Les banques de la zone euro et le Quantitative Easing

Les premiers achats de titres publics de la BCE, le 9 mars dernier, ont donné lieu à de nombreux commentaires. L'idée domine, selon laquelle les achats massifs d'obligations par la BCE, en déprimant les taux obligataires, pèsent sur les marges d'intérêt des banques européennes et présentent une menace sur leur rentabilité. Pour autant, il convient de ne pas confondre les conséquences du Quantitative Easing (QE), sur les banques de la zone euro, avec celles des maux qu'il est censé combattre.
La BCE a pour objectif principal de conjurer la menace déflationniste, dont les effets seraient infiniment plus dommageables pour les banques et l'économie de la zone euro, dont les prix à la consommation reculent, sur un an, depuis décembre 2014 (-0,3 % en février 2015). Pour mémoire, le mouvement de recul des taux longs et d'aplatissement de la courbe des rendements est en réalité bien antérieur à l'annonce du QE : il s'est amorcé dès le début de 2014, nourri par des anticipations d'inflation continûment baissières. Le rendement du Bund n'a, en effet, cédé que 12,5 pb entre le 22 janvier 2015 et le 17 mars 2015, contre 194 pb sur l'ensemble de 2014. Les marges d'intérêts des banques de la zone euro ont commencé à pâtir de l'environnement de taux dès 2014 et leur part dans les revenus bancaires, quoique toujours prépondérante, a diminué en moyenne de près de 8 points au cours des six dernières années.
La relation positive entre la pente des taux et les revenus d'intérêts bancaires est bien documentée [1] . De même, la littérature montre que les frictions qui découlent d'une inflation excessive sur le marché du crédit réduisent non seulement les prêts au secteur privé et la taille des bilans bancaires, mais aussi la liquidité des marchés financiers et les volumes de transactions. Si l'inflation est préjudiciable au système financier – et à l'économie –, la déflation est pire. La baisse des prix se traduit, certes, par une hausse du rendement réel des actifs bancaires, mais celle-ci est à la fois temporaire – le stock d'actifs se renouvelle progressivement à taux plus bas – et illusoire. Tout d'abord, les emprunteurs voient leurs charges de remboursement s'alourdir au regard de leurs revenus et la qualité des prêts se dégrade. L'alourdissement de la charge de remboursement peut certes être limité par la renégociation des conditions de prêts. Mais la moindre détérioration de la qualité du portefeuille est obtenue au prix d'une érosion supplémentaire des marges d'intérêts bancaires. Ensuite, la production nouvelle décroît tant en volume qu'en valeur (le financement d'une même opération dont le prix a diminué mobilise moins d'unités monétaires), ce qui réduit la « dilution » des actifs douteux au sein des bilans bancaires. L'exemple japonais illustre à quel point la capacité à gérer et à absorber les créances douteuses est décisive pour restaurer la rentabilité et la stabilité du système bancaire.
L'effet négatif du QE proprement dit sur les revenus bancaires est somme toute limité. Il n'affecte que la production nouvelle et les actifs à taux variables. Il est, au moins initialement, compensé par les gains sur portefeuilles obligataires (l'encours de dette obligataire détenu par les banques de la zone euro s'élevait à environ 4 100 milliards d'euros en janvier 2015, soit près de 13 % des bilans bancaires). La véritable menace viendrait surtout d'une pente des taux désespérément plate, qui continuerait d'éroder les marges bancaires sans générer de nouvelle plus-value. Si le QE produit les effets attendus, il pourrait avoir contribué, d'ici quelques mois, à repentifier quelque peu la courbe par un ancrage des anticipations d'inflation à des niveaux un peu plus élevés. Les taux longs demeureraient certes très inférieurs à leur niveau « naturel » du fait des volumes d'achat de la BCE (1 140 milliards d'euros prévus) au regard des flux d'émissions. Cela ne remettrait toutefois pas en cause leur remontée graduelle (ce que suggèrent les taux forward).

1 Cf par exemple M. Flannery, « Market Interests and Commercial Bank Profitability: An Empirical Investigation », The Journal of Finance, vol. 36, n°5-1981. Plus récemment, P. Alessandri et B. Nelson, « Simple Banking: Profitability and the Yield Curve », Bank of Italy Temi di Discussione (Working Paper) n° 945, janvier 2014.