Les investisseurs auprès desquels vous placez les obligations foncières que vous émettez ont-ils changé ?
Notre stratégie de développement de la base d’investisseurs se décompose en trois périodes, la France représentant de manière stable entre 20 et 25 % du total. Entre juin 1999 et septembre 2001, nous nous sommes focalisés sur le marché international, en émettant avec le seul format d’Eurobond qui nous permettait placer nos titres jusqu’en Asie. Après 2001, nous nous sommes attaqués aux bases locales des investisseurs, en développant des formats spécifiques pour chaque pays. Nous avons ainsi créé un programme dit
Ces produits impliquent-ils de sortir du cadre législatif français des obligations foncières ?
Pas du tout. A chaque fois, nous adaptons le format du titre, la documentation juridique aux exigences locales mais le titre obligataire reste une obligation foncière et l’investisseur bénéficie donc du privilège de la loi de 1999 qui lui donne un recours direct sur les actifs sous-jacents. Juxtaposer le droit local et ce privilège de droit français séduit particulièrement les investisseurs.
Votre homologation américaine vous a pris presque trois ans. Vous aviez donc entamé la démarche avant la crise…
Absolument. Il s’agissait tout d’abord de répondre à la hausse de nos volumes d’émission. Dans les années 1999 et suivantes, nous émettions des volumes annuels de l’ordre de 5 milliards d’euros. Aujourd’hui, ce chiffre est plutôt compris entre 15 et 20 milliards, avec un pic à 23,5 milliards en 2007. Par ailleurs, notre base traditionnelle d’investisseurs était en euros et il était important de placer également nos titres en devises étrangères, en dollars en particulier. L’émission du 15 avril dernier aux
Pourquoi est-il important de diversifier la base d’investisseurs en fonction de la devise. Y a-t-il un risque de change à couvrir ?
Si nous émettons en devises, nous ramenons l’opération, via des swaps de taux et de change en euros. Donc il ne s’agit pas de couvrir un risque de change. En revanche, il est important de prévenir un éventuel rétrécissement, voire fermeture, d’un marché local.
C’est ainsi que nous avons développé des produits dans quasiment toutes les devises pour nous assurer une fenêtre de placement en cas de tension sur les marchés en euros et en dollars.
Les tensions sur le marché de la dette souveraine influent-elles celui des covered bonds ?
Des tensions sur la dette de certaines juridictions comme l’Espagne peuvent avoir des conséquences sur le marché des covered bonds espagnoles. Mais ce n’est pas un phénomène très marqué et il concerne plutôt les formats juridiques moins bien établis que ceux présents en Allemagne, en France ou en Scandinavie.
Les banques ont de plus en plus de mal à se financer depuis la crise, entraînant l’arrivée de nouveaux émetteurs sur le marché des covered bonds. Qu’est-ce que cela a changé pour les acteurs historiques tels que vous ? Cela a-t-il également poussé la diversification de votre base d’investisseurs ?
Notre politique de diversification est antérieure à la crise. Les banques universelles qui sont arrivées sur ce marché, comme BNP Paribas ou Société Générale, font face à un élargissement des spreads en senior unsecured. D’où la nécessité pour elles d’avoir recours à des structures d’émission type covered bonds. Il est évident que plus d’émetteurs crée plus de concurrence, mais l’écart est très important entre ces nouveaux entrants et nous, en termes de sophistication des produits proposés aux investisseurs. Par exemple, ils ne peuvent accéder au marché américain ni, pour la plupart, aux Namens ou RCB allemands. Tout le travail engagé il y a une dizaine d’années est en train de porter ses fruits.
Comment a évolué le profil de vos investisseurs ? Quel poids représente les banques centrales ?
Les banques centrales représentent 16 % des montants placés en 2009. Elles sont effectivement très friandes de ce type de papier AAA et y investissent leurs réserves de liquidités et de changes. Les assureurs et les fonds de pension, à la recherche d’investissements à maturité longue, supérieure à 10 ans, sont aussi très intéressés. Les obligations foncières sont en effet un produit de duration, adossé à des actifs longs (les créances auprès de collectivités locales et les prêts hypothécaires) et nous émettons des titres dont l’échéance est comprise entre 18 mois et 50 ans.
Les réformes actuelles de Solvabilité 2 ou Bâle 3 vont-elles entamer le succès des covered bonds auprès des investisseurs ?
Les obligations foncières sont extrêmement bien notées dans le cadre prudentiel actuel. Aujourd’hui, on ne connaît pas encore toutes les modalités d’application des réformes mais les premières discussions laissent penser que le traitement sera le reflet de la qualité des actifs. Pour les covered bonds, le traitement sera certainement différencié, selon la qualité juridique du format d’émission.
Certains de vos placements sont publics, d’autres privés. En quoi consiste la différence ?
Les émissions publiques (ou benchmark, NDLR) sont généralement des opérations syndiquées, de taille importante, impliquant plus d’une trentaine d’investisseurs. Les placements privés sont des opérations faites sur mesure, pour une seul investisseur, parfois pour de gros volumes, jusqu’à un milliard d’euros cette année. Ces placements privés permettent de satisfaire des investisseurs en leur permettant de choisir la maturité, la structure de coupons, la devise, etc. Cette flexibilité est essentielle pour développer sa base d’investisseurs.
Ces émissions privées présentent également l’avantage d’être plus discrètes du point de vue de l’investisseur…
Il est vrai qu’elles sont plus discrètes que les émissions benchmark. Mais la discrétion est également de mise sur les placements publics. L’identité des investisseurs n’a pas à y être révélée en particulier.
Que va changer l’arrêt du programme de la BCE ?
Dans notre programme sur un an glissant, l’Eurosystem n’a représenté que 5 % de notre placement sur le marché primaire. C’est important mais ce n’est pas non plus l’essentiel et ce mécanisme n’a pas fondamentalement changé notre base d’investisseurs. Les banques centrales étaient d’ailleurs déjà des acquéreurs de nos obligations foncières avant. Toutefois, la mesure prise en 2009 par la BCE était très positive. Elle a reconnu ces titres, d’une part pour leur qualité, entraînant un fort resserrement des spreads, d’autre part pour leur capacité à financer l’économie. En effet, investir en obligations foncières, c’est soutenir la distribution de prêts à des particuliers pour construire leur maison ou à des collectivités locales pour développer les infrastructures et les services publics.
Le projet de loi de régulation bancaire et financière prévoit que la banque émettrice pourra racheter ses propres obligations foncières pour les mobiliser comme collatéral auprès de la banque centrale. Est-ce un point positif selon vous ?
C’est un outil de liquidité supplémentaire. Jusqu’à présent, l’émetteur qui détenait ses propres titres devait les annuler. C’est une bonne chose car aujourd’hui, les covered bonds ne sont pas menacées par un risque de crédit mais seulement par un risque de liquidité, en termes de gestion actif-passif. D’où la règle de couverture du gap de liquidité sur 180 jours glissant prévu par la loi. Cela dit, cette règle ne constitue pas une contrainte forte pour la Compagnie de Financement Foncier : sur un bilan de 100 milliards d’euros, 30 à 40 milliards d’euros sont éligibles auprès de la BCE, ce qui représente plusieurs années de production.
En chiffres : 130 milliards d’euros émis depuis 1999
La filiale du groupe BPCE est le plus important émetteur de covered bonds en France. En 2009, 15,8 milliards d’obligations foncières ont ainsi été émis et 7,8 milliards l’ont déjà été depuis début janvier, dont 27 % via un placement dit privé. Au 31 décembre 2009, le stock de prêts garantis inscrits au bilan de la Compagnie de Financement Foncier s’élevait à 43,9 milliards d’euros, contre 41,7 milliards pour les créances auprès des organismes publics. Le niveau de surdimensionnement atteignait 110,5 %, pour une quotité moyenne des créances hypothécaires (ratio LTV) de 59,5 %.
