplément d’investissements que l’entreprise peut éventuellement mettre en œuvre. Ainsi, Khurana et al. [2006] mesurent la part de la croissance d’une entreprise qui est financée de manière externe. Ils montrent que plus une entreprise est transparente, plus cette part est importante. Dans le même ordre d’idée, Utrero-Gonzalès [2006] montre qu’une forte exigence réglementaire en matière de transparence se traduit par des niveaux d’endettement plus faibles : une transparence plus forte permettrait aux entreprises de lever des capitaux propres plus facilement.

Comment peut-on expliquer ces faits ? Trois grands types de causes existent : l’amélioration de l’information détenue par les tiers, la modification du comportement des investisseurs qui permet une plus grande liquidité du titre et la modification du comportement du dirigeant.

Amélioration de l’information détenue par les tiers

Une prévision plus précise de la part des analystes financiers constitue une preuve de l’amélioration effective de l’information permise par une transparence accrue. La précision des analyses financières est mesurée ex post par comparaison à la rentabilité effective des actions. Bhat et al. [2006], dans une comparaison internationale, montrent ainsi qu’une réglementation favorisant la transparence vis-à-vis de la gouvernance améliore la précision des prévisions. Par une comparaison inter-entreprise, Hope [2003] montre, quant à lui, un lien positif entre la qualité des prévisions financières et le degré de transparence de la firme. Byard et Shaw [2003] enrichissent ce résultat en montrant que la transparence des documents annuels et trimestriels accroît bien la qualité des prévisions.

Un autre effet d’une meilleure information est la réduction de l’asymétrie d’information qui règne entre les investisseurs. La microstructure des marchés financiers est à cet égard riche d’enseignements. Certains acteurs (les agents informés) disposent d’informations pertinentes sur l’activité de la firme alors que d’autres (les agents non informés) n’en disposent pas. Cette asymétrie permet aux agents informés de réaliser des gains, au détriment des agents non informés, par des échanges de titres appelés échanges informés. Les market-makers, pour se protéger des échanges informés, accroissent leur fourchette de cotation. Si la transparence réussit à réduire l’asymétrie d’information, alors elle diminue le volume des échanges informés et la fourchette de cotation des market-makers. Cette réduction de la fourchette de cotation constitue alors un facteur de réduction du coût du capital. En mesurant le volume des échanges informés, il est possible de connaître l’efficacité de la transparence à diminuer l’asymétrie d’information. Hasbrouck [1991] montre, par exemple, une réduction du volume informé suite à la mise en place aux États-Unis de la Regulation Fair Disclosure en 2000. Mais des études plus récentes ne confirment pas ce résultat. Ainsi, Collver [2007] montre que le volume d’échanges informés ne diminue pas suite aux annonces réalisées par les dirigeants, après la mise en place de la réglementation sur la transparence. Celle-ci pourrait donc ne pas réduire l’asymétrie d’information sur le marché financier.

Un dernier élément joue : l’enrichissement de l’information reçue par les investisseurs sur le marché financier leur permet d’améliorer leurs anticipations relatives au cours futur du titre, et donc de réduire le bêta du titre. Plus une firme est transparente, plus les acteurs sur le marché disposent d’informations spécifiques au titre. L’évolution de son cours dépendra donc moins de la tendance générale du marché, mais plus de causes spécifiques à l’entreprise. Ainsi, le cours du titre est moins corrélé aux évolutions des autres titres ; son risque de marché et son bêta, qui en est la mesure, diminuent. Un bêta plus faible signifie une exigence de rentabilité réduite de la part des actionnaires, donc un coût du capital moins important. Lambert et al. [2007] démontrent ainsi qu’une plus grande transparence comptable réduit le coût du capital de l’entreprise via la baisse du bêta du titre. Ce résultat est vérifié empiriquement, notamment par Patel et Dallas [2002]. Ferrell [2007] et Lambert et al. [2007] montrent également que la transparence aboutit à une réduction de la volatilité des rendements.

D’autres études récentes aboutissent à un résultat plus nuancé. Ainsi, Tong (2007) montre que si les entreprises les plus transparentes bénéficient en effet de prévisions de plus grande qualité, elles pâtissent d’une diminution du nombre d’analystes. En effet, une plus grande communication de la part des entreprises réduit l’incitation des analystes financiers à investir de manière informationnelle : la rentabilité de l’investissement est moindre, puisque l’information est plus aisément accessible pour tous. Au final, l’amélioration de l’information disponible qui découle de la réglementation sur la transparence est faible voire nulle. Boot et Thakor (1998) considèrent que, parallèlement à l’information divulguée par l’entreprise, les agents peuvent rechercher par eux-mêmes de l’information coûteuse. Ils le feront uniquement s’ils peuvent en tirer profit, grâce à une transaction au détriment des agents non informés, i.e. qui n’ont pas réalisé cet investissement informationnel.

Si les firmes accroissent leur transparence, les échanges avec les agents non informés seront moins bénéfiques. L’incitation à rechercher de l’information est donc réduite. Au final, plus de transparence induit moins d’informations disponibles, et donc moins d’informations transmises dans le cours du titre. D’après Boot et Thakor (1998), il n’est donc pas certain qu’il soit dans l’intérêt des actionnaires que l’entreprise soit trop transparente. L’idée est également reprise par Verrecchia (2001) qui met l’accent sur l’hétérogénéité des intervenants sur le marché. Si le coût d’acquisition de l’information est hétérogène (à cause de compétences différentes, d’un accès aux informations différent, etc.), alors la transparence réduira l’information globalement disponible.

Accroissement de la liquidité du titre

La baisse du coût du capital s’explique également par une liquidité accrue sur le titre. L’analyse théorique de Diamond et Verrecchia [1991] montre que plus de transparence, en réduisant les asymétries d’information et donc le volume d’échanges informés, augmente la liquidité du marché. En effet, un échange informé génère une forte variation du cours du titre. Au contraire, si l’information est largement diffusée, les variations de prix seront lissées et le marché sera plus liquide. Cette liquidité accrue attire les investisseurs sur le marché. Les market-makers vont alors augmenter le cours auquel ils offrent le titre, ce qui entraîne une baisse du coût du capital. Coates [2007] avance un autre argument : le rôle joué par la confiance. D’après lui, la mise en place du Sarbanes-Oxley Act permet une réduction de la fraude et des bénéfices privés retirés par les dirigeants. Plus confiants, les investisseurs sont ainsi plus nombreux. Le marché sera alors plus liquide, ce qui se traduira d’après l’auteur par un marché plus profond [22] et une fourchette de cotation réduite. Le coût du capital pourra donc diminuer. Ces résultats théoriques sont majoritairement confirmés par les études empiriques. Leuz et Verrecchia [2000] montrent ainsi que l’adoption des normes IAS, supposée accroître la transparence comptable de l’entreprise, aboutit bien à une fourchette de cotation plus faible et à un volume de transactions (lié à la profondeur du marché) plus élevé. De même, Heflin et al. [2005] montrent que plus le degré de transparence d’une firme est élevé, plus sa fourchette de cotation est réduite. Même si, parallèlement, la profondeur du marché est plus faible, la liquidité globale augmente bien avec la transparence, ce qui est également confirmé par Krishnamurti et al. [2005].

Modification du comportement du dirigeant

Grâce à une meilleure information donnée aux tiers, le contrôle du dirigeant peut se faire plus efficacement. Les décisions prises par le dirigeant seront alors plus en accord avec les intérêts des actionnaires et les coûts d’agence seront réduits. La littérature théorique est relativement consensuelle sur ce point. D’après Barlev et Haddad [2003], le passage en comptabilité fair value devrait permettre d’atteindre ces objectifs, pendant que Hermalin et Weisbach [2007], par exemple, mettent l’accent sur le contrôle du dirigeant par le Board. Mettre en évidence empiriquement la baisse des coûts d’agence est délicat. Les études recourent à des proxies, ou à des méthodes indirectes de prise en compte de ces coûts. Khurana et al. [2006] (cf. supra) interprètent ainsi leur résultat d’un lien positif entre transparence et croissance de l’entreprise : selon eux, une entreprise plus transparente réduit ses coûts d’agence. Elle peut alors plus facilement recourir à un financement externe (cf. notamment la théorie du financement hiérarchique de Myers et Maljuf, 1984). De même, Marquardt et Wiedman [2007] expliquent leur résultat en invoquant les coûts d’agence. La modification du mode d’enregistrement comptable génère des rendements cumulés négatifs car ils augmentent les coûts d’agence. Enfin, dans une étude portant sur des filiales de firmes multinationales, Hope et Thomas [2008] proposent de mesurer ces coûts par la forte croissance des exportations réalisées par ces filiales. Une telle politique est considérée comme un surinvestissement, donc comme une décision sous-optimale pour les actionnaires. Les auteurs montrent que si la firme multinationale est transparente quant à ses profits par zone géographique, ses surinvestissements sont moindres. La transparence est donc là aussi source de réduction des coûts d’agence.

Cependant, le coût potentiel de la transparence au sein des entreprises, en termes de gouvernance et de comportement managérial commence aujourd’hui à être pris en considération dans les débats. Coates [2007], analysant les coûts liés à la mise en place du Sarbanes-Oxley Act, suggère ainsi que l’augmentation obligatoire de la transparence implique deux coûts potentiels. D’une part, des coûts d’opportunité sont engendrés du fait du temps supplémentaire passé par les dirigeants et leurs équipes pour produire l’information. D’autre part, une plus grande aversion au risque résulte de la pression ressentie pour fournir des standards financiers plus stricts. La conséquence en est d’accélérer de manière inefficiente le turnover des dirigeants et d’augmenter leur rémunération afin de compenser une carrière plus instable. Coates [2007] considère néanmoins que ces coûts ne seraient liés qu’à la mise en place de la nouvelle information demandée et que l’aversion au risque diminue une fois le degré de l’accroissement des responsabilités mieux compris.

Leuz et al. [2008] s’appuient sur une étude analysant les effets du Sarbanes-Oxley Act, démontrant que le coût induit par la loi augmente la tendance des dirigeants à opacifier leurs activités afin de protéger leurs bénéfices privés et amoindrir la surveillance extérieure, en particulier lorsque la protection légale et réglementaire des investisseurs et des dirigeants est faible. Un renforcement des exigences en matière de divulgation conduit même certaines entreprises à se retirer de la cote et s’exempter ainsi de la plupart des obligations de divulgation (Leuz et al. 2008 ; Coles 2008 ; Coates 2007).

2.2. Conséquences de l’intensification de la transparence

Les effets pervers d’un excès d’information

L’évolution actuelle du droit vers une intensification du contenu des informations divulguées et de leur fréquence de divulgation ne s’est pas faite sans réserve, notamment au regard des effets en termes de volatilité des cours et de gestion court-termiste. Une étude de l’Observatoire de la communication financière corrobore cette crainte : au sein d’un panel français, 64 % des sociétés cotées et 78 % des analystes financiers estiment que la publication de résultats trimestriels par les émetteurs « favorise le court-termisme et la volatilité des titres [23] ».

Lang et Lundholm (1996) sur données américaines montrent qu’un accroissement soudain de la fréquence de divulgation est mal perçu par les actionnaires. De même, Botosan et Plumlee (2002) trouvent que le coût du capital des entreprises, s’il diminue avec la transparence des rapports annuels comme nous l’avons vu supra, est accru par une politique de communication trop active pendant l’année. Ici, l’argument est simplement celui de « trop d’information tue l’information » ; plus prosaïquement, le dirigeant cherche à « noyer le poisson ». L’excès de transparence peut donc constituer une stratégie légale de dissimulation de l’information.

De même, la latitude dont disposent les dirigeants, en ce qui concerne l’information permanente, mais également périodique, peut avoir des effets pervers. C’est notamment la thèse de Damodaran (2006) qui souligne le pouvoir discrétionnaire dont disposent les entreprises dans les informations financières qu’elles divulguent. Notamment, elles peuvent choisir de la rendre complexe, et donc difficilement exploitable par les investisseurs. Une méthode consiste à modifier souvent les méthodes comptables utilisées (l’auteur montre d’ailleurs que le marché sanctionne une telle pratique). Une autre méthode est de multiplier le nombre de postes apparaissant au bilan, en en rendant la lecture difficilement compréhensible.  Ou de multiplier les notes de bas de pages très détaillées et incompréhensibles. Le nombre de pages du rapport d’activité est également considéré par Damodaran (2006) comme un élément de complexité : l’information véritablement pertinente pour l’investisseur sera difficile à trouver.

Des coûts de production d’information à ne pas sous-estimer

Le coût même de la production et de la diffusion de l’information ne peut être ignoré. S’agissant des coûts fonctionnels, la directive Transparence est explicite en énonçant un principe de gratuité de mise à disposition de l' information [24] .

Même si la permanence de l’obligation légale permet de standardiser les procédures et de mettre en œuvre des économies d’échelle, le coût direct de la transparence continue d’exister. Coates [2007] signale ainsi que, si les coûts directs de la mise en œuvre du Sarbanes – Oxley Act peuvent sembler faibles (1 000 $ en 2004 pour les frais de surveillance exigés par la nouvelle institution de contrôle des auditeurs, le PCAOB), les firmes ne divulguent pas les coûts subis pour la mise en conformité de leurs documents et procédures. En outre, les coûts d’audit ont considérablement augmenté depuis le début de la décennie (sans que l’on puisse nécessairement en attribuer la cause, qu’il s’agisse du passage du Sarbanes – Oxley Act ou de la réduction de la concurrence suite à la chute d’Andersen, cf. Asthana et al., à paraître). Les chiffres de 1 million de frais d’audit par milliard de revenus sont fréquemment cités par la presse, avec des diminutions annuelles (que l’on peut attribuer aux coûts fixes initiaux et aux économies d’échelle) variant de 15 % à 40 %. Les coûts indirects (liés au coût d’opportunité des managers concernés, à une aversion croissante pour le risque, etc.), eux, sont plus difficiles à mesurer, même si l’on peut penser qu’ils peuvent disparaître dans le temps dès lors que la loi aura été assimilée par les acteurs (Verrecchia, 2001 ou Coates, 2007). En outre, on peut supposer (comme le font Admati et Pfleiderer, 2000) que plus on exige de précision de la part des firmes, plus le coût de production de l’information augmente.

À cet égard, les résultats convergent pour estimer que le coût de la transparence incombe de façon plus que proportionnelle aux petites et moyennes entreprises, étant donné les coûts fixes à supporter afin de mettre en œuvre les procédures et publications exigées par la loi (Holmstrom et Kaplan, 2003). Ainsi, tant Engel et al. [2007] que Kamar et al. [à paraître] montrent que les plus petites firmes ont eu tendance à sortir de la cote, ou à renoncer à entrer sur le marché, en anticipant les coûts de mise en conformité avec la nouvelle loi. Il ressort également de l’étude de Bushee et Leuz [2005] que suite à l’introduction des nouvelles règles, les firmes plus petites avec de moindres besoins de financement externes préfèrent se reporter sur des marchés moins formels que de supporter des coûts de divulgation plus élevés. Dans le même esprit, les résultats de Gomes et al. [2007] font apparaître une augmentation du coût du capital des plus petites firmes lors de la mise en œuvre, en 2000, par la SEC, de la Regulation Fair Disclosure.

La diminution de la confidentialité

La transparence, surtout depuis l’utilisation accrue d’internet, induit la révélation d’informations qui peuvent être utilisées de façon stratégique par les concurrents (Admati et Pfeiderer, 2000 et Danet 2007). La même information peut également être retournée contre la firme par d’autres partenaires stratégiques (syndicats, fournisseurs, sous-traitants, etc.), ce qui diminue son pouvoir de négociation. À cet égard, le régime de dispense des publications trimestrielles prévu en droit français à partir de 1983, au cas où cette information était « de nature à porter gravement préjudice à la société », a disparu peu après l’entrée en vigueur de l ’article L. 451-1-2 c. mon. fin [25] . Une dispense d’information demeure néanmoins s’agissant de l’information permanente, sur le fondement des intérêts de l’entreprise, dispense dont l’ouverture apparaît toutefois limitée. L’émetteur peut, en effet, s’abstenir de divulguer l’information s’il en va de ses « intérêts légitimes », définis comme la nécessité de mener à terme un processus de négociation déjà engagé, « en particulier, en cas de danger grave et imminent menaçant la viabilité financière de l’émetteur » et dès lors que cette divulgation « risque de nuire gravement aux intérêts des actionnaires existants ou potentiels en compromettant la conclusion de négociations particulières visant à assurer le redressement financier à long terme de l’émetteur [26] ». Le « parapluie » de la dispense n’est donc pas largement ouvert. La dispense est en outre conditionnée à la mise en place d’une stricte stratégie de confidentialité pour ne pas perturber l’égalité des investisseurs sur le marché [27] .

2.3. Les conséquences de la transparence relative à la RSE

La responsabilité sociale des entreprises ou RSE basée sur une communication financière transparente peut servir de rempart à l’entreprise en quête d’une image « financièrement conforme » et « socialement correcte ». Gelb et Strawser [2001] examinent empiriquement la relation entre la transparence des entreprises évaluée par l’AIMRCIC (Association for Investment Management and Research Corporate Information Committee) et des indicateurs de responsabilité sociale fournis par le CEP (Council on Economic Priorities). Les résultats indiquent qu’il existe une relation positive entre le niveau de transparence et la responsabilité sociale des entreprises. Ainsi, les entreprises qui s’engagent dans des activités socialement responsables fournissent plus d’informations et de transparence que les entreprises qui sont moins axées sur la promotion des objectifs sociaux. Ces résultats sont en faveur de l’idée selon laquelle l’augmentation de la transparence est une forme de comportement socialement responsable. Certaines approches considèrent aussi que la responsabilité sociale des entreprises basée sur la transparence améliore les résultats financiers de l’entreprise « morale ». De Tienne et Lewis [2005] rappellent que de nombreuses études ont montré que la transparence et la RSE (responsabilité sociale des entreprises) auprès des actionnaires permettent d’atténuer l’image négative dont peuvent souffrir certaines entreprises auprès du public.

Conclusion

Cet article fait le point sur le cadre légal français relatif à la transparence des sociétés cotées et sur la littérature relative aux conséquences de la transparence, principalement aux États-Unis. L’objectif est de tirer des enseignements sur les conséquences possibles de ce cadre légal. Plusieurs conclusions importantes se dessinent.

 

Tout d’abord, dans les pays où elle a été mise en place et évaluée empiriquement, la transparence améliore la situation des actionnaires : une baisse du coût du capital, une amélioration de la croissance des entreprises et une meilleure valorisation des actions sont observées. C’est une meilleure prévision des cours, une baisse de l’incertitude, une liquidité accrue des marchés qui rendent possibles ces bénéfices. Il est plus difficile de mettre en évidence empiriquement l’amélioration de la gouvernance permise par la transparence. Néanmoins, certaines études américaines tendent à montrer que la transparence réduirait les coûts d’agence. Cependant, si l’entreprise devient transparente, les dirigeants perdent des profits privés. Ils vont donc mettre au point des stratégies pour conserver malgré tout une part de ses profits, comme opacifier leurs activités. De plus, des éléments négatifs viennent restreindre l’intérêt de la transparence pour les actionnaires. Sa mise en place est onéreuse, car produire, certifier et diffuser l’information a un coût qui peut être important. En outre, diffuser des informations stratégiques peut être dommageable car cela profite également aux entreprises concurrentes. Néanmoins, l’effet global semble bien positif, et il paraît légitime d’attendre un résultat similaire en France. Il y aurait bien d’autres voies à explorer en matière de transparence, notamment si l’on considère que l’information est véhiculée par une chaîne de diffusion. Le droit en embrasse chaque maillon, qu’il s’agit de consolider, spécialement lorsqu’ils ont montré leur défaillance. Les professions d’audit, d’analyse et de notation sont des préoccupations profondes du législateur, et devraient faire l’objet de recherches ultérieures.

1 Cf. notamment Shleifer et Vishny, 1997, ou l’affaire Enron. 2 Loi n° 2001-420 du 15 mai 2001. 3 Nous ignorerons l’information de type ponctuel accompagnant certaines opérations spécifiques, telles que les offres publiques, l’émission de titres ou leur rachat par l’entreprise, de même que l’information légale qui est due au marché par un tiers à l’émetteur, telle que la déclaration de franchissement de seuil de détention de capital. 4 Articles L. 225-100 et s. c. com. et rapport financier annuel visé par les articles L. 451-1-2, I c mon. fin. et 222-3 et s. RGAMF. 5 Article 296 du D. n° 67-236 du 23 mars 1967, tel qu’inséré par le D. 13 juillet 1967. 6 Directive n° 82/121 du 15 février 1982, et la consolidation au sein de la directive n° 2001/34/CE du 28 mai 2001. 7 Directive n° 2004/109 du 15 décembre 2004, transposée par la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005. 8 Pour le détail du contenu à la fois des comptes semestriels et du rapport d’activité semestriel, cf. article 222-4 et s. RGAMF. 9 Notamment défini par l’article 4 du règlement COB n° 98-07. 10 Cf. ens. article 221-3, article 222-3, I, 3° et article 222-9 RGAMF. 11 Article L. 225-100-3 c. com., créé par la loi n° 2006-386 du 31 mars 2006, transposant la directive « OPA ». 12 Article L. 225-37 et L. 225-68 c. com. ; article L. 226-10-1 c. com. concernant les sociétés en commandite par actions. 13 Loi n° 2005-842. 14 Loi n° 2008-649. 15 Voir AFEP-MEDEF, 2008 et Fasterling et Duhamel, 2009. 16 Article L. 225-235 c. com. 17 Ord. n° 2004-1382 18 Article L. 225-100-1, al. 2 c. com. ; sont soumises à l’obligation d’information les sociétés qui dépassent au titre de l’exercice pour lequel le rapport est dressé un certain chiffre pour deux de ces critères : total du bilan, montant net du chiffre d’affaires, nombre moyen de salariés permanents. 19 Article L. 225-100-2 c. com. 20 Article L. 225-102-1, al. 5 c. com., tel que créé par la loi NRE du 15 mai 2001. 21 Loi n° 2010-788 du 12 juillet 2010 22 Cf. Observatoire de la Communication Financière, 2006, et Teller et Jamet, 2004. 23 Article 21, 1. directive « Transparence ». 24 Article 21, 1. directive Transparence. 25 La préoccupation de confidentialité fut une constante de la réglementation en matière de publication trimestrielle. Ainsi, l’article 4 du décret n° 85-295 du 1er mars 1985, modifiant l’article 297 du décret du 23 mars 1967, dispensa de la publication de l’information trimestrielle lorsqu’elle était « de nature à porter gravement préjudice à la société » ; cette dispense avait déjà été introduite dans ledit article 297, dans une rédaction plus alambiquée, par l’article 47 du décret n° 83-1020 du 29 novembre 1983. L’article 297, et avec lui la dispense de publication trimestrielle pour motif de coût concurrentiel, disparaît par l’entrée en vigueur du décret abrogatif n° 2007-431 du 25 mars 2007, article 3. 26 Article 223-2, III, 1° RGAMF. 27 Article 223-2, II, 1°, 2° et 3° RGAMF.