L'éclatement de la bulle de crédit en 2007 a totalement bouleversé l'univers de la finance quantitative et a engendré de nombreux débats. En effet, durant la crise, les risques de crédit et de liquidité ont augmenté grandement les écarts de points de base de nombreux types de swap. Un pic de 220 points de base d'écart a même été atteint entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap
Une des premières conséquences de la crise de 2007 a été l'écartement des taux qui jusque-là étaient très proches l'un de l'autre. Ces taux étaient soit relatifs au même intervalle de temps soit déduits des autres cotations de marché. De même, les taux swaps de même maturité, mais dont la jambe variable différait, étaient considérés équivalents à un infime spread près. À partir de 2007, tous ces taux, qui étaient interdépendants l'un de l'autre, sont devenus des instruments à part entière, contenant chacun un risque de liquidité et de crédit intrinsèques : « Au cours de la période allant de 2000 à 2007, la moyenne de l'écart entre les deux taux (OIS et EONIA) s'est établie à 6 points de base et son écart-type à 2 points de base. Pour la période s'étalant d'août 2007 à septembre 2011, la moyenne de cet écart et son écart-type ressortent à 55 points de base et 35 points de base
Depuis 2007, tous les praticiens sont d'accord pour admettre que cet écart représente un réel risque qu'il faut incorporer dans les risques de marché. L'impact du risque du crédit sur les taux d'intérêt doit être pris en compte même dans la mise en œuvre d'un concept aussi fondamental que la courbe de taux.
L'Euribor ne peut plus être considéré comme un taux sans risque
Bien que l'Euribor n'ait jamais été un taux sans risque, la différence du taux Euribor et du taux sans risque de même période était considérée comme nulle. Aujourd'hui, le taux d'un swap OIS et le taux Euribor de même période que ce swap présentent un écart systématique (voir Figure 1).
Celui-ci n'est pas arrivé par hasard, il est la résultante d'un système financier qui ne prenait pas en compte toutes les composantes fondamentales pour l'évaluation des actifs financiers. La crise des subprime, l'éclatement de la bulle du crédit ont causé des dommages irrémédiables au monde de la finance ; ils ont créé une crise de liquidité qui est la conséquence principale de cet écart de taux. De même, la crise de la dette souveraine trois ans plus tard a été la preuve finale que cet écart ne pouvait plus être négligé et qu'il y avait une réelle crise de confiance et de liquidité. Les analogies possibles avant 2007 sont devenues inadaptées au monde post-crise.
Nous nous concentrons dans cet article sur deux écarts majeurs qui se sont créés durant la crise : l’écart de taux swap OIS vs Euribor et l’écart de taux entre différentes devises dans le cadre d’un swap de devise.
L’écart de taux swap OIS vs Euribor
Dans l'article « Solving the puzzle in the market interest rate market », Massimo Morini détaille la divergence des taux swaps OIS et Euribor. Ces taux faisant référence à des prêts de durée très courte (une journée), on considère les risques de crédit et de liquidité comme étant nuls. De plus, le taux OIS est un bon indicateur des anticipations de marché concernant les prochains dépôts quotidiens. Par conséquent, la différence entre l'OIS et l'Euribor est considérée comme une bonne indication des problèmes de crédit et de liquidité que peuvent affecter les contreparties pour des prêts supérieurs à une journée.
Comme on peut le constater sur la Figure 1, l'augmentation du spread Ibor-OIS a été particulièrement conséquente pour la maturité 3 mois. En septembre et décembre, ce spread a atteint un niveau jamais vu depuis la fin de l'année 1999 et qui était dû aux craintes de l'entrée dans le nouveau millénaire. Cet écart de taux est encore plus marqué pour la zone euro.
Morini explique que les écarts ci-dessus sont dus à des problèmes de liquidité tandis que Michaud et Upper les expliquent en décomposant la prime de risque. Sur les taux courts tels que des maturités 1 jour et 3 mois, la prime de risque peut être décomposée en plusieurs facteurs représentant les caractéristiques des banques emprunteuses aussi bien que les conditions globales du marché. Concernant les banques emprunteuses, on peut distinguer le risque de défaut (credit) et une prime liée à la capacité de financement de la banque (bliq). Quant aux conditions globales de marchés, elles incorporent l'absence de certitude concernant le taux au jour le jour (tprem), la liquidité du marché (mliq) et les facteurs liés aux processus de fixing et de microstructure des marchés (micro) : riskpremium = credit + blig + tprem + milq + micro.
Séparer les différents composants de cette relation n'est pas une mince affaire puisqu'il n'existe pas d'instruments financiers dont les flux sont directement liés à chacun de ces facteurs individuellement. Il y a également une corrélation très importante entre le risque de liquidité et de financement d'une contrepartie et son risque de défaut. C'est en effet un cercle assez vicieux, dans la mesure où une banque qui a du mal à se financer devra financer avec des taux plus élevés, ce qui augmente sa probabilité de faire défaut. Morini explique donc à juste titre qu'il est très important de bien dissocier risque de crédit et de liquidité.
Sur la Figure 2, on constate que le spread se crée réellement à partir d'août 2007. C'est à partir de cette date que les pertes dues aux mortgages américains ont débuté. Cet écart a été au plus haut (209 bps) début septembre 2008, juste après l'annonce de la perte potentielle de 4 milliards de dollars de la part de Lehman Brothers et la saisie du gouvernement américain de Fannie Mae et Freddie Mac. S'en est suivie, d'un commun accord de la part des banques centrales, une baisse de leur taux de refinancement de 50 points de base. Pour le marché euro, c'est aussi la gestion des allocations de liquidité des banques de la part de la BCE (Banque Centrale Européenne) qui change totalement (octobre 2008). Avant la crise, le montant alloué par la BCE pour la semaine était fixe et limité, dorénavant le montant des allocations est illimité, en d’autres termes la BCE a donné autant que les banques demandaient. Comme les banques avaient des besoins et ont agi de manière préventive pour amortir les conséquences de la crise, l'excès de liquidité a systématiquement été très important dans le sens où il y a toujours eu plus d'illiquidité que de réels besoins de la part des banques. Le marché à court terme, pour l'EONIA en tout cas, n'étant qu'une question d'offre et de demande, la quantité importante d'offre de liquidité a fait baisser le prix de l'EONIA. Avant la crise l'EONIA oscillait étroitement autour du taux de refinancement de la BCE, après la crise l'EONIA était de 30 à 40 points de base en dessous de ce même taux directeur (voir Fig. 3).
Les écarts se sont ensuite réduits jusqu'à se ré-écarter timidement en avril 2010 lorsque le FMI a dû prêter 110 milliards d'euros à la Grèce pour ensuite se réécarter de manière plus conséquente en décembre 2011 en raison des deux LTRO (Long Term Refinancing Operation) lancés par la BCE pour un montant total de 1 000 milliards d'euros. Les banques ont ainsi eu le droit d'emprunter un montant illimité d'argent sur une durée de 3 ans sans aucun taux d'intérêt. Ces opérations ont eu lieu dans le but de réduire les taux des obligations des pays européens en difficulté. Le but a été atteint au début mais son effet semble s'estomper. Certains économistes envisagent un LTRO 3 qui pourrait être lancé avant la fin 2013. Même si ces opérations de financement ont permis de soulager pendant un moment la BCE et les pays européens périphériques, ceci est une solution qui a permis de colmater quelques brèches mais ne sert en aucun cas à résoudre ladite crise. De plus, ces opérations ont créé un nouvel écart entre le taux de swap EONIA et l'Euribor (voir Fig. 4).
Écart de taux entre différents ténors
Un écart de taux de ténor se calcule comme la différence entre les jambes fixes de deux swaps de taux d'intérêt de même maturité, avec un taux de référence identique mais les maturités du sous-jacent étant différentes.
Depuis 2007, la contrepartie qui reçoit le paiement du ténor le plus long (6 mois) est confrontée à un risque de défaut de la contrepartie et à un risque de liquidité qui sont compensés par une valeur de marché plus élevée de l'Euribor 6 mois en comparaison aux risques dus à l'Euribor 3 mois. Le receveur de la jambe du ténor le plus long devra compenser cet avantage en ajoutant un écart de points de base à la jambe du ténor le plus court.
Dans l'article « Solving the puzzle in the interest rate market », Morini explique certaines raisons qui attestent que prêter sur un ténor plus long implique un risque de liquidité et de contrepartie plus important que « roller » son prêt sur un ténor plus court. Par exemple, il est plus risqué de prêter sur un ténor 6 mois que de prêter sur un ténor 3 mois puis prêter à nouveau au bout des 3 mois à nouveau sur un ténor 3 mois.
Il existe cinq raisons principales concernant ce principe (Morini).
1. Il y a moins de perte en raison de la probabilité de défaut
Si l'on considère un prêteur pour une maturité 6 mois et un autre prêteur qui va « roller » au bout de 3 mois, les deux à la même contrepartie. Si celle-ci fait défaut durant la période 3 à 6 mois, le prêteur pour une maturité 6 mois perd tout l'intérêt tandis que le prêteur qui « rolle » perd uniquement l'intérêt de la période 3-6 mois. En effet, le « rolleur » a au moins pu encaisser l'intérêt de la période 0-3 mois. Dans cette situation, les deux prêteurs perdraient leur notionnel, mais seul le roller aura encaissé de l'argent : l'intérêt de la période 3-6 mois.
2. Il existe une possibilité de sortir au pair si les conditions de crédit empirent
Si l'on considère les mêmes prêteurs, le roller se trouve dans une position plus avantageuse si la qualité de crédit de l'emprunteur se dégrade, car il peut stopper son prêt sans aucun coût après 3 mois, alors que le prêteur sur 6 mois devra dénouer sa position à un coût qui aura déjà incorporé au moment du dénouement l'augmentation du risque de crédit. D'un autre côté, si la qualité de crédit de l'emprunteur augmente, le prêteur sur 6 mois sera dans une position confortable puisqu'il recevra un gain, tandis que le prêteur 3 mois sortira seulement au pair. Par conséquent, quand la qualité de la contrepartie se dégrade, le gain attendu pour le prêteur 3 mois comparé au prêteur 6 mois est compensé par la perte perdue lorsque celle-ci s'améliore. Cependant, cette compensation n’a en fait pas vraiment lieu en raison de la réalité des marchés. Il est très difficile de quantifier cet effet en pratique.
3. Existe-t-il un avantage de liquidité pour le prêt à 3 mois ?
Il est très difficile de dissocier les facteurs de crédit des facteurs de liquidité lorsque le marché interbancaire (money market) est en crise. Le risque de liquidité est ici principalement un risque de financement. Le prêteur à court terme (i. e. 3 mois) est donc avantagé par rapport au prêteur à 6 mois, car il peut sortir au pair au bout de 3 mois s'il rencontre un souci de financement. Il se peut très bien que sa qualité de crédit se dégrade ou que ses coûts de financement augmentent. Cependant, en appliquant les mêmes considérations que la partie 2), soit l'existence d'une compensation pour le gain ou la perte en fonction de la qualité de la contrepartie, le prêteur sur 6 mois est soit avantagé soit désavantagé en fonction du prix pour dénouer sa position. En toute logique si celui-ci est au-dessus du pair, il est avantagé. Néanmoins, on constate aussi que certains éléments contredisent cette compensation. Le premier élément est encore la fourchette offre-demande. Le deuxième, plus important, est le parti pris à l'égard du dénouement quand celui-ci implique une perte en fair value, mais ceci est vrai lorsque le dénouement est exécuté pour des raisons de crédit uniquement (risque de crédit de l'emprunteur) plutôt que pour des raisons de financement (risque de crédit du prêteur). Dans le cas où le dénouement concernerait des raisons de financement, le principe de compensation n'est plus applicable que si nous supposons une corrélation entre les risques de crédit du prêteur et de l'emprunteur.
4. Il existe des anomalies sur le Libor
Sur le marché US, les praticiens ont constaté que le Libor n'était pas une indication valable pour les prêts interbancaires durant la crise : le Libor n'était plus représentatif des vrais taux de prêt constatés à cette période. En effet, toute banque contribuant au taux Libor et présentant un taux élevé prenait le risque d'être perçue comme une banque en besoin de liquidité, ce qui aurait augmenté son risque de crédit et de liquidité. Pour éviter ce risque, les banques présentaient donc des taux plus bas que les taux auxquelles elles traitaient en pratique. Cette idée est confirmée dans l'article de Michaud et Upper qui ont constaté que les banques dont le risque de crédit augmentait n'ont pour autant pas contribué un taux Libor plus élevé que les banques avec un risque de crédit moindre. Des accusations de manipulation de ce taux afin de le maintenir au plus bas ont même récemment mis en cause un grand nombre de banques.
5. Les contributeurs au taux Libor peuvent changer
Si la qualité de crédit d'une des banques contribuant au taux Libor est amenée à se dégrader, ses taux de prêt et d'emprunt ne seront plus représentatifs et cette banque sera retirée du panel des contributeurs. La BBA (British Banks Association) s'est engagée à réétudier son panel deux fois par an et à s'assurer que les banques du panel soient les plus actives, expertes dans la devise du taux Libor concerné, aient une réputation reconnue par tous et que la qualité de leur crédit soit élevée.
Par conséquent, si l'on considère un prêteur 12 mois et un « rolleur » 6 mois, le « rolleur » 6 mois a l'avantage de pouvoir vérifier si la banque/contrepartie à qui elle a prêté de l'argent est toujours dans le panel des banques du Libor. Si ce n'est plus le cas, elle a l'option de pouvoir changer de contrepartie tandis que le prêteur 12 mois ne peut pas. On peut donc en déduire que la probabilité de survie de l'emprunteur pour la jambe 6 mois durant la période 6-12 mois est supérieure à celle l'emprunteur pour la jambe 12 mois durant la même période (6-12 mois).
Enfin, l'observation de l'effet « changement de fin d'année » qu'on observe sur l'écart Euribor-OIS prouve qu'il y a plus de pression sur les ténors longs que sur les ténors courts. Les comptes de résultat des entreprises étant annoncés en fin d'année, si celle-ci présente des mauvais chiffres, sa qualité de crédit sera dégradée. Pour un prêt de maturité 12 mois, le prêteur est donc inévitablement confronté à un risque de dégradation de crédit entre la date du prêt et sa fin tandis que le prêteur 6 mois peut éviter ce risque. La pression est donc accrue sur les ténors les plus longs.
Avec l’étude de ces deux cas précis, nous voyons ainsi qu’on ne peut plus négliger les écarts de points de base dus à la crise. L'impact de ces écarts de taux, inexistants en période pré-crise, ont conduit à une modification de l'évaluation des produits financier, ainsi qu'à une modernisation dans l'utilisation des outils financiers.
