Crédit privé : une montée
des risques qui appelle
une supervision adaptée

Le développement du crédit privé est l’une des grandes mutations financières de ces dernières années. Longtemps perçu comme un segment de niche, il est devenu un pan important du financement des entreprises, en particulier pour les sociétés de taille intermédiaire et pour les opérations jugées trop risquées ou trop spécifiques pour le crédit bancaire traditionnel. Cette montée en puissance répond à une logique économique réelle : des besoins de financement plus flexibles ou plus aisés, voire complémentaires, du côté des entreprises, une recherche de rendement plus soutenu du côté des investisseurs. Mais elle soulève aussi une question de stabilité financière de plus en plus pressante : à mesure que le crédit se développe hors du bilan bancaire, les risques ne disparaissent pas ; ils changent de forme, de porteurs et de canaux de propagation.

Pour bien appréhender la question, il est utile de souligner la différence entre une banque et un intermédiaire financier non bancaire. Une banque crée de la monnaie scripturale, collecte des dépôts, transforme des ressources liquides en crédits de plus long terme, bénéficie d’un accès à la banque centrale et se voit imposer un cadre prudentiel très strict. Lorsqu’elle accorde un crédit et qu’elle ne le titrise pas, elle conserve le risque correspondant sur son propre bilan. Si l’emprunteur se dégrade ou fait défaut, le coût se retrouve dans ses provisions, puis dans son compte de résultat. Sauf à mettre en péril la banque, le coût du risque du crédit n’est pas supporté par les déposants eux-mêmes. Les banques portent également elles-mêmes le risque de taux d’intérêt et de liquidité. La discipline prudentielle bancaire procède largement de cette réalité : c’est parce que les banques émettent la monnaie au sens large et la gèrent à travers les systèmes de paiements, et que de ce fait elles gèrent également les dépôts – donc une partie de l’épargne – des acteurs économiques, qu’elles doivent respecter des normes prudentielles strictes et que les banques centrales peuvent agir en prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques pour éviter le déroulement catastrophique d’une crise financière et bancaire.

Un fonds de crédit privé fonctionne selon une autre logique. Il ne collecte pas de dépôts, n’exerce pas une fonction monétaire et n’a en principe pas accès au refinancement de banque centrale. Surtout, il ne porte pas les risques de crédit, de taux d’intérêt et de liquidité. Ces risques reviennent directement aux investisseurs qui ont souscrit au fonds, et qui acceptent, en contrepartie d’un rendement espéré plus élevé, de supporter les pertes éventuelles. Cette architecture a sa cohérence : elle permet de financer des segments plus risqués sans faire peser directement ces risques sur les déposants. Mais elle a aussi son revers : lorsque le risque n’est pas internalisé par l’intermédiaire lui-même, la discipline du bilan est plus diffuse, la surveillance plus fragmentée et les réactions en période de stress peuvent devenir plus brutales.

Depuis la crise financière, les banques ont été soumises à des exigences prudentielles plus strictes. Cela a renforcé leur résilience, ce qui était nécessaire, mais a aussi contribué à déplacer hors du système bancaire une partie du financement des entreprises, la plus risquée ou la moins standardisable. Parallèlement, des années de taux très bas ont poussé assureurs, fonds de pension, family offices et autres investisseurs institutionnels à rechercher des rendements plus élevés dans des actifs moins liquides et plus risqués. Le crédit privé s’est ainsi développé à la rencontre de ces deux dynamiques : contraintes accrues sur les banques, appétit de rendement accru chez les investisseurs.

Cependant, cette nouvelle intermédiation du crédit concentre plusieurs vulnérabilités, la première tenant à la qualité même des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont souvent peu ou pas notées publiquement, avec parfois des structures de capital fragiles et des niveaux de levier élevés. Les montages, les clauses souples, les prêts permettant la capitalisation des intérêts ou certaines restructurations discrètes peuvent retarder l’apparition visible des pertes sans supprimer le risque sous-jacent. Autrement dit, la dégradation du crédit peut être plus lente à apparaître dans les valorisations que dans la réalité économique.

La deuxième vulnérabilité est celle de la moindre transparence. Les prêts privés, contrairement aux obligations cotées sur les marchés, ne s’échangent pas sur des marchés organisés et liquides ; ils sont valorisés à partir de modèles fondés sur des comparables imparfaits et des hypothèses internes. Cette « opacité » n’est pas seulement un problème d’information pour les investisseurs. Elle constitue aussi un enjeu macroprudentiel, car elle retarde l’identification des pertes, rend plus difficile la comparaison des risques entre acteurs et peut nourrir un sentiment trompeur de stabilité. Le développement de notations privées ajoute à cette ambiguïté : il peut élargir la base d’investisseurs, mais aussi faciliter des formes d’arbitrage réglementaire si la qualité de ces notations n’est pas suffisamment garantie.

La troisième vulnérabilité réside dans les interconnexions. Le crédit privé n’évolue pas dans un univers séparé du reste du système financier. Les banques accordent des lignes de crédit aux fonds, financent des portefeuilles, partagent parfois les mêmes emprunteurs et nouent des partenariats avec de grands gestionnaires d’actifs. Les assureurs et les fonds de pension y investissent pour capter des primes d’illiquidité compatibles, en apparence, avec leurs engagements de long terme. Les groupes de private equity peuvent contrôler à la fois des plateformes de crédit et des assureurs, ce qui multiplie les canaux de contagion. Le risque systémique n’est donc pas celui d’un « secteur parallèle » isolé, mais celui d’un enchevêtrement croissant entre banques, non-banques, assureurs et véhicules d’investissement.

À cela s’ajoute un risque de liquidité de plus en plus important. Tant que le crédit privé repose principalement sur des fonds fermés, la cohérence avec l’illiquidité des actifs sous-jacents reste relativement forte. Mais l’essor de véhicules evergreen, semi-liquides ou destinés à une base d’investisseurs plus large modifie cette équation. Dès lors qu’une forme de liquidité est promise à des souscripteurs alors que les prêts restent difficiles, voire éventuellement impossibles à céder rapidement, un désajustement apparaît. En cas de tension, il peut déboucher sur des ventes forcées, des décotes brutales et des effets de propagation à d’autres segments de marché. C’est précisément le type de vulnérabilité que l’on peut souligner à propos des NBFI : des intermédiaires qui ne créent pas de monnaie mais peuvent, par leurs demandes de liquidité et leurs ventes d’actifs, devenir des amplificateurs puissants de l’instabilité.

Le débat ne doit pourtant pas être caricatural. Le crédit privé n’est pas en soi une anomalie. Il répond à un besoin de financement réel et peut utilement compléter le crédit bancaire. Le problème naît lorsque l’essor de cette intermédiation s’accompagne d’une illusion de moindre risque au seul motif que celui-ci est déplacé hors des bilans bancaires. Un risque transféré n’est pas un risque supprimé. Lorsqu’il est porté par des investisseurs finaux, valorisé de manière peu fréquente, financé avec du levier et enchâssé dans des structures complexes, il peut même devenir plus difficile à identifier et plus coûteux à maîtriser lorsqu’il se matérialise.

C’est pourquoi la réponse ne peut être ni le laisser-faire, ni la transposition mécanique de la régulation bancaire à des acteurs qui n’ont ni la même fonction ni la même structure de passif. La première exigence est celle de la transparence. Les autorités doivent harmoniser les définitions du crédit privé, imposer des reportings plus homogènes et disposer d’informations suffisamment fines sur les fonds, les prêts, les profils de crédit, les leviers, les conditions de liquidité et les interconnexions avec les banques et les assureurs. Tant que cette cartographie demeure lacunaire, la supervision restera en retard sur la réalité des risques.

La deuxième exigence est celle d’une supervision plus transversale. Les risques du crédit privé ne peuvent être correctement appréciés dans des silos séparés entre supervision bancaire, supervision des marchés et supervision de l’assurance. Il faut suivre les expositions consolidées, les canaux de financement croisés, les effets de levier et les risques de liquidité au niveau de l’ensemble du système financier. Une telle approche est indispensable pour détecter les zones où un choc apparemment local pourrait devenir systémique.

La troisième exigence est celle d’une régulation proportionnée des mécanismes d’amplification. Cela suppose un contrôle plus strict des pratiques de valorisation, une vigilance accrue sur les notations privées, un encadrement du levier au niveau des fonds et des exigences plus robustes sur les marges, les haircuts et la cohérence entre liquidité promise et liquidité réelle des actifs détenus. L’objectif n’est pas d’empêcher le financement non bancaire, mais d’éviter qu’il ne devienne une source majeure d’instabilité faute d’avoir été accompagné par des garde-fous adaptés.

Ces différentes mesures sont souvent préconisées par les institutions internationales ou nationales en charge de la stabilité financière.

Le crédit privé est donc à un moment charnière. Son développement traduit la capacité de la finance à innover et à répondre à des besoins de financement que les banques ne couvrent pas ou ne couvrent plus seules. Mais il rappelle aussi une leçon classique : plus le risque se déplace hors du périmètre où il est historiquement le mieux observé, plus la tentation est grande de croire qu’il s’est affaibli. C’est souvent l’inverse. Lorsque les banques gardent les crédits qu’elles accordent, elles en portent le coût sur leurs propres comptes. Lorsque les fonds de crédit privé financent ces mêmes risques, ce sont les investisseurs qui en assument les pertes. Ce transfert peut être économiquement légitime ; il n’autorise ni l’aveuglement prudentiel, ni l’indulgence réglementaire. À mesure que cette finance devient systémique, la supervision doit monter en puissance avec elle. n