Les particuliers sont en théorie libres d’investir sur des titres de dette bancaire. Cependant, MiFID II et BRRD II ont successivement augmenté les exigences en termes de protection de l’investisseur particulier tout en réduisant progressivement, par la même occasion, l’intérêt pour les banques d’émettre ce type d’obligations ciblées pour les particuliers.
Pour preuve, le stock de dette bancaire détenu par les particuliers européens se réduit chaque année. Là où les particuliers détenaient environ 18 % des dettes bancaires long terme à fin 2013, ils n’en détenaient plus qu’environ 7 % à fin 2020 (source : SHS ECB). Concernant les banques italiennes, qui ont historiquement distribué une grande portion de leurs obligations aux particuliers, la part de particuliers détenant leur dette long terme approche désormais les 15 % contre plus de 40 % en 2013.
Du point de vue des investisseurs particuliers, la mise en place du bail-in a nécessité une profonde mise à jour de la communication à propos de ce système et les risques de pertes en capital qui en découlent. MiFID II s’est chargé de mettre l’accent sur leur protection, avec une obligation d’étude approfondie de leur appétit au risque, de leur situation financière et de la composition/diversification de leur portefeuille d’investissement. L’accent a été mis à la fois sur les porteurs de dettes existantes et sur les souscripteurs de futures émissions, avec l’obligation d’éduquer les investisseurs sur le cadre de résolution, son impact potentiel, les conséquences d’un bail-in, la liquidité des instruments en cas de résolution et le NCWO (No Creditor Worse Off - garantissant aux investisseurs/épargnants de ne pas être lésés en cas de résolution par rapport à une liquidation en droit national). MiFID II a également concentré ses efforts sur le placement de titres par les banques à leurs propres clients dans le but d’éviter les conflits d’intérêts manifestes, incluant des procédures pour assurer des taux d’emprunt en ligne avec les standards du marché, et une explication honnête des risques de l’instrument par rapport à un produit bancaire classique de type dépôt. Chaque produit doit désormais cibler un « marché-cible » et un « marché cible négatif » visant à définir le groupe de clients dont les besoins ou objectifs ne sont pas compatibles avec le produit. Par ailleurs, l’ESMA a estimé dès 2015 que tout instrument « bail-inable » (c’est le cas notamment des seniors préférées qui donnent pourtant l’impression d’être très sûres) doit être considéré comme complexe et nécessite ainsi un « test d’adéquation » par rapport au profil de l’investisseur. Ce test d’adéquation est également imposé par BRRD II pour la souscription par des investisseurs particuliers à des instruments MREL subordonnés.
Concernant le risque encouru, BRRD (puis BRRD II) traite les obligations détenues par les particuliers et celles détenues par les institutionnels de la même manière dans le cadre du bail-in. Théoriquement, les particuliers font donc face aux mêmes risques que les professionnels.
Faisabilité du plan de résolution d’une banque
Néanmoins, la forte détention d’obligations « bailin-ables » par des investisseurs particuliers peut avoir un impact sur la faisabilité du plan de résolution d’une banque. En effet, le bail-in de volumes importants de dettes détenues par les particuliers peut avoir un effet de contagion sur l’économie du pays, sur d’autres passifs de la banque, causer des risques de litiges et des risques réputationnels ou des mouvements de panique qui mettraient à mal la continuité de l’activité de la banque en question.
Que se passe-t-il en cas de bail-in pour les retail bondholders ? En théorie, grâce à MiFID II et BRRD II, toutes les précautions ont été prises pour que les investisseurs particuliers soient conscients des risques qu’ils ont pris. Leur appétit au risque est en adéquation avec les instruments qu’ils détiennent et leur portefeuille de titres est relativement diversifié. Les instruments devraient donc pouvoir être annulés ou convertis en actions de la même façon que les autres instruments du même rang détenus par les investisseurs institutionnels. Dans les faits, le dénouement reste nettement moins prévisible. Faire encourir des pertes aux petits porteurs à toujours un fort impact politique, médiatique et donc réputationnel. Plusieurs solutions sont possibles :
1. L’exemption exceptionnelle de bail-in (article 44(3) BRRD et article 27(5) SRMR) pour cause de risque de contagion, destruction de valeur disproportionnée ou impact majeur sur la continuité des fonctions critiques de l’institution. Cela exempterait purement et simplement les obligations détenues par les particuliers de bail-in, engendrant néanmoins un fort risque de NCWO pour les autres créanciers, et mettrait à mal la crédibilité du régime de résolution.
2. L’intervention de l’État avant que les seniors préférées (détenues par les particuliers ET par les institutionnels) ne soient impactées. Ici, il y a un risque d’enfreindre les règles d’aide d’État et les détenteurs de dettes subordonnées (pouvant eux aussi être des particuliers) ne seraient cependant probablement pas épargnés.
3. Une solution privée avec une simple mise à contribution des dettes subordonnées.
4. Une compensation d’État a posteriori pour les détenteurs de dettes subordonnées.
Aplanir les obstacles à la résolution
Au vu des possibilités évoquées précédemment (dont certaines ont déjà été mises en œuvre par le passé), il semble évident que, même en considérant les efforts mis en place pour éduquer les investisseurs particuliers sur les risques encourus, les encours de dettes, notamment seniors, détenus par les particuliers sont une réelle entrave au bon déroulement de la résolution bancaire. La dette senior fait pleinement partie des plans de résolutions des banques. Cependant, les régulateurs disposent désormais d’un outil pour optimiser la crédibilité des plans de résolutions : le MREL. Le MREL peut être ajusté à deux niveaux :
– les exigences de MREL totales, incluant tous les instruments dits « bail-inables » jusqu’aux dépôts non couverts non préférés. Elles permettent tout au plus de protéger les dépôts des particuliers et des PME ;
– une autre variable d’ajustement réside dans l’exigence de subordination. Elle permet d’éviter les situations de NCWO, et donc, d’éviter au maximum d’impliquer les dettes seniors préférées dans les résolutions. Afin de crédibiliser le plan de résolution des banques, fort est à parier que celles dont une proportion non négligeable de dette est détenue par des particuliers se verront imposer des exigences de MREL, notamment en subordination, plus importantes que les autres, afin de protéger encore davantage les dettes seniors préférées et donc de réduire le risque d’implication des investisseurs particuliers dans une résolution bancaire.
Autre mesure introduite par BRRD II, la mise en place des limites d’investissements pour les instruments MREL subordonnés (CET1, AT1, Tier 2 et Seniors non préférées). En effet, pour les investisseurs particuliers ayant un portefeuille d’instruments financiers d’une valeur inférieure à 500K€, le conseiller doit s’assurer que les instruments MREL subordonnés ne dépassent pas 10 % de son portefeuille total et qu’en parallèle, l’investissement initial minimal pour ces instruments soit supérieur à 10K€. L’idée étant de limiter à la fois la vulnérabilité des investisseurs particuliers à une résolution tout en limitant la capacité des petits épargnants à se positionner sur ce type d’instruments. L’ESMA a également recommandé qu’une dénomination minimum à l’émission soit déterminée et fonction du rang dans la hiérarchie des créanciers, mais cette recommandation n’a pas été retenue dans BRRD II. Cependant, BRRD II laisse la main aux États membres, en leur donnant la possibilité de mettre en place des dénominations minimales
Protection des épargnants : des conséquences éparses
Entre la hausse potentielle des exigences en MREL (coûteuse en charge d’intérêts), les contraintes accrues en termes de diligence (et parfois difficilement applicables), la hausse des dénominations minimales, et le risque de litiges et réputationnel toujours bien présent, l’intérêt pour une banque d’émettre des instruments spécifiquement à destination des particuliers tend à se réduire fortement. Cependant, si le flux de dettes subordonnées destinées aux investisseurs particuliers tend à disparaitre le stock est lui toujours existant.
Et les investisseurs institutionnels dans tout ça ? Si elle demeure non négligeable, la probabilité d’une aide d’État pour empêcher le bail-in de dettes subordonnées tend à se réduire. Au vu de la baisse des volumes de dettes subordonnées bancaires détenues par des particuliers, et de l’accent mis sur la transparence des risques encourus pour ces derniers, il semblerait que la présence d’investisseurs particuliers influe de moins en moins sur la probabilité de défaut des dettes subordonnées. Cela pourrait, au contraire, être vu comme un risque accru pour l’investisseur institutionnel considérant :
– la possibilité (peu probable), que l’exemption exceptionnelle de bail-in soit invoquée pour les instruments retail (lésant ainsi les institutionnels) ; ou
– la possibilité que l’impact juridique ou réputationnel résultant d’un bail-in des particuliers ne réduise à néant les espoirs de restauration des fondamentaux de la banque.
Concernant les dettes seniors préférées, les choses sont moins évidentes. Tout dépend de la crédibilité que l’on accorde au cadre de résolution européen. Si on y attache une grande crédibilité, alors la présence d’investisseurs particuliers est négative pour les mêmes raisons qu’évoquées pour les dettes subordonnées. Dans le cas contraire, tout porte à croire qu’une aide d’État viendra éviter aux porteurs de dettes senior un bail-in qui aurait un fort impact financier et réputationnel mettant à mal les petits porteurs. Dans un contexte où nous sommes au cœur d’une pandémie pendant laquelle les aides d’État ont été distribuées à tour de bras, le deuxième cas de figure semble plus probable, ce qui pousse à conclure que la présence d’investisseurs particuliers sur les dettes seniors préférées est une relative protection pour les institutionnels détenteurs de ces titres.
Dépôts : harmonisation européenne en vue
Quid des dépôts ? Les dépôts non couverts par le fonds de garantie des dépôts et de résolution sont en théorie « bail-inable » mais non éligibles au MREL. Seuls les dépôts non couverts non préférés avec une maturité non compressible supérieure à un an sont éligibles au MREL. Les dépôts non couverts des particuliers sont ainsi protégés de la résolution par plusieurs paramètres :
1/ Les exigences de MREL et les exigences de MREL subordonnés. Les coussins de dettes subordonnées aux dépôts préférés vont ainsi avoir tendance à augmenter jusqu’à 2024-2026 ;
2/ Avant d’en arriver aux déposants particuliers, plus de 8 % des passifs auront été absorbés et la banque pourra demander la contribution du fonds de résolution unique européen ;
3/ Si les dépôts des particuliers (ménages et PME) sont bien « bail-inables » en théorie, ils sont seniors à des instruments non « bail-inables » comme certaines dettes structurées et opérationnelles (non sécurisées dans la hiérarchie des créanciers). Ainsi, le bail-in de ces dépôts en résolution enfreindrait très probablement le principe de NCWO. La liquidation classique serait probablement plus avantageuse pour les déposants, même en tenant compte des risques réputationnels qui cette fois-ci seraient plus importants en cas de résolution (annuler les déposants avant les dettes structurées et opérationnelles) qu’en cas de liquidation classique ;
4/ Enfin, nous l’avons observé avec la crise sanitaire, l’aide d’État est loin de faire partie du passé, et après avoir fait supporter un maximum de pertes aux investisseurs, fort est à parier qu’une aide d’État interviendra pour éviter aux déposants particuliers d’être impactés. Se pose dès lors la question de la qualité de crédit de l’État en lui-même. Sur ce sujet, le projet de système européen de garantie des dépôts (EDIS) pourrait ajouter du confort à la protection des dépôts couverts en Europe, mais le problème des prêts non performants dans certains pays reste bloquant à ce stade.
Autre piste pour augmenter la crédibilité du régime de résolution : la préférence totale des dépôts sur les dettes non sécurisées
Achevé de rédiger le 12 juillet 2021.
