Ce texte ne propose pas de réponse nouvelle à la question des bonus, pas davantage un jugement normatif. Il cherche à mettre en perspective ce sujet en l’envisageant dans le cadre plus large des systèmes d’incitation et de motivation dans les entreprises. Les économistes ont proposé une formalisation de telles situations, qu’ils qualifient de « relation principal-agent »
de la finance vis-à-vis de l’établissement qui les emploie et discuter les propriétés des schémas de rémunération envisageables.
L’importance de la motivation et son lien avec la gouvernance
Les systèmes d’incitation sont de plusieurs natures : ambiance au travail, qualité du management, encouragement et reconnaissance, systèmes de promotion et de grade. Mais la rémunération demeure le levier principal de motivation des équipes dirigeantes et des professionnels travaillant à la fois dans une entreprise et sur un marché qui valorise leurs compétences. Dans l’approche contractuelle qui caractérise les entreprises, la gouvernance est l’interaction entre un « principal » et un « agent ». Le premier a ses buts propres et doit s’assurer que le second les met en oeuvre. Pour cela, il va lui imposer un ensemble de contraintes ou d’incitations calibrées pour que, tout en étant soucieux de ses intérêts, « l’agent » poursuive des objectifs compatibles, voire même identiques, à ceux visés par son « principal ». Les difficultés naissent de la conjugaison de deux caractéristiques de cette interaction :
– une information asymétrique, qui rend l’évaluation des performances difficile. En effet, le principal maîtrise mal le domaine technique dans lequel évolue l’agent. Il ne contrôle
pas parfaitement les décisions prises par celui-ci. Il peut avoir une analyse biaisée ou erronée de son efficacité à atteindre les buts qu’il souhaite
lui fixer ;
– une asymétrie également dans les schémas de rémunérations, pour des raisons psychologiques compréhensibles et parce qu’il est toujours difficile de démêler les causes d’une contreperformance. Lorsqu’ils comportent des primes ou des méthodes d’intéressement, ces schémas prévoient rarement des sanctions financières : il y a des bonus, presque jamais de malus.
Les quatre niveaux de gouvernance dans l’entreprise
La crise financière a mis en évidence quatre échelons de gouvernance, qui ont été évoqués tour à tour dans les débats récents. Au niveau le plus global, il y a une collectivité, la société tout entière. Son objectif est le bienêtre de ses membres, son rôle est de produire les biens et services nécessaires à tous. Les actionnaires, co-propriétaires de l’entreprise, ont un but différent, le profit et à moyen terme la maximisation de la « valeur de la firme ». C’est le deuxième niveau. Mais les actionnaires ont délégué la gestion de l’entreprise à des managers, et au premier chef à un CEO, qui peuvent avoir leurs objectifs propres, y compris l’enrichissement person
nel, en incluant dans ce terme toutes les satisfactions symboliques que leur apporte leur position. Tel est le troisième niveau. Si les directeurs sont aux commandes, l’exécution est confiée à un quatrième niveau, celui des « professionnels », techniciens, ingénieurs, commerciaux qui, dans le cas de la banque, s’appellent traders, senior bankers, salesmen, etc. Eux aussi ont pour préoccupation leur rémunération et leur carrière. Chacun de ces niveaux, bien que doté d’autonomie, est sous la dépendance du niveau supérieur. Les quatre niveaux, reliés par trois dépendances directes de type « principal-agent » constituent le cadre à l’intérieur duquel il nous faut replacer le problème des bonus.
Le partnership dans les investment banks
Il faut expliquer la « professionnalisation » de certains métiers de la finance, c’est-à-dire l’autonomie acquise par le dernier niveau décrit. Des personnels de haute technicité sont d’abord apparus dans l’investment banking et l’asset management. La question de leur pilotage par les managers de l’établissement ne s’est pas posée immédiatement car ils évoluaient dans une structure juridique de partnership, qui avait le mérite d’aligner totalement les intérêts tout au long de la chaîne de gouvernance. Pourquoi une telle adéquation ? Un partnership établit une responsabilité totale et solidaire entre les partenaires. Chacun est comptable de ses décisions et responsable sur ses biens personnels, donc bien au-delà de la mise initiale au capital. Cette responsabilité est solidaire : si un partenaire est ruiné, on peut aller chercher les autres en responsabilité financière. Ce mode d’implication a, du point de vue de l’alignement des intérêts, un avantage décisif sur le régime des sociétés anonymes : il supprime l’asymétrie entre les gains et les pertes. On peut gagner beaucoup, mais on peut perdre tout, y compris ce qui n’a
pas été investi dans l’entreprise. La collectivité sait que les « partenaires – actionnaires », totalement responsables, ont intérêt à gérer au mieux leur compagnie, à être prudents, à se surveiller les uns les autres. Les partenaires sont aussi des managers et ils ont donc intérêt à surveiller les professionnels dont ils sont issus d’ailleurs et qui aspirent eux-mêmes à devenir partenaires. Le partnership est donc une solution idéale. Or, cette structure qui paraissait bien adaptée a fait long feu. À partir de 1970, le NYSE a autorisé des compagnies par actions à devenir « membres »
La confusion s’installe
À la fin des années 1990 et au début des années 2000, en même temps que le statut de la banque d’investissement s’alignait sur celui des banques commerciales, celles-ci créaient leur propre département ou filiale de financement et d’investissement (BFI), venant ainsi concurrencer les premières. Or, dans les banques commerciales, la relation usuelle entre managers et professionnels était celle du « salariat », c’est-à-dire un contrat de travail qui ne fait pas de distinction entre les spécialités et ne prévoit pas de profit sharing spécifique. Un tel contrat doit inciter le salarié à révéler sa véritable productivité. Dans le cas de la finance, ce n’est pas tant la productivité que le couple « rendement – risque » qui est important. Le professionnel détient un savoir-faire et une information privée sur les risques qu’il fait prendre à la banque, information à laquelle n’accède pas si facilement son supérieur hiérarchique (l’affaire Kerviel, même si elle est caricaturale, nous l’a rappelé). Il faut donc trouver le contrat « optimal » qui corresponde à cette nouvelle situation. Les banques commerciales ont cherché à adapter le contrat de travail classique pour faire face aux nouvelles exigences de ces métiers et à la situation de concurrence avec les investment banks. Le résultat a été un compromis, une cote mal taillée, qui a présenté de nombreux défauts : d’abord de perpétuer la dissymétrie entre le potentiel de gains et l’impossibilité de pertes, ensuite de ne pas prévoir un échelonnement des primes en fonction du risque et de sa réalisation qui aurait pu atténuer ces inconvénients ; enfin de mal différencier la contribution de chacun aux résultats (l’alpha) du gain conjoncturel dû à la tendance favorable des marchés (le bêta). Il est donc très procyclique et injuste.
Les bonus sont nécessaires à la maîtrise du risque
Notre analyse
- Proposition 1. Plus le partage du profit est favorable au gestionnaire (plus le bonus est élevé en proportion du gain), moins le risque pris est élevé. La raison de ce résultat, qui est valable dans tous les cas (quelle que soit notamment l’aversion pour le risque relative du gérant
[4] et de l’investisseur) vient de ce que, si le bonus est faible, le gérant a moins à perdre lorsqu’il prend des risques. Si le bonus est fort, il a intérêt à assurer ses gains davantage. Cette première proposition explique l’existence de bonus significatifs et fournit une justification de leur rôle social. Elle contredit également l’opinion très répandue selon laquelle des bonus généreux encouragent la prise de risque et l’irresponsabilité des professionnels de la banque. Du côté de l’investisseur, la seconde proposition est la suivante:[4]
- Proposition 2. Il existe un taux de partage optimal. Si l’investisseur donne un trop faible bonus, il incite le gérant à prendre des risques, ce qui lui déplaît. S’il donne un bonus trop fort, certes les risques baissent (c’est la proposition 1), mais il sacrifie son rendement. À un certain point, il trouve un équilibre. La réalité actuelle, on l’a vu, est celle où le gérant (le trader) ne met plus en jeu son propre argent. Il ne reçoit rien en cas de mauvaise performance, sans qu’on puisse lui demander de puiser dans sa propre caisse pour compenser l’investisseur (le banquier) de sa performance médiocre. Dans ce cas, les deux propositions précédentes restent valables : leur portée est donc très générale. On peut néanmoins comparer l’équilibre atteint dans cette situation, plus proche de la pratique récente, avec celle qui prévalait dans le système de partnership à l’aide de trois nouvelles propositions.
- Proposition 3. Pour un taux de partage équivalent, le gérant va prendre davantage de risque avec le système de bonus qu’avec le régime de bonusmalus. L’intuition qui sous-tend ce résultat est évidente : le gérant ne risque plus grand-chose à prendre des risques (un manque à gagner, pas une perte !) et a donc intérêt à le faire. Mais, plus paradoxale alors est la quatrième proposition :
- Proposition 4. L’investisseur a intérêt à payer un bonus plus élevé, mais :
- Proposition 5. Le gain de l’investisseur (au sens de son utilité, tenant compte de son espérance de gain, mais aussi de son aversion pour le risque) est toujours plus faible avec un système de bonus qu’avec le système symétrique (bonus – malus).
sera trouvé. Ainsi, le passage du système de partnership au système de bonus asymétrique entraîne quatre conséquences :
– une prise de risque plus élevée ;
– un taux de bonus plus élevé ;
– une utilité du gérant plus élevée ;
– une utilité de l’investisseur plus faible.
Des formules de bonus plus incitatives
Un moyen pour l’investisseur d’améliorer sa situation consiste à fixer un benchmark [5] plus élevé, supérieur au taux d’intérêt monétaire, à son
gérant. Ce faisant, il améliore son espérance de gain. Mais le gérant est tenté de lui faire prendre davantage de risques. Il doit donc lui céder une part plus grande du résultat, mais au total sa situation (au sens de l’utilité) s’améliore.
La rémunération du gérant (et plus encore du trader) est constituée d’un salaire fixe et d’un bonus. On démontre aisément que l’importance relative de la première composante ne joue aucun rôle dans la prise de décision du trader, puisque, le salaire lui étant donné, il arbitre seulement au sein du portefeuille entre un peu plus de rendement et un peu plus de risque. Il n’en va pas de même si l’investisseur choisit d’instituer un bonus pool, calculé en retranchant la masse salariale
de bonus pool. Dans cette situation, les prélèvements sur le produit de l’activité ne doivent pas être trop élevés. On risque autrement de devoir laisser la presque totalité du bonus pool aux mains du gérant ou du trader, abaissant au total le niveau de risque, mais réduisant à néant l’intérêt de l’opération pour l’investisseur ou la banque.
Le monde de demain
Les décisions du G20 à Pittsburgh et les positions défendues notamment par l’Europe devraient, dans les années à venir, mettre en cohérence les intérêts de la banque et celui des professionnels de marché, grâce à plusieurs propositions :
- calcul du bonus en fonction de trois indicateurs : les performances du salarié, celles de l’équipe à laquelle il appartient et les résultats de la banque dans son ensemble ;
- étalement dans le temps, sur trois ans au minimum, du règlement des bonus acquis au titre de chaque exercice. Le bonus généré par l’activité de l’année 2009 serait ainsi liquidé en 2010, 2011 et 2012 ;
- modulation de la somme versée à l’année courante en fonction des résultats de cet exercice. Ce qui a pour effet de prélever, éventuellement, une forme de malus sur le stock des droits acquis par le collaborateur ;
- renforcement des liens entre les professionnels et l’entreprise où ils travaillent : par la distribution d’une partie des primes en titres (1/3 à 2/3) de l’entreprise et l’obligation de conserver ces titres sur une certaine durée, et de ne pas les couvrir ;
- prise en compte de tous les éléments permettant de mieux cerner la contribution spécifique des professionnels de marché : au niveau collectif, par le calcul du bonus pool sur la base du résultat net après déduction des coûts de liquidité, de risque et du capital ; au niveau individuel, par la prise en compte de facteurs différenciant les contributeurs (sens du risque, capacité d’animation et de management ; respect des règles et de l’éthique), l’objectif étant de rémunérer l’alpha (la valeur ajoutée spécifique) et non le beta (la tendance du marché) ;
- obligation de transparence et de contrôle par le conseil d’administration (via le comité des rémunérations) et les actionnaires (via une communication sur les procédures et le processus d’attribution des primes). Ainsi, si tout le monde joue le jeu, nous aurons à terme « aligné » les intérêts des professionnels sur ceux du management (grâce à la réforme des bonus). Si l’on considère que le capitalisme moderne a déjà subordonné les objectifs des directeurs exécutifs à celui des actionnaires (la maximisation de la valeur de la firme bancaire), alors la gouvernance de la sphère financière aura fait un réel progrès. Il resterait à faire en sorte que celle-ci ne vienne perturber de façon récurrente, par son « exubérance irrationnelle », l’activité économique et le bien-être de la collectivité. Le vaste chantier de la régulation financière est loin d’être clos !
