Cette analyse s’adresse aux Bourses qui souhaitent développer le marché des actions dans leur pays et augmenter les volumes transactionnels et leurs revenus. Elle identifie l’ensemble des déterminants ayant un effet sur les marchés boursiers ; ceux-ci sont classés par grands groupes thématiques pour étudier leurs effets sur l’investissement et sur les volumes transactionnels. Les Bourses étant plus concernées par les volumes, qui déterminent leurs revenus, on relève ensuite tous les éléments ayant sur ceux-ci un effet positif ou négatif, pour respectivement les favoriser ou les restreindre. En découlent des recommandations aux Bourses en développement. Des notions, telles que
Pour alléger le texte, on dira qu’un déterminant est respectivement I+, I-, I0 s’il a un effet positif, négatif ou neutre sur l’investissement. De même, on dira qu’il est V+, V-, V0 en rapport avec les volumes transactionnels.
Listons à présent les groupes de déterminants et raisonnons sur les effets de chaque déterminant sur les marchés boursiers pour en tirer des recommandations.
Liquidité des titres
La Liquidité structurelle des titres (LS) est I0 et V0 car un flottant important n’incite pas à investir ou à traiter. La Liquidité conjoncturelle (LC) est I0 car elle concerne aussi bien les ventes que les achats, et elle est V+ s’il y a une bonne LS. En revanche, une faible LS ou LC peut être un frein et est I- et V-.
Il faut donc développer la LS. Pour cela, il faut augmenter autant que possible le gisement coté et le flottant (par introductions en Bourse, stocks splits) pour donner plus de profondeur au marché. Il faut faire en sorte que toute privatisation se fasse par le marché boursier et inciter à une détention des titres avec une logique financière et non de contrôle (donc sans raisons stratégiques ou pactes d’actionnaires).
Il faut également développer la LC. Dans ce sens, des contrats d'animation pourraient être créés. Le contrat est signé entre une société cotée et un partenaire financier. Ce dernier est market maker et doit assurer la LC du titre de la société, en proposant des cotations d’achat/vente dont l'écart est inférieur à, par exemple, 3 % pour les valeurs en continu, 5 % au fixing. La présence du plus grand nombre d’intervenants et la création de Sociétés de Bourses (SB) et d’OPCVM devront être encouragées.
Environnement économique
Une bonne tenue de l'économie nationale favorise la confiance des investisseurs, la capacité d'investissement des entreprises et des ménages (pouvoir d’achat) et est I+. Elle augmente leur présence et la LC et est donc V+ s’il y a une bonne LS. Une mauvaise tenue ou un manque de visibilité est I- et V-. Il est recommandé de communiquer sur la bonne tenue de l’économie nationale (potentiel de croissance économique du pays, émergence de groupes privés, grands projets d’infrastructure en cours…) ou au moins sur ses points positifs, pour encourager ou rassurer et maintenir les acteurs sur le marché.
Une bonne conjoncture internationale améliore la confiance et la capacité des investisseurs étrangers et est I+. Elle favorise leur présence et la LC, elle est donc V+. Une mauvaise conjoncture réduit la confiance et entraîne un retrait des investisseurs étrangers et est I-. Elle est V+ pendant le retrait et V- après. Il est important d’encourager la présence des investisseurs étrangers, surtout s’il y a une bonne conjoncture internationale qui leur en donne la capacité, et de communiquer auprès des investisseurs nationaux sur les points positifs de la conjoncture internationale.
Sociétés cotées
Une bonne situation financière améliore la confiance des investisseurs et est I+, une mauvaise est I-. De très bons résultats entraînent une forte réaction à l’achat. S’il y a un retrait important des vendeurs, cela réduit la LC et est V-. Si les vendeurs toujours présents exigent des prix plus élevés, alors soit un consensus sur le prix est trouvé, il y a transactions et c’est V+, soit l’écart bid-ask reste trop grand et cela est V-. Le même raisonnement est valable pour de mauvais résultats. Une situation moyenne entraîne une réaction hétérogène, acheteurs et vendeurs coexistent, ce qui est V+.
Une bonne politique de communication n’améliore donc pas toujours la liquidité, son effet dépendant de la situation financière. Une mauvaise politique induisant un manque de visibilité n’incite pas à l’achat, ce qui est I0 mais favorise une réaction hétérogène du marché, ce qui est V+, mais elle peut aussi dissuader d’investir ou entraîner un phénomène d'attentisme, ce qui est I- et V-. Une asymétrie de l’information n’incite pas forcément à l’achat, ce qui est I0, mais favorise une réaction hétérogène et est V+. Plus la fréquence de publication des résultats est grande, plus cela donne de la visibilité au marché. Une grande fréquence a donc le même effet que la qualité des résultats sur les volumes.
Il faut donc bien évidemment communiquer sur la situation financière des entreprises cotées. À cet effet, une fréquence de publication trimestrielle ou semestrielle des résultats est recommandée. Il est à remarquer toutefois que l’asymétrie de l’information, comme elle favorise une hétérogénéité du marché et les volumes, ne doit pas être considérée négativement.
Par ailleurs, au sujet de la valorisation des titres, ce qui compte n’est pas tant la valeur des titres que la perception générale de la pertinence de cette valorisation (comparée avec la valeur estimée ou avec d’autres places boursières), qui fait qu’on est réticent ou enclin à l’achat et qu’une place est attractive ou pas. La perception d’une valorisation convenable ou d’une sous-valorisation est I+, une sur-valorisation est I-. La perception d’une sous- ou survalorisation entraîne une forte réaction à l’achat ou à la vente. Même raisonnement alors que celui tenu plus haut sur les très bons ou mauvais résultats. Une perception d’une valorisation convenable ainsi qu’une perception hétérogène favorisent la coexistence d’acheteurs et vendeurs et sont V+. On favorisera donc une perception par les acteurs du marché d'une valorisation équilibrée des titres, et on communiquera auprès d’eux sur la sur- ou sous-valorisation du marché, si elle existe, pour inciter à un retour à la normale des cours.
Holdings et filiales
Autre point : vaut-il mieux, pour le marché des actions, qu’une holding soit cotée ou que ses filiales le soient ? La capitalisation boursière de la holding peut s’avérer très inférieure à celle de toutes les filiales réunies. Cette décote par le marché s’expliquerait par l’intérêt des investisseurs pour diversifier eux-mêmes leur portefeuille (stock-picking), et sans subir les coûts de la holding. Lors d’une introduction en Bourse, une structure de filiales cotées nécessitant plus de cash pour l’achat des titres a donc un meilleur effet sur l’investissement et les volumes. Si une holding se retire de la cote et introduit en bourse ses filiales, la radiation sera I- mais la capitalisation des filiales étant plus grande, leurs introductions, à pourcentage égal cédé au marché, rendront l’opération I+. L’opération est par ailleurs V+. Si la holding cotée avait déjà des filiales cotées, le gain en capitalisation par introduction des filiales non cotées peut s’avérer inférieur à la perte liée à la radiation et l’opération est alors I-. Si la holding réduit ses participations et augmente la part cédée au marché, voire cède le contrôle de certaines filiales, le gain en flottant peut rendre l’opération I+.
Soit à présent une structure figée : une holding cotée qui a une capitalisation et une LS plus importantes qu’une filiale. Elle attire plus d’investisseurs, ses titres sont généralement plus traités et plus liquides. Une structure de filiales cotées fournit au marché plus de sociétés cotées mais peut avoir un problème de liquidité. L’effet d’une structure de filiales cotées par rapport à une holding cotée dépend de la taille des filiales. Si elles sont trop petites, le nombre de titres à même niveau de cours et la LS de chaque filiale risquent d’être faibles, ce qui est I- et V-. Si elles sont assez grandes et leurs LS satisfaisantes, et étant donné que le gisement de titres de toutes les filiales est pour un même cours plus important que celui de la holding, cela est V+.
Il paraît donc plus judicieux, sur les aspects de volumes, de favoriser une structure de filiales cotées plutôt qu'une holding cotée. En outre, la capacité d’endettement de la filiale sera déterminée par sa rentabilité et non plus limitée par la capacité globale du groupe et la contrainte du ratio de division des risques du secteur bancaire. Une cotation des filiales doit donc être encouragée, mais à condition qu’elles soient toutes de taille assez grande pour avoir une LS satisfaisante et que toutes soient destinées à terme à la Bourse (pour ne pas dévaloriser le total des capitalisations des filiales par rapport à celle de la holding). Il vaut mieux éviter les doubles cotations holding/filiales ou holding/holding (en cas de holdings en cascade) pour avoir une meilleure représentativité de la Bourse, sans surreprésentation d’une société par rapport à son poids réel dans l’économie. La holding doit donc être radiée de la cote. L’absorption des holdings intermédiaires est par ailleurs conseillée pour simplifier l’organisation et réduire les coûts. Il faut par ailleurs inciter les sociétés cotées à une plus grande ouverture du capital, et en particulier les holdings à réduire leurs parts dans les filiales au profit du marché, tout en ne cédant le contrôle que des participations matures ayant un développement pérenne et tout en restant attentif à la gouvernance. Les fonds libérés pourront être réinvestis par la holding dans d’autres créneaux porteurs.
Opérations sur titres : les introductions en Bourse
Une introduction en Bourse – offre à prix fixe (OPF), minimal (OPM) – se traduisant par la mise sur le marché d’actions existantes ou nouvelles émises dans le cadre d’une augmentation de capital, encourage les investisseurs et est I+ car elle incite ces derniers à acheter des actions. Elle facilite les sorties du capital, les actions du fait qu'elles sont cotées pouvant être revendues plus facilement et à un prix plus élevé que dans le cas sans cotation. Elle augmente donc la LC, comme les actions cotées sont plus liquides, et augmente aussi le flottant et donc la LS, et est donc V+.
Il faut donc encourager les introductions en Bourse, avec la part flottante la plus élevée possible. On peut à cet effet identifier et convaincre les émetteurs potentiels via des tournées ou « caravanes » de la Bourse. L’éducation financière du marché doit être assurée en mettant en avant tous les avantages d’une introduction :
- outil privilégié de financement de la croissance dans le cadre du développement de l’entreprise, la croissance pouvant être interne ou externe (dans ce dernier cas, les actions cotées en bourse sont utilisées pour des opérations de fusions-acquisitions) ;
- outil de réduction du taux d’endettement ;·
- gain de notoriété et de réputation ;
- amélioration de l’attractivité de l’entreprise au regard des investisseurs qui peuvent revendre leurs actions plus facilement et à un prix plus élevé que dans le cas sans cotation, l’introduction facilitant les sorties du capital ;
- diminution du coût du capital due à la plus grande visibilité de l’entreprise et à l’élargissement de la base d’investisseurs ;
- amélioration du pouvoir de négociation face aux créanciers ;
- accès plus facile au crédit bancaire ;
- moyen d’intéressement des salariés via les stocks options.¶
Il est conseillé par ailleurs de créer des compartiments pour chaque taille d’entreprise (dont un dédié aux PME pour répondre à leur souci de financement) et de réduire le seuil d’éligibilité en termes de chiffre d’affaires pour les petites entreprises. Lors de l’introduction, le recours à la sous-évaluation initiale du titre doit être encouragé, pour augmenter la demande et, par la suite, le cours. Enfin, il peut s’avérer utile de créer des contrats d’animation : si l’introduction échoue, les market makers se retrouvent « collés avec du papier », qu’ils peuvent utiliser pour passer leurs ordres, ce qui rendra ces titres liquides.
Les augmentations de capital
Une Augmentation de capital (AC) en numéraire (cash) ou en rémunération d'apports est d’un côté I+ comme des actions nouvelles sont achetées par les investisseurs, et d’un autre côté I+ ou I-, selon l’utilisation des fonds recueillis. Si l’entreprise les investit habilement dans un projet de rentabilité immédiate (extension d’une capacité de production, rachat à bon compte d’un concurrent…), le bénéfice de l’entreprise peut augmenter de telle façon que le Bénéfice par action (BPA) augmente aussi, ce qui est I+. S’il stagne, le BPA baisse. Si le rendement du projet est inférieur à celui des capitaux propres avant l’AC, le cours baisse, pénalisant les actionnaires et est I-. Ça devrait être V- mais comme l’AC augmente le nombre d'actions et (si elles sont flottantes) la LS, elle est V+ s’il y a une bonne LC.
Une AC par incorporation de réserves avec distribution d’actions nouvelles gratuites ou en rémunération des dividendes augmente le nombre de titres et diminue le cours, mais est sans effet comme le split sur le patrimoine. De plus, il n’y a pas de nouvel apport pour l’entreprise lié à un achat par les investisseurs d’actions nouvelles. L’AC est donc I0. Elle devrait être aussi V0, mais comme elle augmente le nombre de titres et la LS, elle est donc V+ s’il y a une bonne LC.
Une AC par conversion d’obligations est I+ car l’investisseur passe du marché obligataire à l’action. Elle transforme la dette de l’entreprise (obligations) en fonds propres (actions), réduisant les charges financières et augmentant le résultat ; elle accroît le nombre d’actions et, si elles sont flottantes, la LS et est donc V+ s’il y a une bonne LC. Une modification de la parité de conversion en faveur de l’action est I+ et V+, et I- et V- si elle se fait en défaveur de l'action.
Il faut donc encourager les augmentations de Capital (en numéraire, en rémunération d'apports, par incorporation de réserves, en rémunération des dividendes, par conversion d’obligations), avec un flottant le plus élevé possible. Pour cela, il faut militer pour un assouplissement fiscal et réglementaire. Il est conseillé aussi d’encourager toute modification de la parité de conversion en faveur d'une conversion en action, et de décourager toute modification en défaveur.
OPA/OPE…
Une société initiatrice d’une Offre publique d'achat (OPA) propose en général un prix de rachat supérieur au dernier cours. Un titre opéable (dont le rachat permettrait par exemple à un acquéreur potentiel d'obtenir le contrôle) incite donc à investir et est I+. L’OPA une fois déclenchée incite par le prix à vendre et est I-. Elle incite à traiter et est V+. Après OPA, si le titre reste opéable (le marché prévoit une poursuite de la logique de détention ou contrôle), c’est I+, sinon c’est I-. Si l’OPA permet une meilleure répartition des titres sur le marché et une hausse du flottant et de la LS, elle est V+. Si elle se fait sur une quantité massive de titres et aboutit à une détention stratégique, cela réduit le flottant et la LS et est V-. Rappelons que plus un flottant est élevé, plus une société est à la merci d'une OPA.
On recommande donc d’encourager les OPA qui permettent une meilleure répartition des titres sur le marché et une augmentation du flottant, et de décourager celles aboutissant à une détention importante de titres par une seule société ou réduisant le flottant.
L’offre publique d'échange (OPE) est I0, l’incitation à investir dépendant de l’évolution des cours des deux actions. Si l’échange de titres se concrétise par des transactions, elle est V+. L’Offre publique de retrait (OPR) est un rachat aboutissant à une radiation et est I-. Elle est V+ pendant l’OPR et V- après. L’Offre publique de rachat d'actions (OPRA) permet le rachat par une société de ses actions et vise à corriger les variations excessives du cours, ce qui favorise la confiance des investisseurs et la LC, et est donc I+ et V+. Si la société fait un rachat massif de titres et les garde à long terme, cela réduit le flottant et la LS et est V-. L’Offre publique de vente (OPV) incite à l’achat et est I+. Elle incite à traiter et accroît le flottant et la LS et est donc V+. Les mêmes remarques sont valides pour l’Offre publique à prix ouvert (OPO).
On encouragera donc les OPE, OPV, les offres à prix ouvert, fixe et minimal. Quant aux OPRA, elles ne seront encouragées que si la société a pour but de favoriser la LC de ses titres, si ce rachat n'est pas massif et que les titres ne sont pas gardés à long terme. Les rachats massifs de titres gardés ensuite à long terme ne doivent pas être encouragés, pas plus que les OPR.
Opérations sur titres diverses
La reconstruction d’actions par fusion de certificat de droit de vote et d’investissement accroît le nombre d’actions et si elles sont flottantes la LS. Mais elle n’incite pas à l’achat et est donc I0. Elle est V+ s’il y a une bonne LC. Il faut donc encourager la reconstruction d’actions par fusion de certificat de droit de vote et d’investissement, en particulier si ces actions se retrouvent dans le flottant.
Le stock split n’affecte pas le patrimoine car si le nombre de titres est plus grand, le cours est plus faible. Il n’incite pas à investir et est I0. Il accroît le nombre de titres flottants et donc d’un côté il n’y a pas d’effet direct sur les volumes comme le cours baisse, de l’autre cela améliore la LS et est donc V+ s’il y a une bonne LC. Le regroupement d’actions comme le stock split est I0, mais il réduit contrairement à lui la LS et est donc V-. Il faut donc encourager les stock splits et décourager les regroupements d'actions.
Investisseurs
La vulgarisation de la Bourse et l’afflux des personnes physiques augmentent le nombre d’investisseurs et d’acteurs du marché et est I+ et V+. Il est donc essentiel de vulgariser la Bourse pour les personnes physiques. Il faut la présenter comme un lieu privilégié pour le placement de l’épargne. Dans ce sens, les niveaux de rendements et de dividendes sur un historique long terme (par ex. une décennie) seront mis en évidence. Il est important aussi de proposer des produits adaptés. Il est conseillé enfin de simplifier les démarches administratives et le processus d'achat/vente, de rendre visible l'évolution des cours en temps réel (sur Internet, à la Bourse, aux SB) et de réduire au mieux le temps d'exécution des ordres.
Un mouvement massif de prise de bénéfices est V+. Il est I0 si c’est un aller-retour (vente puis rachat, pour réaliser une plus-value latente) et I- si c’est une vente sans rachat. Il faut donc encourager les mouvements de prises de bénéfices.
Une bonne capacité des investisseurs nationaux et étrangers n’est pas en soi une incitation mais est potentiellement I+. Elle favorise la présence de plus d’acteurs sur le marché et est V+. Une faible capacité peut entraîner leur retrait et est I- et V-. Il faut donc essayer de profiter au mieux de ce potentiel, notamment en incitant les caisses de retraites, compagnies d’assurance et les différents fonds à investir. On ne négligera pas de bien communiquer et d’améliorer la visibilité de la Bourse à l’international. Il est conseillé enfin de militer pour un assouplissement fiscal et réglementaire tout en optimisant autant que possible les commissions.
Sociétés de Bourse (SB)
Les SB ont tendance à privilégier les mêmes valeurs stars, de taille importante (les blue chips) et à bouder les small caps moins rentables. Une plus grande couverture des valeurs de la Place augmenterait l'offre réelle en titres et serait I+ et V+. Il faut donc inciter les SB à communiquer sur les valeurs peu médiatisées ou small caps et éventuellement différencier la fiscalité et les commissions.
Le nombre de SB traduit la facilité d’accès des acteurs au marché. Il n’incite pas à investir mais peut être un frein s’il est trop petit. Il peut inciter à traiter plus, en particulier les personnes physiques, et est donc V+. Il faut donc favoriser la création de nouvelles SB pour dynamiser le marché, tout en s’assurant que leur nombre est à la fois suffisant par rapport à la demande (en particulier les personnes physiques), mais aussi raisonnable pour que les SB restent rentables et viables.
Bourse
Une plate-forme de cotation sécurisée est I0 et V0. Si elle ne l’est pas, cela peut entamer la confiance des investisseurs et être I- et V-. Il est donc important que la Bourse maximise la sécurité et l’efficacité de sa plate-forme de cotation/négociation. Elle doit s’assurer de la modernité des systèmes d’information, et si besoin renforcer la capacité serveurs, s’assurer d’un back up en cas de défaillance et refondre son organisation interne.
Une modification des méthodes de cotation n’incite pas à l’achat et est I0. Elle est V+ si elle permet la réalisation de transactions qui n’auraient pas lieu sans elle (comme par exemple lors de la création d’une nouvelle phase de cotation).
Il est donc conseillé de structurer les différentes phases de la séance de cotation (avec création par ex. d’une phase du premier et/ou du dernier cours) et de fixer leurs durées de façon à optimiser les volumes.
Il est préférable par ailleurs que la Bourse mette en place plusieurs systèmes de négociation en fonction de la liquidité du titre, en privilégiant une cotation en continu pour les titres liquides et au fixing pour les titres peu échangés.
Il est conseillé également de mettre en place un indice indexé aux valeurs cotées en continu et un autre composé seulement des valeurs les plus liquides (par exemple les vingt premières).
Par ailleurs, un assouplissement des conditions exigées sur le marché de blocs n’incite pas en soi à l’achat et est I0. Il peut y favoriser plus de transactions et est V+. Il sera recommandé d’assouplir les conditions exigées sur le marché de blocs, en diminuant la Taille minimum de blocs (TMB) et en élargissant la fourchette de prix autorisée pour augmenter les volumes sur ce marché. Il faut toutefois rester mesuré pour ne pas nuire au marché central.
La transparence des ordres est I0 car elle peut inciter aussi bien à l'achat qu'à la vente. Elle permet de mieux négocier et peut inciter à traiter, et est donc V+. Il est donc important de garantir la transparence et de faciliter la confrontation des ordres par les contreparties pour favoriser la négociation et la liquidité.
Une déontologie et un respect par les SB des conditions d’exercice requises (moyens techniques, humains, financiers…) ainsi qu’une transparence, une indépendance et une impartialité de la Bourse et du régulateur ne sont pas des incitations à l'achat ou à traiter et sont I0 et V0. Des conditions non respectées sont I- et V-, en raison de la perte de confiance des investisseurs. Il est donc primordial de vérifier qu’elles sont bien appliquées. Il est conseillé de contribuer de façon active avec le régulateur à l’élaboration d'une réglementation et des procédures de contrôle et de sanctions, et de veiller avec lui au respect des règles et de la déontologie. Il devra être exigé des SB des moyens techniques, humains et financiers suffisants pour exercer correctement leur rôle.
Enfin, l’ouverture du capital de la Bourse est I+ et V+. Cette opération peut donc être justifiée, en particulier si la Bourse a un problème de capitaux ou de fonds propres, mais il ne faudra pas négliger l'aspect organisationnel, de nouveaux actionnaires voulant dire de nouveaux administrateurs.
Produits ou marchés alternatifs de placements
Un bon rendement obligataire favorise un retrait des investisseurs du marché des actions en faveur du marché des obligations, ce qui est I- et initialement V+ puis V-. En cas de faible rendement obligataire, il faut donc communiquer autant que possible sur l'intérêt de se placer sur le marché action. Pour inciter à le faire en cas de fort rendement, il faut communiquer sur le risque de retournement de tendance. Il faut pousser les investisseurs habitués à l’obligataire à se diversifier.
Une identification par le marché de la phase en cours du cycle économique comme étant propice à un investissement sur l’action, au détriment du monétaire, de l’obligataire et des matières premières est I+ et V+. Sinon, elle est I- et V-. Il faut donc communiquer sur la phase en cours du cycle économique quand elle est propice à un investissement en action.
Une surliquidité ou un faible rendement monétaire peut inciter à investir sur l’action et augmente le nombre d’acteurs, ce qui est I+ et V+. C’est I- et V- sinon. On militera donc pour une surliquidité monétaire de l'économie.
Enfin, le secteur immobilier, s’il mobilise une part importante de l'épargne nationale, peut réduire la présence des personnes physiques sur le marché action et donc être I- et V-. Ça serait en revanche I+ et V+ pour les valeurs des sociétés de construction (les immobilières et les cimenteries). Un manque de visibilité sur l'immobilier peut à l'inverse leur être I- et V-. Il est donc recommandé d’étudier la corrélation entre les prix (ou indices) du secteur immobilier et les indices boursiers d’une part, et les cours des immobilières et cimenteries d'autre part. Les rendements des deux types de placement seront comparés sur un historique long terme (par ex. une décennie) et des produits d’épargne liés à ce secteur (des organismes de placements collectifs en immobiliers) seront mis en place.
Sophistication des produits et du marché
L’autorisation de la vente à découvert n’incite pas en soi à l’achat. Elle permet de vendre plus de titres que ceux que l'on détient. Elle est donc I0 et V+. La vente à découvert a l’avantage d’augmenter la liquidité de l’action, que ce soit les achats ventes ou les prêts emprunts, et de faire bénéficier d’un intérêt sur les titres prêtés, mais elle favorise une spéculation excessive et des pratiques douteuses (par exemple la propagation de rumeurs pour faire baisser le cours avant le rachat de l’action), ne nécessitant pas même une mise de fonds initiale (les options sur actions ont le même inconvénient mais la mise initiale permet de limiter leur ampleur). Il est donc primordial d’avoir une réglementation efficace, sinon il faut rester sur une interdiction de ces opérations. En fait, celles qui peuvent s’avérer dangereuses et devraient être interdites sont les ventes à découvert « nues », dites· naked shorts, qui consistent à vendre sans détenir les titres vendus, sans les avoir empruntés avant ou même s’être assuré de leur disponibilité, et sans position à couvrir. Une règle possible appelée « uptick rule » serait l’interdiction de la vente à découvert d’une action en baisse, mais la volatilité est telle qu’on peut avoir plusieurs hausses et baisses le même jour. Il faut donc préciser les conditions dans lesquelles elle s’applique (par exemple interdiction si la baisse pendant la séance est supérieure à un pourcentage donné ou si le dernier cours à la clôture ou à deux clôtures à la suite est à la baisse). Il est possible aussi de n’autoriser que les ventes à découvert liées à des positions qu’on souhaite couvrir (emprunt et vente de titres pour couvrir un achat à terme). On peut donc militer pour un assouplissement réglementaire qui autorise la vente à découvert, comme elle a l’avantage d’augmenter la liquidité de l’action, mais la réglementation doit bien fixer les conditions de ce type d’opérations.
Il est en outre nécessaire de développer le marché de prêt emprunt de titres (avec versement d’un collatéral).
Un marché à terme action semble être I0 comme il permet de faire aussi bien un achat qu’une vente à terme, mais il est en fait I+, comme il donne confiance aux investisseurs en leur permettant de mieux gérer les risques. Il peut inciter à traiter à terme et est donc V+. Un marché à terme de taux stabilise les rendements obligataires et donc les entrées/sorties entre les deux marchés et par conséquent les cours du marché action. Mais il permet aussi bien d’investir que de désinvestir à terme sur l’obligataire et donc de même sur l’action et est I0. Un marché de taux plus liquide favorise les échanges avec le marché action et est donc V+. Un marché d’options sur action n’incite pas en soi à investir. Ce n’est pas parce qu’on peut acheter une option qu’on le fait ou qu’on achète l’action sous-jacente, et on peut être incité, suivant l’option détenue, aussi bien à l’achat qu’à la vente. Il est donc I0. L’option exercée aboutit à une transaction et est donc V+.
Concernant l’ouverture à l'international, de nouveaux titres de sociétés étrangères cotés à la Bourse nationale incitent à l’achat et est I+. En cas de double cotation de sociétés étrangères, un phénomène d’arbitrage peut être observé, qui peut être favorable ou non à l’investissement, et est donc I0. La cotation de sociétés étrangères augmente l’offre en titres et donc la LS. Elle peut stimuler la demande et donc la LC, et est donc V+.
Il faut donc encourager et être partie prenante dans la mise en place de marchés à terme taux et action et d’un marché d’option sur actions. Il conviendra de s’assurer au préalable de la liquidité du sous-jacent, de la formation des intervenants et de résoudre la problématique de la chambre de compensation (lieu, autorité de tutelle, règles…).
Réglementation
Une réglementation de l'investissement en action des personnes morales non résidentes (limites de participations, niveaux de récupération des dividendes…), si elle est rigide, est I- et V-. Une réglementation de l’investissement des sociétés nationales à l'étranger (par exemple fixant les limites d’autorisation des opérations de placements en devises à l'étranger), si elle est rigide, est I+ et V+ ; si elle est souple, elle donne une réelle alternative d’investir à l’étranger, ce qui est I- et V-. Une réglementation sur l’éligibilité des sociétés souhaitant effectuer une introduction en Bourse, si elle est rigide, est I- et V-,·et I+ et V+ si elle est souple. Une réglementation renforçant les pouvoirs du régulateur n'incite pas en soi à l’achat et est I0 et V0. Une autorité non reconnue peut en revanche entamer la confiance des investisseurs et être I- et V-. Une réglementation de l’activité de capital risque est I- et V-si elle est rigide, I+ et V+ si elle est souple, cette activité étant en soi un investissement en capital, améliorant l’éligibilité à la cotation des sociétés et donc la LS.
On militera donc pour un assouplissement de la législation concernant l'investissement en action des personnes morales non résidentes, l’éligibilité des sociétés à l’introduction en bourse et l’activité de capital risque. À l’inverse, tout assouplissement réglementaire de l’investissement des sociétés nationales à l'étranger, qui ne passerait pas par la Bourse nationale, doit être évité. On sera favorable par ailleurs à un renforcement des pouvoirs du régulateur favorisant la confiance des investisseurs.
Fiscalité
Pour l’investissement en action des personnes morales résidentes et non résidentes et des personnes physiques, une fiscalité rigide est I- et V-. Pour les introductions en bourse, une fiscalité rigide est également I- et V-. Il faudra veiller à ce que la fiscalité reste suffisamment souple, par exemple par le biais d’une réduction temporaire de l’IS pour les sociétés introduites.
Une différenciation fiscale selon la durée de détention des titres récompense l'épargne longue et est I+. Elle incite à garder les titres plus longtemps et réduit donc la LC et est V-. Les placements court-terme contribuent de façon importante à la LC. Mais une taxation ne prenant en compte que les transactions peut être vue par certains comme une aberration, étant donné qu’un investisseur qui accompagne l'entreprise plusieurs années est traité de la même façon qu'un spéculateur recherchant un gain immédiat. Dans l'intérêt de la Bourse, il faudrait donc militer contre une fiscalité différenciée selon la durée de détention, car elle favorise l’épargne longue et nuit à la LC et aux volumes. À l’inverse, dans l'intérêt du marché, cette différenciation est souhaitable car elle favorise l'accompagnement des entreprises par les investisseurs sur le long terme et diminue les risques de crise baissière.
Enfin, un Plan d'épargne en actions (PEA) favorise l'épargne longue, l'avantage fiscal augmentant avec la durée de l’investissement. Un assouplissement fiscal du PEA est donc I+. Le PEA favorise l'épargne longue et donc réduit la LC et est V-, mais il peut être globalement V+ s’il draine une nouvelle épargne. On militera donc pour un assouplissement fiscal du PEA.
Commissions (de la Bourse et des SB)
Des commissions d’introduction en Bourse et/ou de séjour annuel à la cote, si elles sont fortes, peuvent décourager les introductions et sont I- et V- ; si elles sont modérées, elles sont I0 et V0. De fortes commissions de transaction et/ou des SB augmentent le coût d’achat des titres et sont donc I-. Elles favorisent une baisse du nombre de transactions et sont V-.
On préconise d’inciter, par le biais des commissions d’introduction en Bourse, de séjour annuel à la cote et de transaction des titres, à une détention des titres avec une logique financière et non de contrôle. Il peut être intéressant par ailleurs de réduire pour les nouveaux entrants les frais de cotation sur une période donnée. Enfin, au sujet des commissions des SB, il est recommandé, dans l’intérêt de la Bourse, de militer pour leur baisse. Si·celle-ci s’avère possible, il faudra en déterminer le niveau en arbitrant entre le bénéfice direct sur les volumes et l'effet négatif indirect sur le nombre et la viabilité des SB, et donc sur la liquidité et les volumes.
Par ailleurs, de fortes commissions de transfert ne découragent pas forcément les transferts mais peuvent décourager l'investissement initial ; elles sont donc I-. Si le transfert ne se concrétise pas par une transaction, il est V0, mais il peut être indirectement V- dû à l’impact négatif sur l'investissement initial. Les commissions de transfert peuvent donc être augmentées, mais à condition de rester à un niveau raisonnable.
La conversion d’obligations en actions est I+. Elle accroît la LS et est donc V+ s’il y a une bonne LC. Une forte commission de conversion d'obligations en actions peut décourager cette conversion et est donc I- et V-. Les commissions de conversion d'obligations en actions sont donc à optimiser, comme les commissions ci-dessus, en arbitrant entre le bénéfice direct pour la Bourse et la perte indirecte sur les volumes.
Enfin, des commissions élevées de modification de la parité de conversion d'obligations dissuadent cette modification. Si la modification est en défaveur d’une conversion en action, les commissions ont donc un effet positif, elles sont I+ et V+ et peuvent être fortement augmentées. Sinon, si elle est en faveur, les commissions ont un effet négatif, elles sont I- et V-, et il faut alors arbitrer, comme pour les autres cas.
Développer des Bourses actives et contribuer à la croissance économique
En conclusion, nous avons identifié les déterminants qui ont un effet sur les marchés boursiers. Nous constatons qu’ils n’ont pas toujours le même effet sur l’investissement et sur les volumes transactionnels. Quand on fait une analyse du marché des actions et/ou quand on souhaite développer ce marché, il convient donc d’avoir distinctement à l’esprit l’effet de toute nouvelle règle ou de tout nouveau produit mis en place sur l’investissement et sur les volumes. Cette analyse, en particulier sur les volumes, a servi de base à un ensemble de recommandations qui permettront aux Bourses de développer le marché des actions dans leur pays et d’augmenter les volumes transactionnels et leurs revenus.
