La titrisation, une réponse aux besoins de financement et à l’enjeu de souveraineté

Associée à une réglementation appropriée pour garantir une gestion efficace des risques, la titrisation est un outil essentiel à la fois pour diversifier les sources de financement des entreprises (notamment, les entreprises petites, moyennes et de taille intermédiaires, PME et ETI), libérer de la capacité dans les bilans des banques (via le transfert, auprès d’investisseurs tiers, de créances détenues ou de risques liés à leurs expositions, selon qu’il s’agit d’une titrisation « classique » ou d’une titrisation « synthétique ») afin de leur permettre de financer les nouveaux besoins de l’économie et pour offrir des opportunités aux investisseurs à long terme.

La titrisation pourrait permettre aux marchés de jouer un réel rôle complémentaire à celui des banques en matière de financement de l’économie européenne. Sans atteindre la proportion américaine (plus de 75 %), les marchés pourraient en effet ainsi sortir de leur rôle actuel très minoritaire (25 %) en la matière.

Il existe des besoins massifs d’investissements et de financements pour accompagner la croissance des clients et pour mener à bien les transitions écologique et numérique.

En premier lieu, la croissance moyenne des bilans bancaires européens au cours des dernières années (+2 % par an), si elle se poursuivait au même rythme dans les prochaines, permettrait de dégager environ 560 milliards d’euros (Mds€) par an de capacité supsplémentaire de financement. Cette dynamique serait très insuffisante : d’une part, elle ne permettrait pas d’accorder tous les financements aux clients pour répondre à leurs besoins additionnels liés à leur croissance, d’autre part, elle fait abstraction des nouvelles contraintes réglementaires sur les bilans bancaires induites par la transposition des accords de Bâle.

En second lieu, les transformations écologique et numérique constituent des défis requérant des investissements considérables. Au niveau européen, selon les projections des institutions et autorités européennes, 520 Mds € d’investissements annuels¹ pendant la décennie à venir seront nécessaires pour assurer la transition écologique (dont 390 Mds € pour la seule décarbonation de l’économie), et 125 Mds € d’investissements annuels seront nécessaires pendant la décennie à venir² pour assurer la transition numérique.

Pour la France uniquement, les estimations concernant les investissements annuels dont aurait besoin la transition écologique, et plus précisément, pour atteindre l’objectif de neutralité carbone, atteignent entre 58 Mds € et 80 Mds € jusqu’en 2030 pour Rexecode, et 70 Mds € entre 2021 et 2030 selon le rapport de Jean Pisani-Ferry.

Alors que les titrisations initiées dans l’Union européenne (UE) n’ont pas été à l’origine de la grande crise financière de 2007-2008, la réputation de l’activité de titrisation dans son ensemble a été ternie, ce qui est contestable. En effet, ce n’est pas l’opération en elle-même qui doit être stigmatisée, mais l’éventuelle qualité défaillante des actifs sous-jacents titrisés, comme l’a montré l’exemple américain (le taux de défaut cumulé des actifs sous-jacents en Europe entre 2007 et 2012 n’a été que 1,1 % dans l’UE, contre 14,8 % aux États-Unis)³.

De plus, les grands espoirs fondés par les acteurs dans une relance du marché européen à l’occasion de l’adoption du nouveau cadre juridique et réglementaire européen en 2017 ne se sont pas concrétisés, ce nouveau cadre ayant plus souhaité répondre aux risques intrinsèques à cette activité que promouvoir une relance du marché européen par l’assouplissement des contraintes imposées aux acteurs.

Dans ce contexte, près de 15 ans après la grande crise financière, le marché européen de la titrisation reste atone. Non seulement, le volume des opérations de titrisation n’a cessé de baisser depuis environ 15 ans (il dépasse à peine les 200 Mds€ émis en 2022)⁴, ce qui traduit une baisse de l’intérêt porté à cette activité, mais en plus, le volume de la titrisation européenne a presque continuellement diminué par rapport à celui des opérations originées aux États-Unis, passant de 75 % des volumes américains en 2008 à 20 % en 2014 et entre 6 % et 10 % entre 2020² et 2022³. Cette occasion manquée apparaît clairement en ce qui concerne les émissions « vertes » : selon l’Autorité bancaire européenne (EBA)⁵, la titrisation ne représente que 1 % des émissions d’obligations « vertes » en Europe, contre 50 % aux États-Unis et 11 % en Chine. Le contexte actuel de hausse des taux rend plus urgente encore la relance du marché européen de la titrisation.

En 2015, la Commission a estimé qu’un marché de la titrisation « sécurisé » pourrait permettre une augmentation des prêts bancaires au secteur privé de plus de 100 milliards d’euros⁶. Sur cette base, le marché européen de la titrisation a été identifié comme un élément clé de l’Union des marchés de capitaux (UMC) par la Commission européenne. Celle-ci a d’ailleurs intégré la relance de la titrisation dans son « Plan d’action en faveur de l’UMC » publié en 2020 en proposant une réforme de son cadre réglementaire.

L’industrie bancaire a soutenu cette initiative, en formulant des propositions concrètes, que ce soit à l’occasion de la transposition des accords de Bâle ou en vue d’obtenir des modifications du règlement européen de 2017 sur les titrisations « STS » (Simples, transparentes et standardisées).

La plupart de ces propositions étaient centrées sur des sujets prudentiels. Ainsi, l’industrie bancaire a plaidé pour la recalibration de la pondération en risque des tranches senior de titrisation, la simplification du processus et le raccourcissement des délais pour la reconnaissance du transfert de risque significatif (SRT), l’éligibilité des tranches senior au même niveau 1 d’actifs liquides de haute qualité de la réserve de liquidité (LCR) que les covered bonds (alors qu’elles ne sont éligibles qu’au niveau 2B actuellement), et une réduction du plancher de pondération en risque pour les opérations synthétiques.

D’autres propositions concernaient des sujets « marchés ». L’industrie bancaire a ainsi plaidé pour des modèles d’information garantissant des exigences de transparence proportionnées, reflétant les besoins d’information des investisseurs et des autorités de surveillance, et pour la simplification des règles applicables aux titrisations « STS » pour les opérations privées.

Ces différentes propositions visaient à réduire le coût des opérations de titrisation, élargir la base des originateurs et des investisseurs, réduire le différentiel de volumes d’opérations entre l’UE et les États-Unis et promouvoir l’allègement des bilans bancaires afin d’accroître encore la capacité des banques européennes à financer l’économie.

En outre, le réexamen de la réglementation Solvabilité 2 était, pour l’industrie bancaire, l’occasion de réévaluer les exigences de fonds propres élevées (comparées aux risques sous-jacents) imposées aux compagnies d’assurance dans le cadre de leurs investissements dans les opérations de titrisation, alors que ces opérations ne représentent plus qu’environ 0,4 % des actifs gérés par ces compagnies d’assurance.

La légitimité de ces propositions a été en partie entendue puisque, à l’occasion de la transposition du texte CRR3 (Capital Requirements Regulation), le p-factor (l’un des deux correctifs concernant la non-neutralité qui constitue une surcharge en capital sur les tranches de titrisation par rapport à la charge de capital sur les actifs sous-jacents) a été divisé par deux pour toutes les titrisations, « STS » et non « STS », pour les seuls besoins du calcul de l’output floor. Cette avancée reste insuffisante pour permettre une relance du marché européen de la titrisation.

Il est donc souhaitable que ces premières mesures ouvrent la voie à une révision complète du cadre réglementaire de la titrisation pour concrétiser la volonté affichée du développement de l’UMC. Dans ce contexte, ces travaux devraient être relancés sans attendre, afin de permettre à la prochaine Commission européenne de se saisir du sujet.