La notion de confiance se trouve au cœur de la relation qui unit l’investisseur et le gérant de fonds. Lorsqu’il confie une partie de son épargne à un gérant, l’investisseur lui délègue le pouvoir de prendre des décisions d’investissement à sa place, parce qu’il croit en son intégrité et à sa capacité à agir dans son intérêt. On ne peut dès lors que se réjouir de la mise en application en Europe de nouvelles réglementations (UCITS V, MIFID II) qui visent notamment à renforcer l’alignement des intérêts entre les investisseurs et les gérants de fonds.
Une rémunération ajustée sur la performance
Une façon d’aligner les intérêts des gérants sur ceux des investisseurs est d’asseoir leur rémunération variable sur la performance ajustée des risques des fonds qu’ils gèrent, en prenant comme référence un indicateur pertinent et sur un horizon d’investissement en relation avec la durée minimum de placement recommandée inscrite au prospectus. Dans un souci de transparence, on pourrait même imaginer que la formule retenue pour calculer le bonus soit détaillée dans le prospectus. Libre ensuite à l’investisseur de déterminer s’il est en accord avec le système incitatif choisi. Enfin, pour renforcer l’alignement, certaines sociétés de gestion, avant même la mise en application de la directive UCITS V, ont déjà opté pour un versement différé d’une partie de la rémunération variable sous la forme de parts du fonds dont le gérant a la charge.
Il s’agit là d’une des formes les plus abouties de l’alignement des intérêts. De ce point de vue, la rétribution en parts de fonds est bien plus efficace que d’autres incitations, telles que l’octroi d’actions de la société de gestion par exemple ou, s’il s’agit d’une filiale, de sa maison mère. Le cours de Bourse d’une société de gestion ne peut avoir une relation que très éloignée avec le succès individuel d’une stratégie donnée. La pression des actionnaires peut même inciter à aller dans le sens inverse de l’intérêt des investisseurs. Au-delà d’une certaine taille, certaines stratégies (actions de petites capitalisations, obligations à haut rendement, etc.) par exemple ne sont plus capables de surperformer. Le gérant « actionnaire » peut néanmoins privilégier la collecte à court terme pour favoriser le cours de Bourse, tandis que le gérant « investi » sera d’autant plus soucieux de fermer le fonds aux nouvelles souscriptions qu’une partie de sa fortune personnelle dépend de la préservation de l’intégrité de la stratégie.
Un gérant co-investisseur
Certains gérants n’ont pas attendu la mise en place de ce type de mécanisme de rémunération pour investir une partie de leur patrimoine dans les fonds qu’ils gèrent. Aux États-Unis, cette information est publique et chaque trimestre, le gérant doit déclarer ses investissements personnels dans les fonds qu’il gère. Nous avons mesuré le taux de succès des fonds en fonction des investissements personnels de leurs gérants (voir Tableau 1). Le taux de succès mesure le pourcentage de fonds qui ont, d’une part, survécu (c’est-à-dire qui n’ont pas été liquidés ou fusionnés) et, d’autre part, surperformé, sur une base ajustée des risques, les fonds de leur catégorie dans les cinq années qui ont suivi les montants déclarés par les gérants à fin 2009.
Tant sur les actions américaines que sur les actions internationales, il existe une relation évidente entre les investissements des gérants et le succès de leurs fonds. Sur les actions internationales par exemple, ceux dont les gérants ne sont pas du tout investis ont un taux de succès d’à peine 26 % tandis que cette proportion double pour ceux dont les gérants ont 1 million de dollars ou plus investis aux côtés des investisseurs. Dans la mesure où près d’un tiers des fonds ont été fusionnés ou liquidés sur la période, un taux de succès de 50 % est en fait assez élevé. Toutes choses égales par ailleurs, il semble donc que l’alignement des intérêts soit assez vertueux et permette aux gérants et aux investisseurs d’obtenir de meilleurs résultats.
Le rôle du stewardship
Bien entendu, la problématique de l’alignement des intérêts va bien au-delà du calcul de la rémunération variable du gérant et de ses investissements personnels aux côtés de ses clients. L’attitude de la société de gestion à l’égard des investisseurs, son stewardship, joue dans tous les cas un rôle majeur. C’est elle qui décide du système de rémunération des gérants et qui encourage (ou non) leurs investissements personnels dans les fonds gérés. Bien souvent, un meilleur alignement passe tout simplement par l’évitement des conflits d’intérêts. Le choix du dépositaire et la sélection des courtiers sont à cet égard assez révélateurs de l’existence ou non du stewardship. Il est en effet toujours questionnant de retrouver les filiales d’un même groupe assurer ces fonctions. On peut légitimement se demander s’il s’agit bien là de la poursuite de la meilleure exécution possible pour les clients ou bien d’une manière d’accroître le chiffre d’affaires de la maison mère. Félicitons-nous que les régulateurs nationaux et paneuropéens s’emparent à nouveau de ces sujets
