L’analyse financière indépendante sur le marché français

Parce que les analystes jouent un rôle clé dans la production et la transmission de l’information parmi les acteurs de marché, ils exercent une influence considérable sur les marchés. En collectant et en interprétant l’information en lien avec les sociétés et les secteurs économiques, ils documentent des prévisions et des recommandations en des rapports écrits. De fait, ils fournissent aux investisseurs de la recherche en investissement qui a de la valeur.

Tandis que l’AMF a récemment procédé à une évaluation de l’application sur le marché français de certains mécanismes instau­rés par la réforme de 2007, il est utile de revenir sur les principaux enjeux à l’origine de la régulation de l’analyse financière au plan international (​I.) qui jetèrent les bases d’une réforme de l’analyse financière indépendante en France avec d’une part, l’application du mécanisme de commission de courtage à facturation partagée instauré par ladite réforme (​​II.) et d’autre part, la mise en œuvre par Bercy, en février 2011, d’un dispositif dit « Conseil de l’analyse financière » destiné à financer l’analyse financière indépendante (III.)

I. L’environnement économique mondial

La régulation de l’analyse financière à partir des années 2000 s’inscrit dans un contexte de crise mondiale propice au développement d’une analyse financière indépendante ou ne reposant pas sur des flux de transactions quant à son mode de financement.

1. Analyse financière et contexte de crise

Jusqu’au début des années 2000, la bulle Internet a eu pour corollaire la progression de nombreux titres en un temps très court et la difficulté pour un analyste d’apprécier et de valoriser un émetteur dont le bilan présente des pertes importantes. La profession s’est diversifiée, spécialisée, l’environnement est devenu plus concurrentiel ce qui laisse peu de place à la réflexion qui constitue l’essence même du métier d’analyste financier. En outre, le respect de l’égalité d’information aurait eu pour conséquence, l’appauvrissement du dialogue entre dirigeants et analystes financiers.

L’analyse financière a été impactée par deux crises successives.

La crise de 2000

La première crise a eu le mérite d’engendrer des évolutions réglementaires en France puis aux États-Unis à partir de 2002 qui ont eu pour effet d’ériger l’indépendance de jugement comme un principe et de professionnaliser l’activité d’analyse financière. S’agissant des analystes financiers, un ensemble de règles de conduite ont été édictées en France. Ces normes sont soumises à un contrôle dont le non-respect peut donner lieu à sanctions.

Au début des années 2000, toute personne pouvait s’autoproclamer analyste financier, ce qui posait un problème de compétence. En outre, ce métier pouvait être exercé par des entités n’ayant pas le statut de prestataire de services d’investissement et de ce fait, ne relevant pas du Règlement Général du CMF. À travers la réforme du CMF, la France est devenue l’un des pays les plus stricts, voire le plus strict, concernant l’encadrement de la profession par des règles de déontologie financière, applicables aux analystes [1] . Dans cette situation, la création d’un diplôme sanctionnant des compétences s’appuyant sur la connaissance des règles de déontologie régissant la profession et garantissant l’intégrité de l’analyste au sein de l’établissement, apparaissait fort souhaitable.

À partir de 2002, la réglementation a favorisé l’émergence d’une ​profession davantage réglementée mais l’analyste financier visé par le règlement général du CMF était un salarié. Or, il semble contradictoire d’être indépendant lorsque l’on bénéficie du statut de salarié. Il faut s’efforcer de garantir une indépendance intellectuelle. Dans ce contexte, certains auteurs ont vu en cette réforme une reconnaissance nouvelle [2] , une profession libérale en devenir [3] . L’introduction d’une clause de conscience [4] fut même proposée. Or, pour que l’analyste financier puisse accéder au rang de profession libérale, il aurait fallu instaurer une autonomie effective envers les employeurs et ériger une organisation professionnelle ayant une autorité de représentation adaptée à l’évolution de la profession [5] .

L’évolution réglementaire plus récente a eu le mérite de reconnaître la profession d’analyste financier dans son ensemble (analystes sell-side, buy-side et indépendants) et de la soumettre à la tutelle de l’AMF qui, en tant ​qu’autorité supérieure, est apte à juger les conflits d’intérêts, à contrôler et à déclencher des actions et à sanctionner le cas échéant.

La crise de 2008

À partir du dernier trimestre 2008, le contexte de crise financière, qui prit une ampleur exceptionnelle à la suite du dépôt de bilan de la banque Lehman Brothers, s’appréhende comme un moteur favorisant l’essor de l’activité d’analyse financière indépendante.

Ce mouvement s’est accentué en raison du manque de confiance des investisseurs dans les marchés. Dès lors, il faut revenir aux fondamentaux, quelle est la finalité d’une épargne, d’un patrimoine… ? Désormais, une coexistence est souhaitable entre le business model existant (analyse sell-side) et le business model d’analyse financière indépendante qui marque un retour à ce qu’était l’analyse financière à l’origine, une analyse financière reposant avant toute chose sur la recherche (bureaux de recherche indépendante : Detroyat…).

La crise a constitué une source d’opportunités pour ce nouveau business model qu’est ​l’analyse financière indépendante. En effet, le monde financier n’a jamais bougé aussi vite, avec la disparition de grandes maisons comme Lehman Brothers, Merril Lynch ou Bear Sterns ou encore, le risque de nationalisation d’UBS qui est ressorti affaibli de la crise (cet établissement couvrait 880 valeurs avant la crise, il n’en couvre plus que 490). Enfin, ​la standardisation des méthodes et des procédures de ce business model a permis d’octroyer plus de temps à produire une prestation intellectuelle d’analyse financière.

Au plan politique français, dans le cadre du forum annuel de Paris Europlace du 2 juillet 2009, Christine Lagarde a plaidé en faveur d’un droit boursier et financier européen spécifique aux PME et aux Entreprises de taille intermédiaires (ETI). Ce «  Small Business Act » qui avait donné lieu à une réunion informelle du conseil de la compétitivité organisée le 18 juillet ​2008 [6] à l’initiative d’Hervé Novelli, secrétaire d’État chargé à cette date, du commerce de l’artisanat et des PME, visait à rendre l’industrie européenne plus compétitive et à faciliter l’accès de ces entreprises au financement par les marchés [7] . Cette sollicitude des PME a été ensuite relayée par des travaux de réflexion via un groupe de place sur les moyens de renforcer l’analyse financière indépendante pour les petites et moyennes valeurs. L’analyse indépendante a vocation dans ce contexte, à se démarquer de l’analyse intégrée d’une part, sur le suivi des petites valeurs pour lesquelles la Bourse ne constitue pas un vecteur de financement et par la prise en compte de données extra-financières comme les risques sociaux et environnementaux et d’autre part, à moyen terme, sur le suivi des grandes valeurs.

2. Le contexte français propice au développement de l’analyse financière indépendante

Le cas spécifique de la régulation de l’activité d’analyse financière est révélateur de l’exigence de régulation et de la certification des professionnels de la finance et des acteurs de Place.

Ce cadre particulier est à prendre en considération dans une perspective globale de construction d’un modèle plus transparent, dans lequel l’objectif de régulation des acteurs de marchés et des produits non régulés est atteint. La mise en place d’un tel modèle exige de s’interroger sur la régulation des acteurs de marché en général qui pose d’une part, la question de la certification professionnelle de leurs compétences [8] et d’autre part, la responsabilité collective de ces acteurs et des entités qui les emploient. Pour atteindre cet objectif supérieur, la cohérence de la régulation constitue un préalable nécessaire.

En France, des initiatives ont été engagées

Au plan réglementaire, l’AMF a mis en place en mai 2007, la réforme de l’analyse financière indépendante, entendue comme l’analyse financière réalisée par une personne physique ou morale qui n’est pas Prestataire de services d’investissement (PSI) au sens de la Directive MIF. La réforme a donné lieu à une modification du Règlement Général de l’AMF et en particulier des articles 314-79 à 314-85-1, ainsi qu’à la publication de l’instruction de l’AMF n° 2007-02 du 18 janvier 2007 et d’une recommandation de l’AMF relative à la production d’analyses indépendantes lors des opérations financières de taille significative et destinées à un public d’épargnants individuels.

Dans un premier temps, l’AMF, souhaitant développer l’activité d’analyse financière indépendante, promouvoir la recherche et ainsi augmenter les crédits alloués, a creusé la piste du système de commissions de courtage à facturation partagée (CCP). Applicable depuis le 1er janvier 2008, ce mécanisme distingue la rémunération de la recherche de celle de l’exécution, afin de permettre aux clients de choisir le meilleur exécutant et la meilleure recherche. L’activité d’analyse financière indépendante existe à part entière avec ce système. La facture émanant des brokers à destination des gérants comporte une partie liée à l’exécution des ordres et une autre pour l’aide à la décision [9] , dont l’analyse financière, en ce sens où elle est complémentaire de l’analyse produite par les brokers.

Fin 2010, l’AMF s’est interrogée sur le point de savoir si la réforme de 2007 a rempli son objectif d’incita­tion à la production d’analyse financière par une ou des personnes indépendantes du syndicat de placement à l’occasion d’opérations financières de taille significa­tive (c’est-à-dire : augmentations de capi­tal, introductions en bourse) à destination des épargnants individuels. À notre sens, la réforme laisse la liberté au gérant de s’orienter vers un bureau d’analyse indépendant sans pour autant l’inciter de façon proactive.

À cet égard, les professionnels (gérants d’actifs…) doivent tenir compte de l’approche distincte des activités de l’Analyse financière indépendante (AFI) et de la recherche délivrée par un courtier lorsqu’ils décident de faire appel à de l’analyse financière. Ces deux activités sont complémentaires mais leur approche est différente. L’AFI est un « service à haute valeur ajoutée » qui ne supprime en rien la recherche produite par le courtier. Au contraire, les deux recherches sont complémentaires d’autant que les valeurs suivies par les brokers sont en général des valeurs liquides [10] .

Des structures adaptées à la recherche indépendante

La réforme n’a fait émerger que quelques bureaux d’analyse financière indépendante en France. Le marché des valeurs petites et moyennes est de toute façon restreint au moment où les introductions en Bourse diminuent et où beaucoup de sociétés décident de se retirer de la cote ou se tournent vers des Places de cotation plus attractives au regard de l’intérêt des investisseurs… Des efforts restent à faire pour que les investisseurs comprennent que l’analyse financière indépendante a un coût et qu’elle doit être rémunérée au même titre que la prestation de conseil d’un avocat. Il faut sensibiliser les gérants sur l’intérêt d’obtenir une analyse produite par un bureau indépendant sur la base de critères objectifs (qualité de l’analyse, temps effectif passé à produire la recherche, performances à moyen / long terme, absence de conflits d’intérêts, possibilité de suivre des valeurs traditionnellement non suivies et sur lesquelles il peut être opportun d’investir…).

Des structures de taille variable

En pratique, la recherche indépendante doit être encouragée au travers de structures de taille ambitieuse [11] , de bureaux plus petits ou en free-lance [12] . Les analystes financiers au sein des établissements bancaires et des maisons de courtage pourraient profiter de ce contexte de marché pour s’orienter vers une structure d’analyse indépendante et ainsi se recentrer sur leur fonction première qui est la recherche. ​Cette activité consiste pour un analyste seul ou au sein d’un bureau de taille plutôt restreinte, à étudier des sociétés cotées (résultats financiers, stratégie, valorisation…) afin d’aider des gérants ou des courtiers dans leurs décisions d’investissement. Ces analystes devraient adopter dans leurs analyses financières des critères d’analyse extra-financiers dits ESG (environnement, social, gouvernance). Par ailleurs, ils devraient tenir compte, à côté des actifs immatériels (marques, brevets et clients…), du capital humain (femmes, hommes et entreprises) dans l’analyse fondamentale dans la mesure où « l’analyse du capital humain favorise la capacité d’innovation s’il est bien adapté aux besoins de l’ entreprise [13] ».

Des revenus importants

L’activité d’AFI exige des revenus importants pour former ses analystes et asseoir son expertise. Elle devient plus coûteuse car elle requiert d’importants efforts marketing et l’accès à des bases de données et à des séminaires coûteux. Les gérants travaillant dans des filiales de banques ne peuvent encore apprécier la valeur ajoutée liée à l’indépendance de la recherche car ils ont accès à la recherche interne et le suivi d’une société cotée présente un coût. ​Ce constat ne concerne pas toujours les sociétés de gestion de la place : certaines sociétés de gestion indépendantes devraient à terme y trouver leur compte.

L’analyse financière indépendante s’est développée en France de façon moins forte qu’aux États-Unis pour des raisons de taille de marché. Le marché français étant très concurrentiel [14] , le nombre des acteurs se réduit. On peut citer Exane (groupe BP2S), Oddo Securities, CM-CIC Securities…

La voie de la filialisation

Une voie qui a été explorée par l’AMF en 2005 est celle de la filialisation des services d'analyse [15] . Elle exige la création d’une structure ayant un budget autonome et des contrôles supplémentaires ce qui peut poser des difficultés de mise en œuvre.

Diversifier l’activité

Pour se pérenniser, l’analyse financière indépendante a vocation à se développer au-delà de la seule recherche en actions, considérée comme un centre de coût pour les banques.De ce fait, l’essor de l’analyse financière indépendante devrait se faire par le suivi de sociétés dans la durée et grâce à une combinaison d’autres activités telles que le conseil en haut de bilan, l’évaluation de sociétés de petites et moyennes capitalisation ou de sociétés non cotées qui veulent lever des fonds auprès de sociétés de capital investissement (private equity), l’expertise indépendante (voir Encadré 3) ou le conseil en stratégie, des missions pour des experts judiciaires et des cabinets d’avocats… Ces activités diversifiées devraient être séparées de façon étanche. Les maisons indépendantes auront enfin, intérêt à se spécialiser sur un marché ou sur un secteur.

Une autorité professionnelle

Enfin, une autre voie à explorer de nature à promouvoir l’analyse financière indépendante serait celle d’une autorité professionnelle interne. Elle pourrait être imposée par un consortium composé des associations d’ analystes indépendants [16] agréées par l’AMF. Cette institution serait composée de juges de la profession, magistrats ou représentants d’employeurs élus et dotés de pouvoirs forts, ayant la vocation de garantir l’indépendance. Elle aurait vocation à donner naissance à un corps professionnel dont les analystes auraient le contrôle et qui les représenterait. Cette autorité professionnelle serait dotée d’un pouvoir de sanction disciplinaire et du droit d’édicter des règles applicables à ses membres.

II. L’application du mécanisme de CCP sur le marché français

La réforme de l’analyse financière indépendante par l’AMF et en particulier, l’évaluation de la mise en œuvre du mécanisme des commissions de courtage à facturation partagée (CCP) devait faire l'objet d'une publication fin 2010.L’AMF, qui a consulté de nombreux acteurs de la Place intéressés par la réforme, devait apprécier dans quelle mesure les acteurs français ont recouru à cette pratique déjà expérimentée par Londres ou New-York, avec le risque de voir le budget alloué à la recherche diminuer. Pour l’instant, cette pratique est loin d’être généralisée, les acteurs pouvant ou non l’adopter de manière autonome. À l’heure où nous écrivons, cette évaluation n’a pas été publiée mais pourrait l’être prochainement.

La mise en œuvre en France du mécanisme de commission de courtage à factu­ration partagée ou CCP a pour objectif d’une part, d’améliorer la transparence des frais d’intermédiation facturés à tout OPCVM et à tout portefeuille géré dans le cadre d’un mandat individuel, et d’autre part, de favori­ser une plus grande diversification des sources d’analyse financière utilisées par les sociétés de gestion de portefeuille, notamment via le recours à un tiers autre que le prestataire d’exécution d’ordres.

Le mécanisme de commission de courtage à facturation partagée instauré par la réforme de 2007 va dans le sens d’une meilleure reconnaissance de la valeur ajoutée du service d’analyse financière. Elle renforce l’indépendance économique de l’analyste au travers de l’analyse financière indépendante (AFI) et facilite son indépendance d’esprit. L’indépendance intellectuelle est plus fragile à obtenir car elle est contradictoire lorsque l’analyste ( sell-side notamment) a un lien de subordination avec un employeur. Avec l’instauration du mécanisme de CCP, le prix de la prestation intellectuelle est déclaré d’avance : la prestation intellectuelle est payée par le biais d’une provision constituée d’un supplément de courtage par rapport au seul courtage d’exécution [17] . La CCP repose sur un mode opératoire qui fait l’objet d’un certain nombre de critiques

1. Le mode opératoire des CCP

Conformément à la réglementation AMF, la société de gestion ne peut plus recevoir de commissions en nature versées par des intermédiaires ou ​soft commissions. La rémunération de l’analyste indépendant n’est pas liée à l’exécution d’ordres ; il s’agit d’une rémunération de « services d’aide à la décision d’investissement » ou SADIE conformément à une instruction de l’AMF. La politique de SADIE n’a pas vocation à être contraignante.

Les sociétés de gestion appliquent le système de commission de courtage à facturation partagée (CCP) lorsqu’elles ont recours à un tiers autre que l’intermédiaire en vue d’obtenir des SADIE (voir Encadré 4). Ce service peut être offert par les intermédiaires eux-mêmes ou par des tiers. La partie du prix de la transaction qui est afférente à l’analyse financière, service à valeur ajoutée est déterminée à côté de celle afférente à l’exécution. ​Le contrat est alors formalisé par l’intermédiaire qui conserve dans ses comptes, la partie de rémunération ayant participé à la décision d’investissement. La politique de SADIE qui est mise en place ne doit pas remettre en cause la meilleure exécution possible. Les SADIE excluent les prestations, biens ou services dont la société de gestion doit disposer de façon réglementaire [18] .

2. Les critiques apportées au mode opératoire des CCP

Les critiques positives

Le recours au SADIE est libre pour la société de gestion. Les petites sociétés de gestion peuvent, si elles le souhaitent, travailler avec un intermédiaire de marchés unique. Celles de taille plus importante pourront passer par un seul intermédiaire relevant de leur ​groupe d’appartenance. Elles peuvent également faire appel des brokers d’exécution qui n’ont pas de services de recherche et qui offrent des plates-formes d’accès aux marchés présentant une sécurité et une transparence maximale.

Ces possibilités offertes aux sociétés de gestion sont à nuancer. ​En pratique, rompre des relations construites sur le long terme avec un intermédiaire peut ​se révéler délicat à gérer en interne. Par ailleurs, il peut être compliqué pour une petite société de gestion, placée dans un rapport de force défavorable, d’informer un grand courtier qu’à l’avenir, seul son service d’exécution sera rémunéré car la valeur de sa recherche est relative.

Le mécanisme de CCP a le mérite d’afficher un prix de la recherche par le biais de la dissociation dans la prestation globale fournie par le coutier entre l’analyse et l’exécution (environ 60 % destinés à l’analyse et 40 % à l’exécution).

L’AFG a œuvré pour clarifier le sujet au plan de la législation fiscale. Le schéma comptable imaginé par la Direction de la législation fiscale (DLF) a été validé en juillet 2008, par le cabinet d’audit Landwell [19] . Au plan juridique, fiscal et comptable, le système fonctionne en toute sécurité.

Sur le plan des principes, les commissions versées aux analystes financiers ne sont pas exonérées de TVA à la différence ​du courtage. En pratique cependant, les intermédiaires sont exonérés de TVA sauf option, la DLF ayant indiqué que l’analyse faite par les intermédiaires est considérée comme accessoire ; mais ceux-ci ont opté pour 98 % à la TVA.  Le traitement de la TVA tel qu’il a été instauré par la DLF est conforme aux directives européennes mais reste complexe à gérer. De ce fait, davantage de contrats ont été signés avec des brokers basés à Londres plutôt qu’en France.

Les analystes indépendants se placent sur le régime du courtage car ils font un peu d’exécution et de ce fait, leurs analyses sont exonérées de TVA [20] .

Les critiques négatives

L’Amafi rappelle en page 11 de sa contribution (Analyse financière et accès au marché des petites et moyennes valeurs, février 2010) qu’« à l’opposé de son objectif initial, des clients se seraient servis du mécanisme de CCP, non pour révéler la valeur que contribue à créer pour le client, le producteur d’analyses, mais pour exiger une diminution des tarifs encore plus importante sur les deux segments de la prestation (exécution et analyse financière) ». Les prestations ​de type Reuters ou Bloomberg [21] sont indispensables à la société de gestion. ​Lors de la facturation de leurs clients, Reuters ou Bloomberg devront dissocier l’information de marché qui n’est pas finançable par le SADIE, des analyses financières qui peuvent être financées par le SADIE. La facture sera découpée entre d’une part, le service à valeur ajoutée d’aide à la décision d’investissement et d’autre part, ​les autres services soit l’information sur les cours publics en particulier. Il est essentiel de ne pas passer l’intégralité de la facture Bloomberg ou Reuters dans le SADIE car ​ce service vise uniquement l’aide à la décision d’analyse financière du gestionnaire. Cette pratique peut cependant se justifier dans le cadre d’un modèle de gestion quantitative qui correspond à la stratégie de gestion du Fonds Commun de Placement.

 

En France, la mise en place d’un mécanisme de CCP présentant une sécurité juridique et fiscale, a permis l’affichage d’un prix de la recherche mais n’a pas eu, à ce jour, le succès escompté. Dans quelle mesure la complexité du mécanisme mis en œuvre en France a freiné l’utilisation de cette voie par certains acteurs ? Le délai, entre d’une part, l’intégration du dispositif dans la réglementation AMF et d’autre part, la validation du schéma comptable, a pu être jugé trop long, constituant dans une certaine mesure, un frein à la mise en place du dispositif.

 

Certains acteurs de l’AFI ne considèrent pas ce mécanisme de financement comme privilégié d’autant que le client conserve la liberté de sélectionner ou pas un analyste indépendant. À notre sens, le client qui signe un contrat de CCP avec le broker peut décider, pour des raisons de flexibilité, d’utiliser les services de recherche dudit broker en direct, lui évitant ainsi de sélectionner un bureau d’analyse indépendante.

Un autre argument serait de dire que souvent, les brokers incitent les sociétés de gestion françaises à conclure un CSA avec eux, sans pour autant s’engager à être payeur auprès d’une tierce partie.

3. Pour une meilleure efficacité

Les contrats de CCP devraient prévoir le contrôle du paiement du SADIE par le broker et le contrôle de la prestation de recherche du broker (évaluation des diligences faites par le broker en matière de recherche et ce qu’elles recouvrent). La société de gestion doit s’assurer que les prestations donnant lieu à paiement ne couvrent que la recherche (au moins 80 % du temps effectif passé à la recherche) ; pour plus de transparence vis-à-vis de la société de gestion, la facturation émise par le broker devrait détailler valeurs par valeurs, les prestations effectuées.

Les contrats de CCP devraient comporter un contrôle a posteriori de la part de la SGP [22] en ce qui concerne le paiement par le broker de la SADIE dans un délai raisonnable de 2 mois à compter de la prestation de courtage [23] . Le broker est en effet responsable vis-à-vis du client de la rémunération du prestataire sélectionné par ce dernier. Ce contrôle pourrait se matérialiser par l’envoi d’une attestation du broker à la SGP prouvant le paiement dans les délais.

 

Il est encore tôt pour tirer les conséquences de ce mécanisme. Depuis le mois de mai 2010, l’état des lieux du dispositif de CCP mené par l’AMF est attendu.

Cette démarche est à lier avec la création du Conseil de l’analyse financière destiné au développement et au financement d’une analyse financière en dehors des brokers dans le cadre des projets relatifs à l’accès des PME et ETI aux marchés financiers. En raison ​de l’autonomie entre la production d’analyse financière et l’exécution des ordres boursiers, l’analyste indépendant assurera sa mission de manière récurrente, quel que soit le contexte de cotation et de liquidité du titre. En effet, l’analyse devra être produite en vertu d’un contrat de prestation qui crée une obligation pour l’analyste financier. Ainsi la PME qui se sera introduite en Bourse ne se retrouvera pas sans suivi au bout d’un an de cotation. Afin de garantir l’indépendance de l’analyste, la PME nouvellement cotée devra s’engager à ne pas intervenir dans l’élaboration de l’analyse qu’elle aurait commandée et à ne pas en empêcher la diffusion.

III. Le financement de l’AFI au travers du Conseil de l’analyse financière

Une étude de l’AMF [24] réalisée en juillet 2005 relative à l’évolution de l’analyse financière indépendante montre que ​les équipes d’analystes sell-side étaient plutôt réduites (pour les sociétés de bourse, elles représentent un centre de coût). La priorité étant donnée aux titres qui assurent du « volume », les études d’analyse financière ne couvrent souvent que les large caps (sociétés dont la valeur boursière est supérieure à 5 milliards d’euros) qui ne représentent que 10 % des sociétés cotées et délaissent les mid-caps (24 % des sociétés cotées) et les small caps (66 % des sociétés de la cote) Dans cette étude, l’AMF a proposé de subventionner la recherche grâce à un fonds mutualisé. Mais il ne fut pas poussé au bout de sa logique puisque le choix s’est orienté en 2007 vers la CCP.

Le contexte de crise financière a mis à l’épreuve la détermination politique de Bercy de soutenir le financement des PME et ETI cotées au travers d’une analyse financière indépendante sur les valeurs petites et moyennes pour favoriser la liquidité des Bourses de PME et ETI. Si l’on part du principe que celles-ci incarnent une large capacité d’innovation, l’enjeu du financement d’une recherche indépendante est de taille pour la compétitivité de la place financière française. À la suite d’un accord de Place, un dispositif destiné à financer des analyses financières indépendantes sur les PME et ETI cotées, qui sont aujourd’hui peu ou pas suivies par des analystes financiers, privilégiant ainsi la liquidité de ces valeurs, a été créé.

1. Le développement d’une analyse financière indépendante sur les valeurs petites et moyennes

Courant 2009, un courrier a été envoyé par la Cafi et Middlenext au Ministre. Le constat de la CAFI a consisté à montrer que l’AFI n’a pas connu le développement attendu en France.

Groupe de place sur l’analyse financière indépendante

La Direction générale du trésor (DGTPE) a constitué en novembre 2009 un groupe de travail sur l’analyse financière indépendante réunissant l’ensemble des acteurs concernés (AMF, NYSE Euronext, Caisse des Dépôts et des Consignations, Oseo, AMAFI, AFG, Middlenext SFAF, CAFI, IdMidCaps, représentants des émetteurs, des investisseurs, des analystes, des sociétés d’analyses volontaires).

Ce groupe qui s’est réuni à différentes reprises [25] avait pour ordre du jour la gouvernance du système de financement de l’analyse financière indépendante et a constaté son insuffisance malgré la mise en place en 2007 de la Commission de courtage à facturation partagée. La DGTPE est partie du constat que « plus de 50 % des petites et moyennes valeurs cotées à Paris ne sont suivies par aucun analyste financier et que 71 % des sociétés suivies ne le sont que par un seul ».Ainsi, quatre entreprises cotées sur dix ne font l’objet d’aucune analyse financière à Paris [26] . Une réalité simple est que la carence d’analyse financière sur une PME ou une ETI cotée et de surcroît, d’une communication financière ciblée, constitue un frein à son développement et à sa capacité d’innovation. Elle l’écarte de l’obtention de financements auprès des investisseurs puisque c’est la couverture d’une société qui conditionne l’investissement par un gérant d’actifs.

Création d’un dispositif destiné à financer des analyses financières sur les PME et ETI cotées

Dans ce contexte, un accord de Place fut trouvé pour créer un dispositif [27] destiné à financer des analyses financières sur les PME et ETI cotées qui ne sont aujourd’hui pas ou peu suivies par des analystes financiers. De source DGPTE, « la volonté de Bercy de préciser la cible des sociétés concernées par l’AFI a posé des difficultés pratiques » : quel est le profil type de la société méritant d’être suivie soit, pouvant être intéressante pour les investisseurs et qui ne l’est pas ? Les plus petites ont été exclues du champ d’application. Il y a eu un constat du groupe de travail selon lequel, à côté des très petites valeurs (moins de 50 millions de capitalisation) et celles dont la capitalisation s’élève à 1 milliard d’euros, des valeurs moyennes non suivies présentaient un intérêt pour les investisseurs.

Le 10 février 2011, cet observatoire a annoncé la mise en place d’un dispositif d’analyse financière « le Conseil de l’analyse financière des PME et ETI cotées [28] » au budget autonome. Ce Conseil est conçu pour les sociétés cotées qui n’en ont pas récemment fait l’objet. Il contrôlera que les émetteurs répondent aux critères de sélection. Le dispositif est ouvert tant aux analystes indépendants qu’aux analystes sell-side. Il ne s’agit pas pour Bercy d’imposer une disposition anti- concurrentielle ou de nuire à la place en l’imposant.

2. Organisation du dispositif

Créé à l’été 2010, le dispositif est piloté par le Conseil de l’analyse financière, rattaché à l’Observatoire du financement des entreprises par le marché, et regroupe les acteurs présents dans le groupe de travail (analystes, émetteurs, investisseurs) :

• l’Association française de la gestion financière (AFG) ;
• la Compagnie des analystes financiers indépendants (CAFI) ;
• l’Association française des marchés financiers (AMAFI) ;
• la Caisse des dépôts et consignations (CDC) ;
• MiddleNext ;
• NYSE Euronext ;
• la Société française des analystes financiers (SFAF).

La ligne de conduite que devra se fixer l’analyste est de ne pas avoir de relation financière avec des émetteurs cotés ou pas cotés, le client devrait être l’investisseur. La relation financière avec l’émetteur laisse peu de marge à l’analyste pour une analyse totalement objective. Que se passe-t-il si l’analyse effectuée sur l’émetteur est négative ? Par le biais du dispositif, l’analyste conserve sa liberté vis-à-vis de l’émetteur puisqu’il peut faire une analyse objective sans perdre le contrat qui encadre sa relation avec l’émetteur. À défaut d’objectivité de l’analyste du fait de pressions de l’émetteur, l’analyste risque de perdre son label ​ce qui est essentiel dans sa relation avec l’émetteur.

Les critères d’éligibilité des entreprises suivies

Des critères d’éligibilité stricts sont pris en compte, ce qui restreint la portée de cette initiative : pour l’obtention de ce service les entreprises devront n’avoir bénéficié d’aucune analyse financière au cours de ces 18 derniers mois et avoir respecté leurs obligations en matière de communication financière (environ 40 ont été sélectionnées).

La capitalisation boursière de la société doit être comprise entre 50 millions et un milliard d’euros et le volume moyen des transactions quotidiennes enregistrées doit être au moins de 5 000 euros ou de 10 000 euros par jour de Bourse au cours des six derniers mois.

Si un effet sensible se fait sentir pour les valeurs suivies (qualité du dispositif à disposition du marché, amélioration de l’information disponible, ​progrès pour le marché…), il serait question de généraliser ce dispositif à des sociétés présentant une capitalisation inférieure à 50 millions d’euros dont 70 % ne sont pas suivies.

Un dispositif reposant sur trois libertés

1. Une liberté de financement : le dispositif est constitué de différentes parties : à côté d’Euronext et de la CDC, se retrouvent des représentants des émetteurs, des analystes et des brokers.
2. Une liberté de l’analyste financier de présenter sa candidature pour suivre l’émetteur de son choix. Si sa candidature est retenue, il sera labellisé. Les analystes se manifestent et sont sélectionnés sur dossier, à partir de critères de compétences, d’expérience et de qualité.
3. Une liberté de l’émetteur intéressé par un suivi sous réserve du financement. En pratique, l’émetteur qui accepte d’être suivi, postule au dispositif. L’émetteur sélectionne l’analyste s’il présente des critères d’indépendance vis-à-vis de la structure dont il relève.
4. Un ensemble d’émetteurs et d’analystes financiers labellisés est ainsi constitué. L’objectif est de suivre des valeurs présentant un intérêt mais pas assez liquides pour obtenir un financement de la recherche ou pour que les investisseurs institutionnels s’y intéressent directement, et offrir aux particuliers, à côté des sources d’information traditionnelle (sites boursiers…), une information de qualité sur les valeurs les plus risquées.

Modalités de financement

En raison de sa spécificité, ce dispositif ne peut être assimilé à une boutique d’analyse indépendante. Il devait être doté d’un budget annuel d’un montant 600 [29] 000 euros [30] , mais dispose finalement d’un budget bien moindre de 300 000 euros. Il sera ensuite financé sur la base du volontariat, uniquement par les émetteurs, les investisseurs et NYSE-Euronext.

Pour bénéficier de la recherche, l’entreprise concernée ​payera un tiers du prix total de 14 000 euros HT de l’analyse soit 4 667 euros HT. Les deux autres tiers seront pris en charge par des investisseurs représentés par l’AFG et NYSE Euronext.

L’enjeu ​du dispositif est de développer une offre diversifiée, librement choisie et la plus transparente, en dehors de celle offerte par les courtiers ou par des personnes dépendantes des syndicats de placement à l’occasion d’opérations financières de taille significative. L’idée est que les PME et ETI cotées aient accès à une analyse financière indépendante dont le modèle de rémunération repose sur un montant fixe, soit non lié aux flux de transactions, de façon à ​rencontrer de nouveaux investisseurs.

Un tel dispositif ​de financement strictement volontaire garantit le respect des bonnes pratiques professionnelles, calibré pour assurer une analyse annuelle des petites et moyennes valeurs ( qui inclurait les comptes annuels et semestriels, le suivi des annonces pendant un an) actuellement non suivies et susceptibles d’intéresser les investisseurs [31] .

Contrôle du dispositif

Ce dispositif est mis en œuvre à titre expérimental pendant 18 ​mois. ​Il dispose d’un délai relatif pour produire des résultats et pour fonctionner.

Conformément à la volonté de Bercy, il ressort que cette initiative de place constitue un Gentleman Agreement par lequel la Place partage le financement de l’analyse qui ne coïncide pas avec le business model des intermédiaires brokers. L’AMF ne sélectionne pas les projets, ni les recommandations des analystes. Bercy est en retrait s’agissant d’une initiative de place. L’État soutient et pilote ce dispositif mais n’a pas vocation à le contrôler. Si à l’issue du délai d’expérimentation, ce dispositif ne fonctionne pas, qu’aucun effet sensible n’est constaté et que les émetteurs ne souhaitent pas y recourir, l’État tirera les conséquences de cet échec. Les acteurs concernés par le financement ont un intérêt à ce que cela fonctionne. À défaut des solutions plus fortes, pourraient être proposées [32] . Si ce dispositif a des résultats positifs, la question de son auto-financement devrait ensuite se poser. Une partie des budgets alloués à la communication financière des sociétés cotées concernées par le dispositif, devrait être utilisée.

La relation entre l’analyse et l’émetteur repose sur une base contractuelle. Il y a un intérêt pour l’émetteur d’avoir une analyse financière partiellement financée par d’autres parties présentes [33] . Les investisseurs vont recevoir une information dont ils sont normalement dépourvus. Les analystes financiers seront libres de répondre à une sollicitation d’un émetteur qui souhaite utiliser le dispositif. Le Conseil va sélectionner et examiner la demande des analystes sur la base d’un appel d’offres auprès des brokers ou d’analystes indépendants, en fonction de critères d’éligibilité [34] . L’idée est de créer un écosystème composé d’acteurs intéressés à participer aux études ainsi financées.

Diffusion des analyses

L’analyse a une diffusion large et est accessible à tous y compris aux particuliers. Elle sera disponible sur le site de l’émetteur, de l’analyste et de l’Observatoire [35] . L’objectif consiste à susciter de l’intérêt pour ces valeurs au-delà du public qui a habituellement accès à l’information.

Si ce mécanisme fonctionne, il pourrait ensuite être généralisé. Comment étendre ce système ? Il serait bon d’obtenir une contribution des sociétés autres que les sociétés de gestion entrepreneuriales. Le dispositif ayant un statut d’association, ​le règlement d’une cotisation annuelle par les investisseurs et les émetteurs pour financer la recherche est envisageable. Le traitement des cotisations pourrait être géré au niveau de l’Observatoire des PME. Cette cotisation devrait se justifier par le fait que l’AFI constitue un service à haute valeur ajoutée et que les valeurs véhiculées par ce service reposent sur la transparence et l’indépendance. ​En France, l’exigence de compréhension et d’acceptation par les investisseurs du fait que ce service représente un coût, devrait être relayée par des associations professionnelles qui représentent tant les investisseurs institutionnels (assureurs, sociétés de gestion…) que les épargnants.

À l'échelle européenne

À terme, la proposition de Bourse européenne du rapport Demarigny sur le « Small Business Act » remis à Christine Lagarde le 18 mars 2010, devrait créer les conditions d’un « fonds mutualisé » au niveau européen qui couvrirait les petites valeurs européennes dites SMILES. Dans un contexte de compétitivité internationale, le financement des PME innovantes constitue un enjeu de taille tant en France qu’en Europe car ce sont ces sociétés qui ont le plus besoin d’être suivies par des analystes pour aller à la rencontre d’investisseurs chevronnés et ainsi garantir leur développement pour s’imposer dans la compétition mondiale.

Mais se limiter à rémunérer des maisons de courtage pour engager des analystes indépendants pour qu’ils rédigent des rapports de recherche n’est pas la solution. Une idée serait de financer un niveau minimal de couverture par des analystes s’agissant des petits émetteurs, notamment en utilisant les Bourses qui pourraient distribuer les fonds et imputer les coûts de manière équitable. Un consortium de Bourses à l’échelle européenne pourrait convenir que les titres d’une société ne devraient être négociés sans qu’au moins un analyste les couvre de façon régulière.

Enfin, la Bourse est plus objective et indépendante qu’un émetteur qui peut être en situation de conflit d’intérêt avec l’analyste. Pour pallier aux radiations de la cote, l’entreprise de marché pourrait engager un grand nombre d’analystes en vue d’assurer le suivi des sociétés non couvertes, ​en fonction de l’exactitude des prévisions antérieures. Si de nombreuses sociétés inscrites à sa cote ne sont pas couvertes et qu’elles représentent des secteurs d’activité très variés, l’analyste engagé pourrait suivre plusieurs sociétés relevant d’un même secteur. Les sociétés qui bénéficient de la couverture par un analyste ne devraient pas supporter la totalité des coûts issus de cette activité. Les Bourses pourraient répartir les coûts du financement des analystes entre tous les émetteurs, sociétés inscrites (avec un risque de nuire à de nouvelles inscriptions) d’une part, et ses membres, les maisons de courtage d’autre part. Les courtiers seraient assujettis à une contribution au moyen des cotisations versées normalement à la Bourse.

1 En France, il y a interdiction des opérations personnelles, ce qui n’est pas le cas aux États-Unis. 2 Cela est critiquable. En effet, la profession est ancienne et a pris son essor en France, lors de la création de la SFAF. Seul l’encadrement réglementaire de la profession a évolué. 3 Position de Jean-Jacques Daigre, professeur de droit (spécialiste du droit boursier), à la Sorbonne. « La profession libérale d’aujourd’hui », in Exercice en groupe des professions libérales, GLN Joly Editions 1995, p. 9. 4 « Les analystes réforment leur code de déontologie », Les Échos, 7 décembre 2001. 5 Dans ce contexte, les grandes maisons ont dû réduire les coûts et de surcroît, la taille de leurs bureaux de recherche. En France, le Crédit Agricole s’est rapproché du Crédit lyonnais, EXANE de BNPPARIBAS, ODDO a repris le Crédit lyonnais Securities. 6 « Small Business Act Européen : un accord politique en décembre 2008 », Journal des Sociétés n° 57, septembre 2008. 7 « Christine Lagarde rappelle la Commission Européenne à ses devoirs en matière de réglementation financière » par Philippe Guillaume et Mathieu Rosemain in Les Échos du 4 et 5 juillet 2009, p. 28. Ainsi, le fait de fournir un conseil à un client exige un niveau de compétences reconnu par une autorité compétente. 8 Ainsi, le fait de fournir un conseil à un client exige un niveau de compétences reconnu par une autorité compétente. 9 « Quand les analystes financiers s'émancipent » par Soraya Haquani, L’Agefi du 25/09/2008. « … le gérant a la possibilité de rémunérer un broker pour sa qualité d’exécution uniquement, et un autre bureau pour la qualité de sa recherche, qu’il soit indépendant ou pas ». Autrefois, la prestation de l’analyste entrait forcément dans la rubrique charge externe du compte de résultat d’un gérant, alors que maintenant, ce dernier peut indirectement être rémunéré par le courtage, sans que cela représente un coût supplémentaire pour le gérant. 10 L’AFI en tant que service à haute valeur ajoutée ne se limite pas à la seule problématique du suivi des valeurs petites et moyennes, bien que les récentes discussions en France se soient orientées pour l’instant sur la problématique des valeurs non suivies ou suivies par un analyste unique. 11 À titre d’exemple, la société AlphaValue (site www.alphavalue.com) reflète l’émergence d’un nouveau business model au sein de l’industrie financière qui est né sur la base d’organisations qui ont existé (Detroyat en France et Value Line aux États-Unis). 12 Au milieu des années 1990, des études de sociétés qui voulaient se faire coter sur le nouveau marché ont été commandée par Euronext à une analyste salariée au sein d’une grande banque française, Brigitte Bourgois, qui a profité de cette opportunité pour travailler en free-lance. Dotée du statut de conseiller en investissement financier, sa rémunération, à l’instar de celle de l’avocat, repose sur un système d’honoraires. Voir « Quand les analystes s’émancipent » par Soraya Haquani in L’Agefi hebdo, semaine du 25 septembre au 1er octobre 2008. 13 Voir la position de Marie-Pierre Peillon, responsable de l’analyse financière et crédit chez Groupama, « Il est capital de standardiser des outils de mesure capables de passer de l’observation à la valorisation », interview publiée le 10 mars 2007 sur le site www.easybourse.com. 14 « L’analyse financière cherche sa dynamique » par Frédérique Garrouste in L’Agefi Hebdo du 29 mai 2008. 15 Pour rappel, la SEC avait déjà imposé à Morgan Stanley la création d'un service d'analyse financière indépendant. Le Rapport AMF relatif à l’évolution de l’analyse financière indépendante de 2005 rapporte que « rattaché à une banque, le service d’analyse financière rentre en tant qu’activité dans les frais généraux de celle-ci, indépendant, le service d'analyse financière devra trouver des clients, lancer une politique de réduction des coûts, notamment salariaux. Le risque est que cela soit ne soit pas à terme, profitable à la qualité des analyses émises. Mécontent de l’analyse, le client d’un bureau d’analyse indépendante pourrait se rapprocher d’un autre cabinet indépendant mettant en jeu la viabilité du premier. » 16 La création d’une telle autorité a été évoquée lors d’un séminaire organisé par la SFAF et relatif à « l’analyste financier, une nouvelle profession ». 17 « Le dispositif du CSA, deux ans après », Analyse financière n° 32, 3e trimestre 2009, pp. 7 et s. 18 Pour rappel, la liste des prestations, biens ou services que le gestionnaire s’interdit d’accepter est reprise dans l’Instruction AMF n° 2007-02 du 18 janvier 2007 relatives aux services d’aide à la décision d’investissement et d’exécution d’ordres et dans le Chapitre 4 « Relations avec les Intermédiaires » du Règlement de déontologie des OPCVM et de la gestion individualisée sous mandat – Dispositions et Recommandations de l’AFG du 10 décembre 2009. Cette liste est en tout point identique à celle contenue dans la réglementation du FSA. 19 Selon Annick Montel, directrice des Affaires fiscales de l’AFG à l’époque des faits, « Les 35 représentants, juristes et fiscalistes de Sociétés de Gestion membres de la commission fiscale présidée par Annick Montel de l’AFG ont confirmé la sécurité du régime ». 20 « CA Cheuvreux étend sa recherche en Grande-Bretagne », Les Échos du 19 et 20 mars 2010, p. 37. 21 Bloomberg et Reuters sont diffuseurs de recherche financière qui n’est pas une information publique. La notion d’information publique n’existe pas à Londres. 22 La société de gestion est dans son rôle lorsqu’elle s’assure que le broker paye bien l’analyste financier désigné par ses soins. Il est de sa responsabilité de contrôler la destination de l’argent de ses porteurs de parts ou d’actions d’OPCVM. 23 La Charte AFEI - AFG exige un délai raisonnable entre le moment où le bureau d’analyse indépendante transmet la recherche et le moment où il est payé de manière effective. 24 La version PDF de cette étude est disponible à l'adresse www.amf-france.org/documents/general/6158_1.pdf. 25 À la demande de MiddleNext et de la CAFI, un groupe de travail sur « l’état des lieux de l’AFI en France, les obstacles à son développement, les pistes à explorer pour renforcer ce secteur » s’est réuni une première fois le 18 novembre 2009, puis le 21 décembre 2009 et le 11 février 2010. 26 Actualité marchés : « Une analyse financière “subventionnée” pour les PME cotées », par Guillaume Benoit, Option Finance du 21 février 2011, pp. 6-8. « Paris s’engage à faciliter l’analyse financière sur les petites sociétés cotées », par Violaine Le Gall, L’Agefi du 11 février 2011, p. 8. 27 Pour ce qui concerne ces sociétés, un seul analyste connaît la société cotée voire aucun. Du fait du manque de liquidité sur le segment Alternext, les prestations des intermédiaires ne seraient pas rentabilisées par les ordres de Bourse générés. 28 À défaut de fonds mutualisé, la dénomination de « Conseil de l’analyse financière » a été proposée par Bercy dans le cadre de l’Observatoire du financement des entreprises par le marché. 29 Mobiliser les Marchés au service du Financement des PME et des ETI - Communiqué du MINEFI - 25 Mars 2010 30 « Mobiliser les Marchés au service du Financement des PME et des ETI », Communiqué du MINEFI, 25 Mars 2010. 31 Les émetteurs (PME – ETI) intéressés par une étude soumettent un dossier à l’Observatoire des PME. À ce stade, on rappellera que les grands émetteurs obtiennent une étude gratuitement puisque cela fait partie d’une offre globale de leurs courtiers. 32 À Singapour, un mécanisme de Place exige qu’une ou deux études soient publiées lorsqu’une entreprise se cote. 33 La participation à un système de financement sur la base du produit des amendes de l’AMF a été écartée car l’allocation du produit des amendes est de la compétence du législateur et qu’un tel financement est lourd à mettre en place. 34 Le Conseil vérifie que la communication financière existe, que la Société respecte bien ses obligations de publication et qu’elle n’est pas suivie par un analyste. Sont exclues du dispositif les sociétés trop petites, celles qui présentent un flux de transaction insuffisant et/ou ne qui respectent pas leurs obligations en matière de publication. 35 Les Études seront diffusées sur un site web dédié à l’Observatoire des PME.