Tether : l’enfant terrible
des stablecoins

C’est l’histoire d’un enfant terrible ! Lorsque le marché du bitcoin commence à décoller en 2011, la volatilité fait rapidement obstacle à son adoption généralisée comme moyen de paiement. Par ailleurs, la détention propre du bitcoin peut apparaître comme un frein important à sa diffusion. Pour un large public, savoir où stocker ses bitcoins avec ses mots clefs associés est rédhibitoire. L’idée de faciliter l’accès au plus grand nombre en créant un pont avec le monde des monnaies traditionnelles devient un projet entrepreneurial. À cette époque, naissent les stablecoins 100 % adossés au dollar, en particulier celui de Brock Pierce, Reeve Collins et Craig Sellars, qui se lancent dans cette aventure entrepreneuriale dès 2014 avec Realcoin. Le nom de ce stablecoin ? Tether. Ou USD T pour les intimes. Le nouveau-né ne fait pas rêver les afficionados du bitcoin.

Non seulement il est centralisé – c’est une entité qui émet et détruit le stablecoin Tether –, mais il est également adossé aux monnaies fiat, ces monnaies papier sans valeur intrinsèque puisque le papier utilisé pour l’émission monétaire ne sert à rien, à la différence du temps d’avant Bretton Woods où le dollar reposait sur l’or.

Le « Bitcoiner », lui, valorise la décentralisation du réseau et son détachement du système monétaire fiat. En aucun cas, il ne souhaite détenir une version digitale du dollar. Tether n’a pas sa propre blockchain. Ce simple jeton emprunte différentes blockchains pour opérer les transactions. À ses débuts, les transactions Tether étaient d’ailleurs réalisées sur la surcouche Omni du réseau Bitcoin. Aujourd’hui, les transactions sont peu ou prou équitablement réparties sur la blockchain Ethereum (plus de 50 % des transactions) et sur la blockchain TRON (45 %).

En 2014, Tether est le premier à proposer un dollar digital. En détenant une unité de Tether, le client a en sa possession l’équivalent d’un dollar. La promesse est tenue grâce à la détention de réserves 100 % en titres libellés en dollar. Cette proposition de valeur permet par exemple aux détenteurs de bitcoin de les convertir en dollar pour stabiliser leur valeur tout en restant sur la blockchain pour opérer les transactions ! Bref, sans revenir dans le monde de la finance et de la banque traditionnelle.

Cette proposition a rappelé des expériences passées où les banques commerciales avant d’être à réserves fractionnaires offraient 100 % de réserves. En réalité, elles offraient un service de liquidité par rapport au système monétaire basé sur l’or. En effet, le paiement en monnaie métallique présentait comme principaux défauts d’être « risqué », avec le risque de vol, mais aussi coûteux en termes de transport. Des « banques » ont alors proposé un service de coffre-fort pour sécuriser la détention de monnaie métallique. En échange, elles fournissaient des certificats de dépôts en or, qui permettaient de régler plus facilement les transactions. Au lieu que la monnaie métallique, coûteuse à déplacer, circule, les certificats étaient échangés à sa place ou bien les règlements se faisaient directement entre banques (compensation interbancaire). Les stablecoins partagent un point commun avec cette activité passée des banques : celui des réserves à 100 %, mais leur proposition de valeur est ailleurs. Il s’agit de maintenir le taux de change 1/1, comme un currency board.

Pour offrir cette stabilité, ils détiennent des réserves en dollar pour un montant équivalent, des réserves contraintes de rester très liquides. Historiquement, les banques « coffre-fort » qui émettaient des certificats de dépôts en or étaient payées par leur client en l’échange d’un tel service parce que la « banque » protégeait leur stock d’or. Dans le cas d’un stablecoin, le client achète le service de stabilité de la valeur et paie des frais de transactions en partie imposés par la blockchain utilisée lors de la transaction. Dès le début, pour rendre son business model soutenable, Tether a opté pour détenir ses réserves en dollar, principalement sous forme de titres de marché monétaire, en particulier bons du Trésor et billets de trésorerie, en fonction des taux d’intérêt du marché. Et la détention de dollars sous forme très liquide – par exemple à travers des comptes bancaires – représente une part marginale.

La part des réserves détenue sous forme de bons du Trésor est une fonction croissante des taux d’intérêt. En pleine politique monétaire de quantitative easing, Tether avait tendance à détenir davantage de billets de trésorerie, plus rémunérateurs que les bons du trésor. Aujourd’hui, à l’inverse, Tether détient plus de 70 % de bons du Trésor réputés être « as good as money ». L’objectif ? Garantir la parité 1/1. On note aussi 3 % de détention de bitcoin.

La composition des réserves et la réalité de leur détention a été le sujet de nombreuses polémiques ces dernières années. Le choix de ne pas détenir ses réserves sous forme de comptes bancaires à travers différentes banques commerciales américaines a valu à Tether la réputation d’usurper son identité. Pour être 100 % adossé au dollar, il faudrait que les réserves soient détenues sous la forme du substitut le plus proche du dollar : le compte courant.

L’histoire récente donne raison à Tether. Ironiquement, sa stratégie a été gagnante, étant donné que son concurrent principal – USD Circle – a subi un décrochage de sa parité lors de la panique bancaire de mars 2023. Une partie de ses réserves était sur les comptes de la Silicon Valley Bank pour un montant de 3,3 milliards (8 % de ses réserves). Mais il n’en fut pas toujours ainsi. Les rumeurs ont accompagné les débuts de Tether, notamment son rapport avec Bitfinex, la première place d’échange qui accepté de le coter dès 2015. Il y a eu des soupçons de wash trading en raison du nombre important de Tether émis et, en conséquence, un doute fondé sur la réelle détention des réserves au regard de l’encours existant, notamment pour éponger des pertes. Se sont ajoutés des soupçons de transactions illicites dans le cadre des Paradise Papers, doublées de manipulation de marché.

En 2017, le paroxysme de la crise est atteint avec la suspension temporaire des retraits et l’USD T connaît le plus grand décrochage de son histoire en raison d’un hack d’un montant de 30 millions de dollars. Malgré tout, la croissance des encours de Tether continue de façon remarquable, passant de 10 millions de dollars en janvier 2017 à près de 2,8 milliards en septembre 2018. Une action en justice est alors ouverte contre Bitfinex et Tether pour détournement de fonds, avec l’accusation d’avoir utilisé les réserves de Tether pour couvrir une perte de 850 millions de dollars de Bitfinex. Ces acteurs acceptent de payer une pénalité de 18,5 millions de dollars en 2021.

Afin de répondre aux critiques sur la réelle détention des réserves, Tether fait appel à une société d’audit – la société BDO (basée en Italie) – pour valider ses comptes de façon mensuelle à partir de 2022. Mais, dans un tel contexte, la crédibilité de l’exercice dépend de la réputation de l’entreprise qui réalise l’audit. Or la réputation sulfureuse de Tether n’encourage pas les cabinets les plus réputés à s’y risquer. Malgré l’audit régulier des comptes de Tether, les rumeurs concernant l’existence réelle de ses réserves persistent.

La question de la preuve de réserve pour Tether est un sujet récurrent. Il s’est amplifié avec le scandale FTX et l’insincérité des comptes de la société. Mais est-il réellement possible de fournir la preuve de réserves ? Il est certain qu’un audit détaillé opéré par des grands cabinets d’audit serait une preuve crédible. Le risque réputationnel est tel cependant depuis l’affaire FTX que les cabinets d’audit usent de prudence. Il est intéressant de noter que la demande récurrente de preuves de réserves est particulière au marché des stablecoins.

Les banques traditionnelles n’ont historiquement jamais fait face à ce type de contestation. Il sera répondu qu’elles sont sous la surveillance de la banque centrale et, à ce titre, le montant de leurs réserves ne peut susciter de doute. Néanmoins, elles ne sont pas comptables des réserves en temps réel. Dans ces conditions, la meilleure preuve demeure celle du marché. Autrement dit, la capacité à honorer la parité 1/1 à chaque demande de conversion de Tether en USD. L’évolution du cours de Tether nous montre qu’en dehors de l’épisode de la suspension du cours en avril 2017, il ne s’est que très rarement écarté de sa parité. Même lors de la chute du stablecoin algorithmique Terra Luna en mai 2021 (voir graphique) ! Et la confiance des investisseurs est là, puisque le nombre de transactions a fortement augmenté depuis 2022.

Alors que sa place était contestée en 2020 face au succès de stablecoin de Binance, lancé en 2019 et stoppé net dans son ascension par les affaires judiciaires de Binance et de son emblématique ex-CEO « CZ », Tether paraît s’imposer comme le stablecoin du marché. Par ailleurs, le troisième acteur du marché – USD Circle –, créé en 2018, a vu sa progression ralentie par le gel temporaire d’une partie de ses réserves lors de la faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023.

Le stablecoin Tether USD semble devenir un véritable dollar digital à vocation de paiement international. En effet, le USD est la devise de règlement incontournable et Tether en donne une version plus efficace. Le paiement international traditionnel est resté coûteux et lent : un virement peut prendre jusqu’à cinq jours ouvrés. Payer en Tether est quasiment instantané. Le temps de transaction dépend de l’efficacité de la blockchain utilisée, avec des frais de transaction qui s’appliquent presque immédiatement, sachant que les transactions ont lieu 24 heures/24 et 7 jours/7, contrairement à nos systèmes de paiement internationaux. Ces avantages expliquent pourquoi les pays émergents ont trouvé dans l’utilisation du stablecoin une façon de pallier les insuffisances de leurs systèmes bancaires. Mais, aujourd’hui, même dans les pays développés, Tether s’impose comme une solution plus efficace que le système bancaire traditionnel via SWIFT.

Dans ces conditions, il est permis de se demander si la banque centrale américaine a un réel intérêt à poursuivre un projet de monnaie numérique de banque centrale puisque, de fait, elle existe déjà ! C’est pourquoi les régulateurs américains envisagent d’encadrer les stablecoins de façon similaire aux banques, en particulier en ce qui concerne la gestion des réserves, critique récurrente formulée à l’encontre de Tether. Evidemment Tether est contre une telle perspective, contrairement à l’USD Circle. Son CEO, Jérémy Allaire, a évoqué lors de l’épisode de l’instabilité des banques régionales américaines, la nécessité d’être protégé par le FDIC, le fonds de garantie des dépôts américains.

Tether s’est donc imposé comme l’enfant rebelle de la famille. Enfant rebelle, peut-être, mais imposé assurément. Au point, fidèle à sa réputation et contrairement à son principal concurrent Circle, d’annoncer son refus de se conformer à la nouvelle réglementation européenne MiCA, entrée en vigueur le 30 juin 2024. Ainsi, le stablecoin euro de Tether sera délisté à partir de novembre 2025. Pourquoi renoncer au marché européen ? La réponse est d’abord économique : le marché du stablecoin euro représente une part du marché embryonnaire. Sa capitalisation s’élève à un équivalent de 270 millions de dollars à comparer avec presque 200 milliards de dollars pour les stablecoins USD !

L’avenir pour Tether ne semble pas se jouer sur le marché européen, surtout au regard du prix réglementaire à payer. Selon la réglementation MiCA, Tether doit obtenir une licence auprès de l’Autorité bancaire européenne pour émettre un « E-Money Token » et serait dans l’obligation de déposer des réserves auprès d’établissements bancaires situés en Europe. En outre, la réglementation impose la composition des réserves : 30 % de cash (comptes courants) et 70 % d’instruments du marché monétaire. Enfin, les volumes de transactions journalières seront plafonnés à 200 millions de dollars quotidiennement. À titre de comparaison, les transactions journalières sur le marché de l’USD T sont estimées à 150 milliards par jour ! En réalité, la volonté réglementaire européenne vise à éviter l’émergence d’un acteur dominant. C’est un argument quelque peu surprenant quand on sait que les effet  de réseaux sont importants sur le marché des paiements. La taille enclenche un cercle vertueux de liquidité. En réalité, le plafonnement des transactions en stablecoins permet plus probablement de s’assurer que personne ne fasse de l’ombre au prochain euro digital émis par la BCE.

Compte tenu de la croissance du marché des stablecoins ces deux dernières années et du succès de l’USD T, avec un nombre record d’adresses (108 millions, plus que le bitcoin), il est certain que les règles européennes semblent coûteuses par rapport aux gains potentiels. À l’inverse, Circle a décidé dès le départ de se conformer à la réglementation européenne pour lancer son stablecoin euro : il atteint aujourd’hui 100 millions de USD de capitalisation.

L’année 2025 s’annonce cruciale pour les stablecoins comme pour le marché des cryptomonnaies. Avec la nouvelle présidence Trump et l’annonce du remplacement de Gary Gensler par Paul Atkins à la tête de la SEC, l’autorité boursière américaine, il est fort probable que le fossé entre les cadres réglementaires européen et américain se creuse. Dans ce contexte, Tether a-t-il raison de renoncer aujourd’hui au stablecoin Euro pour concentrer ses efforts sur la sécurité et le contrôle de la légalité des transactions, compte tenu de son déficit de réputation en la matière ? Avec des profits records de plus de 6 milliards de dollars, soit une meilleure rentabilité que BlackRock, Tether peut sans doute se payer le luxe de renoncer à son stablecoin euro. Néanmoins, l’avantage du premier arrivé reviendra à Circle si jamais ce marché décolle.