Covered bonds : vers un avenir moins radieux ?

Les émissions d’obligations sécurisées (covered bonds) ralentissent en Europe depuis le début de l’année, à 62 milliards d’euros contre  132 au second semestre 2011. Les banques en ont tout d’abord moins besoin, le LTRO leur ayant fourni des ressources longues bon marché. L’activité de prêt immobilier ralentit du fait de la conjoncture : il y a donc moins d’actifs à refinancer via des covered bonds. Enfin, les banques du Sud, qui auraient besoin d’un accès au marché obligataire, peinent toujours à convaincre les investisseurs. Plus structurel, les voix s’élèvent pour éviter que le marché des covered bonds ne s’emballe et que l’outil soit victime de son succès. Au-delà des questions d’asset encumbrance (voir ci-dessous), leur statut d’actif sans risque est remis en question. Même protégés par un pool d’actifs sur lesquels ils ont un recours prioritaire, les investisseurs sont exposés à la santé de la banque émettrice et de l’État. Deux risques aujourd’hui très réels, comme le rappellent, entre autres, les exemples de Dexia et du Crédit Immobilier de France, gros émetteurs de covered bonds… Faut-il s’inquiéter pour autant ? Non, pour Boudewijn Dierick, spécialiste des obligations sécurisées chez BNP Paribas. Les spreads de ces émetteurs se sont tendus à l’annonce des difficultés, mais les investisseurs ont été à chaque fois rassurés par les pouvoirs publics qui ont montré leur volonté de soutenir les établissements. « Pour l’instant, soit la maison mère fait face par elle-même, soit l’État prend les devants. Nous n’avons donc pas été proches d’un défaut qui nécessiterait la mobilisation du cover pool. Et je ne crois pas que cela arrive dans un avenir proche. » Un scénario qu’aucun covered bond n’a jamais connu. Les limites du modèle n’ont pas encore été testées, mais les nuages s’amoncellent.