Dans la panoplie de produits disponibles pour financer les banques européennes, les « retail bonds » – obligations émises par une banque et souscrite par des clients de ses agences – ont été utilisés largement avant et pendant la crise financière. L’intérêt pour ces instruments découlait du plus faible coût de financement pour la banque émettrice par rapport à une dette émise sur les marchés financiers. Pour le client, l’attrait principal était le rendement plus élevé sur ces dettes que sur une obligation d’état ou sur des comptes de dépôt, pour un risque qui était alors perçu comme faible. Dans certains cas, un traitement fiscal favorable augmentait l’attractivité du produit, par exemple en Italie.
Cette tendance s’est maintenue pendant la crise, voire s’est accélérée pour les banques dont l’accès aux autres sources de financement s’était réduit.
La résultante est un volume de dette qui a beaucoup progressé. L’Autorité bancaire européenne (EBA) estime que sur les 2 059,1 milliards d’euros de dette senior et subordonnée des banques européennes, 12,7 % sont détenus par des particuliers. Soit un montant total de 262,4 milliards d’euros constitué à 81 % de dette de rang senior (soit 212,4 milliards d’euros) et à 19 % de dette subordonnée (soit 50,0 milliards d’euros). Cette dernière catégorie de dette est plus risquée pour les porteurs, dans la mesure où elle viendrait absorber des pertes en premier rang en cas de défaillance de l’établissement bancaire émetteur.
Moins de retail bonds dans de nombreux pays
Si ce produit a été utilisé dans une large mesure pendant la crise en Europe, le volume d’obligations bancaires détenues par des particuliers a chuté depuis dans de nombreux pays de premier rang, notamment en Espagne où il est désormais inférieur à 10 milliards d’euros.
À plusieurs égards, l’Italie fait figure d’exception et demeure le pays où le risque lié aux obligations vendues aux particuliers est le plus élevé. Selon l’EBA, le montant d’obligations bancaires détenues par les particuliers est de 1 325,3 milliards d’euros en Italie, contre 49,4 milliards d’euros en Allemagne et 31,7 milliards d’euros en France. Les volumes dans les autres pays principaux sont beaucoup plus restreints voire négligeables.
Le FMI s’est même ému de la situation italienne et a même consacré une analyse détaillée dans son « Article IV » de 2016 à ce sujet (la revue annuelle du pays, cf. « Box 5. Italian Banks’ Liability Structure and the Bail-in Requirement », page 25). Le Graphique 2, tiré de cette étude, et montre une exposition des particuliers importante puisqu’ils détiennent environ 35 % de la dette émise. Les chiffres plus récents de l’EBA ne montrent pas de changement notable puisque 36,9 % de la dette bancaire était toujours détenue par les particuliers à fin du troisième trimestre 2017.
Obstacle à la résolution
S’il s’agit d’une source de financement intéressante pour les banques, le problème se pose en cas de restructuration de la dette.
En novembre 2015, quatre banques italiennes (Banca delle Marche, Banca Popolare dell’Etruria e del Lazio, Cassa di Risparmio di Ferrara et Cassa di Risparmio della Provincia di Chieti) de petite taille qui représentaient 1 % des dépôts ont été sauvées avant la mise en place des règles plus strictes de la Directive sur le Redressement et la Résolution des Banques (BRRD). Après avoir transféré les actifs et certains passifs (dont la dette senior) dans des banques relais, les autorités italiennes ont imposé un bail-in sur le capital social et la dette subordonnée restant dans les banques. Toutefois, la moitié de la dette subordonnée était détenue par des particuliers, et c’est le fonds de résolution nouvellement créé qui avait permis de recapitaliser les banques relais, et de ne pas étendre le bail-in à la dette senior.
Dans le cas de ces quatre banques italiennes, la proportion élevée de dette détenue par des ménages a forcé à trouver une solution qui minimisait leurs pertes. La logique n’est évidemment pas financière dans ce cas mais plutôt politique avec la volonté de ne pas pénaliser des petits porteurs.
Le renforcement des règles encadrant les aides d’État en Europe en 2014 et l’introduction de la BRRD ont changé les règles du jeu. Depuis sa mise en œuvre au 1er janvier 2016, la BRRD impose qu’une aide de l’État ne peut intervenir que de façon extraordinaire et après que les créanciers ont été mis à contribution à hauteur de 8 % du total du passif au minimum. La logique de cette mesure est de casser le cercle vicieux observé durant la crise, où un problème bancaire était résolu par une intervention de l’État, ce qui détériorait la signature de l’État, et donc pénalisait le secteur bancaire détenteur de dette publique. De facto, ces règles enlèvent un « engagement hors bilan » implicite de l’État puisque le contribuable n’est plus en première ligne en cas de besoin de recapitalisation. Le cercle vicieux banque/souverain est donc grandement amoindri, même s’il n’est évidemment pas totalement cassé. Le comportement des CDS bancaires et souverains post-2016 montre qu’effectivement le marché a validé l’idée d’une diminution de l’effet de contamination banque/souverain depuis la mise en place du pilier Résolution de l’Union Bancaire.
Situation délicate en Italie
Mais cette règle pose un problème en particulier pour l’Italie où la détention d’obligations bancaires par les investisseurs privés est élevée et la solidité financière des petits établissements reste plus faible que la moyenne européenne. Jusqu’en 2012 les obligations bancaires détenues par les particuliers bénéficiaient d’un traitement fiscal favorable par rapport aux dépôts. La demande est donc restée forte et les banques en ont profité pour se financer en particulier lorsque les autres sources de financement leur étaient indisponibles ou trop onéreuses. D’après la banque d’Italie 10 % des actifs détenus par les ménages italiens sont « bail-in able », soit plus de 420 milliards d’euros.
Il faut noter aussi que ce problème n’est pas seulement théorique : la probabilité que des particuliers soient effectivement appelés lors d’une restructuration est forte. Les calculs du FMI (Article IV / juillet 2016) sur les 15 plus grandes banques italiennes montrent que ce minimum de 8 % aurait impliqué que les porteurs individuels de dette subordonnée soient mis à contribution en cas de bail-in.
Bien que la tentation soit grande pour un gouvernement de protéger les épargnants, les marges de manœuvres sont limitées. En effet, les porteurs particuliers détiennent des dettes de même rang que les institutionnels, et devraient à ce titre partager les pertes dans les mêmes proportions. La BRRD prévoit que les autorités de résolution puissent exclure certains passifs d’une résolution lorsqu’il s’agit de préserver la stabilité financière du système. Un tel scénario revient à imposer des pertes plus importantes aux autres porteurs de dette, et ne peut se faire que si les pertes en résolution n’excèdent pas celles qui auraient été subies lors d’une liquidation. C’est la règle du « no creditor worse off » (Article 34(1)g de la directive réglementation européenne (EU) 2014/59 du 15 mai 2014). En cela, l’exclusion de certains passifs de la résolution impose des garde-fous sur les autres instruments, ce qui limite d’autant la marge de manœuvre.
Détention de produits bail-in-ables par des particuliers
De plus l’EBA considère que la détention de produits bail-in-ables par des particuliers ne constitue pas une raison pour annuler une restructuration de la dette si besoin est, cette situation ne rentrant pas dans les exemptions prévues.
La première conséquence, soulignée par l’EBA, est que les détenteurs individuels doivent être informés des risques encourus puisque les titres détenus ne sont pas considérés comme des dépôts, et ne sont pas protégés en cas de restructuration de la dette. La directive MIFID II, entrée en vigueur le 3 janvier de cette année impose une communication sans ambiguïté sur le sujet.
La seconde conséquence, plus problématique, est qu’en cas de restructuration nécessaire, la logique politique pourrait alors interférer et la volonté de ne pas imposer des pertes lourdes à des particuliers pourrait alors gêner la restructuration d’une banque. Il peut aussi y avoir une logique économique si des pertes lourdes infligées à beaucoup de petits porteurs avaient un impact économique via un effet de richesse. On peut voir deux cas où la détention par les particuliers ne serait pas un problème : soit si la répartition est extrêmement fragmentée avec des montants détenus par porteur faibles, soit si les titres sont essentiellement détenus par des investisseurs fortunés, par exemple via des produits de gestion de fortune, et donc réputés capables d’absorber une perte sur un investissement risqué bien compris. À ce titre, nombre d’instruments subordonnés sont désormais émis avec un montant minimum de 100 000 euros, de telle sorte que les clients les plus vulnérables ne peuvent y souscrire.
Il reste néanmoins une forte suspicion qu’une restructuration de dette sera plus problématique lorsque la détention d’obligations par les particuliers est importante. Comment s’en sortir ? Il y a essentiellement deux mécanismes pour limiter le rôle des obligations détenues par les particuliers : les réduire par attrition (éviter de vendre ces retail bonds), et/ou augmenter le quantum d’instruments de capital et de dette de rang inférieur pour diminuer la sévérité des pertes pour les particuliers en cas de restructuration.
En conclusion, les positions adoptées par le régulateur forcent désormais les banques à essayer de capter une base d’investisseur différente, à savoir la clientèle fortunée et les institutionnels. De par sa masse, cette dernière catégorie est celle sur laquelle les banques doivent concentrer tous leurs efforts.
Remplacer les retail bonds par d’autres sources de financement
Idéalement, bien sûr, il faudrait remplacer ces retail bonds par d’autres sources de financement. Mais eu égard au volume en place, il est peu probable que les banques italiennes puissent se passer de cette source de financement, et encore moins effectuer un nettoyage rapide de leur bilan en remboursant ces créances par anticipation. La mini-crise italienne de mai 2018 s’est accompagnée d’une progression de la position Target II de la Banque d’Italie de presque 40 milliards d’euros ce qui est probablement un symptôme de la difficulté persistante pour les banques italiennes d’accéder au marché monétaire. D’autant que les banques italiennes ont énormément souscrit aux opérations de financement à long-terme offertes par la BCE (TLTRO & TLTRO II) dont les échéances principales sont en 2020. La situation présente donc des similitudes avec le traitement des créances douteuses : une action rapide est souhaitable, mais mettrait en péril la solvabilité des banques et leur capacité à financer l’économie. Il faut se hâter lentement. La réduction devrait donc se faire essentiellement par attrition. Malheureusement, le processus devrait être lent : même sans émission additionnelle, d’ici la fin de la décennie les deux tiers de la dette senior détenue par les particuliers sera arrivée à maturité, contre seulement un tiers de la dette subordonnée qu’ils détiennent. Comme dans le cas de la réduction des NPL, le processus est donc particulièrement long.
L’autre option – qui est d’ailleurs celle qu’impose la réglementation européenne – consiste à obliger les banques à constituer des matelas plus importants en capital et en dettes mobilisables en cas de bail-in. Ces instruments de rang inférieur viendront absorber des pertes en premier rang, permettant a minima de réduire la sévérité des pertes pour les dettes de rang supérieur, au mieux d’éviter toute perte. Nous détaillons l’approche dans la Box 1.
Pour ce faire, les banques européennes sont engagées dans des programmes importants de renforcement des fonds propres et d’instruments pouvant être mobilisés en cas de bail-in. Mais une fois encore, cela prendra du temps, le marché devant être capable d’absorber ce flux de nouvelles émissions.
Le parallèle avec la diminution des NPL est là aussi valide : la capacité de l’Italie à absorber une crise s’améliore à mesure que le stock de NPL diminue mais également à mesure que le matelas de protection augmente ce qui diminue la probabilité que les particuliers soient mis à contribution. La situation reste fragile à l’heure actuelle, et en particulier pour les banques de petite taille. La capacité présente à absorber une crise reste limitée, il faut donc espérer que rien de grave n’arrive dans un avenir proche.
Achevé de rédiger le 13 juillet 2018
