La financiarisation des marchés de matières premières est sous le feu des critiques. Quels sont vos principaux griefs en tant que régulateur de marché ?
À titre liminaire, il est important de noter que les écarts de réglementations entre l’univers financier et les univers sectoriels complexifient le débat. Ainsi, les règles de la MIF ou des directives transparence et abus de marché sont très différentes de celles régissant le secteur de l’énergie, qui sont d’inspiration plutôt concurrentielle. Quant aux marchés du pétrole, des métaux ou des produits agricoles, le seul cadre existant se limite à des règles de droit commun.
Or depuis le début des années 2000, nous assistons à un phénomène de financiarisation des marchés de produits de base et certains sont devenus des marchés d’investissement. On est ainsi passé d’une phase pendant laquelle les acteurs professionnels utilisaient les produits dérivés comme couverture à un stade où des acteurs investissent dans les matières premières en prenant davantage de positionnements directionnels. Cela a conduit à un changement de nature de ces actifs qui se sont rapprochés des actifs financiers. Parallèlement, les fonds indiciels ont fait indirectement entrer sur ces marchés des investisseurs particuliers. Enfin, d’un point de vue macroéconomique, l'afflux d’investisseurs sur des marchés étroits, comme certains métaux rares, peut créer un risque de bulle.
Pour toutes ces raisons et en vertu de la mission première de protection de l’épargne qui incombe au régulateur des marchés financiers, il est apparu comme crucial d’appliquer à ces nouveaux marchés des règles qui s’inspirent de celles des marchés financiers et appliquer ainsi les bonnes pratiques de leur régulation : la lutte contre les abus, la réglementation des intermédiaires, etc.
Les contrats de gré à gré sont pointés du doigt. Dans quelle mesure peut-on appliquer aux dérivés de matières premières les décisions prises de manière générale sur les dérivés ?
Il y a tout d’abord un problème de définition qu’il faudra préciser au niveau européen : les dérivés sur matières premières ne sont pas tous des instruments financiers. Les futures le sont, pas les forwards dénouables en physique. Ensuite, s'il est vrai que la déclaration du G20 englobe tous les produits dérivés, ils ne seront pas tous traités de la même façon. Au plan européen, le critère de standardisation évoqué par le G20 sera évalué au cas par cas, sous coordination de l’ESMA et selon les dispositions prises par les législations EMIR et MIF. Les contrats suffisamment standardisés seront compensés. Ils devront pour cela disposer d’assez de liquidité et d’une référence de prix claire pour les appels de marge des chambres de compensation. Cela devrait être le cas pour les futures sur le CO2 et le pétrole par exemple. Mais le principe directeur n’est pas non plus d’obliger des contrats peu liquides à être compensés. Dans tous les cas, toutefois, ces contrats devront être soumis à des exigences de transparence plus fortes.
Parmi les solutions en débat, il y a celle d’imposer des limites de position aux acteurs des marchés de matières premières. Y êtes-vous favorable ?
C’est une proposition qui suscite des débats. Nous y sommes sur le principe favorable. Cette limite n’a pas pour vocation d’influer sur les prix mais au contraire d’éviter les abus et ainsi d’optimiser le processus de formation des prix. Si l’on ne pose pas de limite sur ces marchés, de petite taille pour certains, quelques acteurs peuvent facilement en prendre le contrôle. Un dispositif de déclaration des seuils d’emprise peut être une option dans un premier temps. Le cas échéant, imposer des limites en dur est une possibilité qui ne doit pas être écartée.
Le rôle des fonds indiciels est pointé du doigt dans la hausse des cours. Faut-il leur interdire l’accès à ce marché ?
Il faut suivre de près l’évolution des fonds indiciels et se poser la question de qui fait aujourd’hui le marché. Ces acteurs « massive passive », pour reprendre l’expression de Gary Gensler, ne sont pas sans effet sur les tendances de marché et il faut prendre cette réalité en compte dans la régulation, à la fois pour des motifs systémiques mais aussi pour protéger l’investisseur individuel.
Faut-il agir également sur la régulation des marchés physiques ?
Cette question dépasse le champ d’intervention de l’AMF. Toutefois, je pense que des règles comparables à celles appliquées sur les marchés financiers gagneraient à être mises en place au moins pour certains de ces marchés. En premier lieu, il faudrait faire un effort considérable de transparence sur les données fondamentales : c’est une condition essentielle de leur bon fonctionnement. Il faudrait aussi viser une meilleure régulation des acteurs eux-mêmes, en particulier lorsqu’ils investissent pour le compte de tiers, en s’inspirant du dispositif MIF, que ce soit en termes d’obligation de conseil, de prévention des conflits d’intérêt voire de best execution. De même pour la prévention des abus de marché. Ce type de dispositif est actuellement
Les marchés de matières premières se prêtent effectivement bien aux manipulations de marché. La France a-t-elle connu ce type de manipulation ?
Nous avons détecté certains comportements qui posent question sur les marchés qui sont sous notre supervision. Cela dit, il faudrait adapter les notions d’abus pour ces marchés. Lorsqu’une panne se produit dans une centrale EDF, faut-il donner immédiatement l’information au marché, sachant que l’entreprise publique a l’obligation légale d’acheter de l’électricité sur les marchés pour remplir ses obligations et qu’elle risque de la payer plus cher en cas de révélation précoce ? Il faut certes bouger par rapport à la situation actuelle, mais aussi trouver le bon équilibre, en prenant en compte les spécificités de chaque commodity.
Les autorités de régulation des marchés doivent-elles selon vous collaborer avec leurs homologues des marchés physiques, s'ils existent ?
C’est un point essentiel en faveur duquel plaide l’AMF. Nous venons ainsi de signer un accord de coopération avec la
À l’image de la CFTC américaine ?
Dans le principe, oui. Dans le détail, la séparation en silo choisie par les États-Unis, qui distingue les dérivés sur commodities sous juridiction de la CFTC des dérivés sur instruments financiers sous juridiction de la SEC, ne nous semble pas un système adapté aux cadres français et européen.
