Depuis une vingtaine d’années, les opérations à effet de levier de type LBO-LMBO se sont considérablement développées, ce phénomène se manifestant en Europe par deux vagues successives de rachat réalisées à la fin des années 1990 et au milieu des années
Une aggravation du risque de faillite dans les montages LBO…
Dans le cas d’une reprise ou d’une transmission d’entreprise, la mise en œuvre d’un montage LBO génère habituellement deux effets a priori opposés quant à l’évolution du risque de défaillance des cibles. D’un côté, les coûts de faillite devraient augmenter en raison des charges financières qui pèsent sur la holding de reprise. En effet, la hausse de la dette accroît la probabilité que la holding ne soit pas en mesure d’honorer ses échéances de remboursement avec les dividendes remontés par la cible (voir Encadré1). Sur un échantillon de 21 397 transactions effectuées par des fonds Private Equity (PE) entre 1970 et 2007 aux États-Unis, Strömberg (2008) observe que 570 opérations ont fait l’objet d’une liquidation judiciaire, soit un taux de défaillance moyen de 2,3 %, contre un taux de défaillance de seulement 0,6 % pour les sociétés cotées et de 1,6 % pour les obligations d’entreprises aux États-Unis.
…compensée par une réduction des coûts d’agence
D’un autre côté, d’après la théorie de l’agence, les montages LBO devraient entraîner une rupture positive dans les relations entre dirigeants et apporteurs de capitaux. La performance opérationnelle devrait s’améliorer à moyen terme car les mécanismes de gouvernance, de contrôle et de reporting mis en œuvre doivent apporter davantage d’efficacité opérationnelle. Jensen (1989) souligne notamment que la dette constitue un puissant mécanisme visant à discipliner l’action des dirigeants dès lors que les créanciers ont la possibilité de les sanctionner via une procédure de mise en faillite. D’une certaine manière, l’augmentation de la rentabilité économique doit permettre de compenser l’accroissement du risque de faillite lié à la structure financière fortement endettée du LBO. De nombreux travaux montrent ainsi qu’en Europe, les opérations à fort effet de levier ne sont pas plus risquées que d’autres formes de rachat sur le plan économique. Wright et al. (1996) montrent que le taux de faillite des entreprises ayant fait l’objet d’un LBO, qui se situe à 3,1 %, n’est pas significativement plus élevé que le taux de faillite moyen des PME britanniques (2,1 %). Ce résultat est confirmé par Tykvova et Borell (2012) qui établissent à partir d’un échantillon de 1 862 opérations LBO réalisées au sein de 15 pays européens que le risque de défaillance n’est pas statistiquement plus élevé pour les sociétés reprises en LBO par rapport aux sociétés comparables n’ayant pas fait l’objet de ce type de rachat. D’autres recherches mettent en évidence que la mise en place d’outils incitatifs en matière de financement LBO, tels que les obligations convertibles, la dette mezzanine ou l’introduction de covenants dans les contrats de dette réduisent fortement le risque de faillite (Billett et al.,
Une méthodologie fondée sur un modèle original d’appariement
L’étude empirique porte sur un échantillon de 626 opérations LBO structurées par un ou plusieurs fonds de PE sur des sociétés françaises au cours de la période 2000-2010. Les données sur les LBO sont issues des bases Thomson-Reuters et Zephyr. La défaillance a été définie de manière stricte en considérant l’ensemble des entreprises sous LBO ayant fait l’objet d’un jugement d’ouverture de redressement judiciaire ou de liquidation dans les 5 ans suivant l’opération de rachat. Ces données ont été collectées à partir du fichier défaillance Altares-Insee. Sur le plan méthodologique, la principale difficulté dans ce type de recherche est de construire un échantillon de contrôle robuste afin de tenir compte des caractéristiques des entreprises reprises en LBO telles que leur taille, leur secteur d’activité ou encore leur taux d’endettement. La méthode d’appariement par score de propension (ASP – voir Encadré 2) a été utilisée car c’est actuellement la procédure la plus robuste pour construire des groupes de contrôle (voir Encadré 3).
Le taux de défaillance augmente deux ans et trois après le LBO
Le graphique présentant les résultats (voir Encadré 4) indique que le taux de défaillance moyen des entreprises sous LBO entre un an et cinq ans après leur rachat est globalement plus élevé que le taux de défaillance moyen des firmes de l’échantillon de contrôle dont les caractéristiques en termes de taille, de secteur d’activité et de rentabilité sont comparables en tout point au moment du rachat. Si l’on considère plus précisément le taux de défaillance annuel moyen entre la première (DEF_t+1) et la troisième année (DEF_t+3) suivant le rachat, on observe que ce taux est de 1,83 % par an pour l’échantillon LBO contre 0,66 % pour l’échantillon de contrôle ce qui est tout à fait cohérent avec le taux de défaillance de 1,69 % observé au Royaume-Uni. D’un point de vue théorique, cela signifie que l’amélioration de la performance organisationnelle induite par la mise en œuvre de mécanismes incitatifs ne compense pas l’aggravation du risque de défaillance généré par le poids de la dette dans la structure de reprise. L’analyse des déterminants de la défaillance des firmes reprises en LBO montre par ailleurs que le risque de défaillance est d’autant plus fort que le niveau de la dette contractée lors du rachat est élevé et que les performances économiques avant et après le LBO sont faibles.
Conclusion
L’idée communément admise parmi les praticiens et les chercheurs que les fonds de Private Equity contribuent positivement au développement et à la croissance des sociétés cibles doit être discutée au vu des résultats, même partiels, de cette étude. Lorsque l’endettement est trop élevé, les clauses de financement sont mal négociées ou la performance économique de la cible n’est pas au rendez-vous, les montages LBO ne font pas des miracles… Ce type de montage contribue même à aggraver le risque de défaillance en modifiant les équilibres financiers et les mécanismes de gouvernance des cibles.
