Tether : qui, du marché ou des analystes, aura raison ?

Avec une capitalisation dominante – presque 190 milliards de capitalisation de marché et 60 % de part de marché – et un rôle central dans la liquidité des marchés de crypto-actifs, Tether (USDT) s’impose comme un instrument quasi systémique sans statut financier clairement défini. La décision de Standard & Poor’s (S&P) de le classer parmi les actifs numériques à haut risque met en évidence les limites prudentielles d’un modèle fondé sur des réserves évolutives, une surcollatéralisation en recul et une transparence incomplète. L’examen croisé des analyses de S&P et de Bluechip – agence de notation de référence sur le marché des cryptomonnaies – éclaire les enjeux posés par l’intégration des stablecoins centralisés dans l’architecture financière régulée.

La décision prise par S&P de classer Tether (USDT) parmi les actifs numériques « très risqués » marque une étape importante dans l’évolution du regard porté par la finance traditionnelle sur les stablecoins. Pour la première fois, une grande agence de notation applique explicitement une grille d’analyse prudentielle à un actif numérique dont la vocation première est précisément la stabilité de valeur. Cette appréciation ne vise pas à contester l’utilité économique de l’USDT, mais à souligner les fragilités structurelles d’un modèle devenu central sans pour autant relever d’un cadre institutionnel clairement identifié.

Tether occupe aujourd’hui une position dominante sur le marché mondial des stablecoins. Avec une capitalisation qui dépasse largement celle de ses concurrents, l’USDT est devenu l’infrastructure de liquidité de référence des marchés de crypto-actifs. Selon la Banque des règlements internationaux, il joue simultanément le rôle d’unité de compte, de moyen d’échange et de réserve de valeur de court terme. Cette centralité confère à Tether un caractère quasi systémique, tout en exposant ses choix de gestion à un examen accru.

En réalité, ce n’est pas la première fois que Tether est au centre de polémique concernant la transparence de ses réserves. Les interrogations l’entourant sont anciennes. Dès 2017-2018, les analystes soulignent l’insuffisance de la transparence fournie par l’émetteur sur la nature exacte des réserves censées garantir la parité avec le dollar. L’absence d’audit indépendant complet et la communication évolutive sur la définition des actifs de couverture nourrissent une défiance durable, renforcée par l’accord conclu en 2021 avec le procureur général de l’État de New York.

À l’origine des investigations, l’enquête du procureur général de New York, initiée en 2019, avait conclu que Tether et Bitfinex avaient fait des déclarations inexactes sur la couverture des Tether par des dollars réels, notamment en lien avec l’utilisation de fonds de réserve pour compenser une perte d’environ 850 millions de dollars via un processeur de paiements tiers. Ce règlement a marqué un tournant dans l’examen réglementaire des stablecoins aux États-Unis, soulignant l’importance de la transparence des réserves, de la séparation des fonds et de la conformité institutionnelle pour les émetteurs de monnaies stables. La publication régulière du détail des réserves de Tether débute à la suite de l’accord conclu en 2021 avec le procureur général de l’État de New York, imposant à l’émetteur des obligations renforcées de transparence.

Les récents griefs formulés par S&P concernent en premier lieu l’exposition à des actifs considérés comme plus risqués ou moins liquides. Jusqu’en 2021, la composition exacte des réserves de Tether demeurait largement opaque. Puis, les premières divulgations ont révélé une forte exposition aux instruments de dette privée à court terme. En 2020-2021, les réserves de Tether étaient largement dominées par du papier commercial : environ 50 % des actifs, soit plus de 30 milliards de dollars à son pic. Cette structure s’écartait fortement des standards applicables aux fonds monétaires réglementés.

Ce choix de dette à court terme plus risqué que la détention de bons du Trésor s’explique pour l’objectif de rentabilité. Rappelons qu’entre 2014 et 2021, les taux d’intérêt courts américains étaient relativement faibles : ils ont fluctué entre 0,00 %-0,25 % en 2014-2015, 2,25 % et 2,50 % entre 2016 et 2019 et à nouveau proche de 0 % lors de la crise Covid. À partir de 2022, Tether engage une recomposition rapide de ses réserves. Le papier commercial est progressivement éliminé, avant de disparaître totalement à l’automne 2022. Parallèlement, les bons du Trésor américain à court terme deviennent l’actif dominant, représentant entre 70 et 80 % des réserves en 2023-2024.

Cette évolution améliore la qualité moyenne des actifs et explique la forte rentabilité de l’émetteur dans un environnement de taux élevés. Ce changement de stratégie suit la remontée significative des taux d’intérêt. Il confirme le fait que les émetteurs de stablecoin 100 % fiat arbitrent entre liquidité et rendement pour maintenir leur profitabilité. Toutefois, S&P souligne que cette amélioration qualitative s’est accompagnée dans les deux dernières années d’une baisse relative de la surcollatéralisation, réduisant le coussin de sécurité disponible pour absorber d’éventuelles pertes. Dans le viseur, l’augmentation de la part investie en Bitcoin et en or.

L’agence insiste aussi sur l’insuffisance de transparence au regard des standards prudentiels classiques, les attestations publiées ne constituant pas des audits complets. Cette analyse est partagée par Bluechip, agence fondée en 2022 et spécialisée dans la notation des stablecoins. Elle classe également Tether parmi les émetteurs les plus risqués en raison du manque de transparence granulaire et des incertitudes liées à la gouvernance et aux risques de contrepartie.

Pourtant, si on regarde l’évolution globale de la composition des réserves de Tether, avant 2022, 76 % des réserves étaient investies en « cash et équivalents », 12,55 % en prêts garantis, presque 10 % en obligations privées et métaux précieux et moins de 2 % en crypto. Aujourd’hui, la proportion de réserves investies en « cash and cash equivalent » est relativement stable, toute comme celle des prêts garantis. La différence majeure réside donc dans la part investie en or et Bitcoin ! S&P juge que cette part d’investissements moins liquides est exposée à des risques de perte en capital plus élevé, menaçant la surcollatéralisation.

Cependant, la fragilité théorique identifiée contraste avec la résilience observée lors de la crise des banques régionales américaines en 2023. USD Circle a connu un « depeg » de quelques jours à cette occasion puisque 10 % de ses réserves était détenue sur des comptes courants à la Silicon Valley Bank entraînant également le stablecoin décentralisé DAI dans son sillon, les deux étant liés. En revanche, USD Tether a bénéficié d’un premium pendant cette période puisqu’il n’a pas de réserves « parqué » sous forme de comptes courants bancaires. Cette situation illustre le paradoxe d’un modèle à la fois contesté sur le plan institutionnel, mais robuste face à un choc bancaire classique.

La question des réserves et de leur transparence est intéressante. Historiquement, les banques ont été considérées comme fragiles parce que leurs réserves étaient fractionnaires. Il est vrai que comme leurs réserves sont centralisées auprès de la banque centrale, leur détention ne peut être contestée. Le reproche récurrent adressé à Tether a été son manque de transparence, désormais remédié avec la publication de la décomposition de ses réserves – contrairement à Circle –, mais ce n’est pas suffisant, parce qu’il ne se prête pas à des audits suffisamment documentés.

Tether est leader sur le marché des stablecoins depuis la naissance de ce marché. Si la question de la réelle détention des réserves est légitime, il n’empêche que ses utilisateurs semblent moins préoccupés par ce problème que les analystes et régulateurs. Pour le moment, malgré l’expansion de USD Circle réputé plus transparent – non pas dans la publication de l’exacte composition de ses réserves mais dans la qualité et la fréquence des audits réalisés –, il reste second en matière de part de marché. Il semblerait que nous sommes présence d’une divergence d’opinion entre les utilisateurs et les analystes. L’avenir nous dira si les craintes de ces derniers sont exagérées sachant que Tether a tout à perdre à accumuler des opinions négatives.