Les fonds diversifiés ou patrimoniaux permettent d’accéder à l’ensemble des classes d’actifs sans avoir à combiner soi-même une exposition aux actions, aux obligations et aux liquidités : il suffit de choisir un fonds correspondant au niveau de risque souhaité par l’investisseur. Sur le papier, les bénéfices d’une telle diversification ne sont plus à démontrer. Sur très longue période, un portefeuille combiné constitué à 50 % d’actions et 50 % d’obligations surperforme sensiblement à la fois le portefeuille 100 % actions et le portefeuille 100 % obligations sur une base ajustée du risque, tel que mesuré par le ratio de Sharpe.
Pour autant, il n’est pas aisé pour l’investisseur de tirer les bénéfices d’une telle approche. La très grande majorité des fonds d’allocation sous-performe ce portefeuille théorique 50-50 à long terme. Sur 10 ans à fin 2023, le fonds moyen de la catégorie Morningstar Allocation EUR Modérée Globale (ligne bleue dans le graphique) a généré une performance cumulée 26 % inférieure à celle de l’indice Morningstar Europe Moderate Global Target Allocation, qui maintient une exposition statique de 50 % aux actions.
Une très grande partie de cette sous-performance s’explique par les frais prohibitifs facturés par la plupart des fonds d’allocation : plus de 1,5 % en moyenne par an, un chiffre qui inclut de généreuses rétrocessions dans les pays comme la France, encore largement dépendants de ce modèle de distribution. Même dans les pays ayant banni les rétrocessions, comme les Pays-Bas ou le Royaume-Uni, les frais de gestion des fonds d’allocation sont loin d’être très compétitifs. Aux frais de gestion élevés s’ajoutent parfois aussi des frais d’entrée, même si sur ce point la France est plutôt bon élève en Europe.
L’impact des frais sur le long terme est souvent sous-estimé. Pourtant, leur incidence sur la performance est considérable à long terme. Une estimation simple utilisant un portefeuille de départ de 10 000 euros et des frais courants annuels de 2 % montre que, au bout de 10 ans, les frais auront grignoté la moitié du gain généré.
Tout compte fait, environ 60 % de la sous-performance chronique des fonds d’allocation européens par rapport aux indices s’explique par leurs frais excessifs. Il reste donc une proportion de 40 % à élucider.
L’exposition aux actions
Après les frais, le principal facteur de différenciation entre fonds d’allocation est leur niveau d’exposition aux actions. Si les fonds se déclinent en profils de risque relativement classiques (prudent, modéré, agressif, flexible), nos données montrent qu’il existe une variabilité importante au sein de chaque profil. La catégorie Morningstar Allocation EUR Prudente, par exemple, regroupe les fonds qui ciblent un niveau d’exposition aux actions entre 0 et 35 %, mais les profils se répartissent dans une zone assez vaste autour du point moyen (17,5 %, trait en rouge dans le graphique) de cette fourchette.
Même constat dans la catégorie Morningstar Allocation EUR Modérée où la fourchette d’exposition théorique aux actions est de 35 % à 65 % (avec un point moyen à 50 %).
L’investisseur doit dès lors redoubler de vigilance, car une différence de quelques points de pourcentage dans l’exposition aux actions peut entraîner des écarts de performance importants sur le long terme : deux fonds classés dans la catégorie « Prudente » peuvent offrir un profil de rendement-risque bien différent. À cela s’ajoute l’une des principales complications de la gestion diversifiée : le risque de market timing. Certains gérants de portefeuilles diversifiés pilotent tactiquement leur niveau d’exposition aux actions, en l’augmentant lorsque les valorisations leur semblent attractives, et en la diminuant en périodes d’aversion au risque. C’est un exercice notoirement compliqué, tant il est difficile d’identifier avec précision les points d’inflexion du marché. Nos études montrent que la gestion tactique détruit en général plus de valeur qu’elle n’en génère.
Après le choix stratégique de l’exposition aux actions, le pilotage tactique éventuel, les gérants de fonds diversifiés peuvent enfin ajouter de la valeur à travers la sélection de titres qu’ils opèrent au sein de leur poche actions et, dans une moindre mesure, de leur poche obligataire. Pour ce faire, ils s’appuient souvent sur des ressources internes dédiées à la recherche actions, voire sur des gérants spécialisés. Cette dernière étape de la construction de portefeuille comporte elle aussi des écueils. Les dernières années ont vu une inversion rapide de l’appétit des marchés pour les titres de style « value » puis « growth » ainsi qu’une augmentation du risque idiosyncratique. D’autre part, la concentration des marchés actions ne cesse d’augmenter depuis une dizaine d’années : si les 10 premiers titres, en taille de capitalisation, représentaient moins de 10 % de l’indice Morningstar Actions Internationales Pays Développés en 2015, ils pèsent aujourd’hui presque le double (20 %). L’année dernière, sept titres (les « Magnificent Seven » : Nvidia, Tesla, Meta Platforms, Apple, Amazon.com, Microsoft et Alphabet) ont tiré l’essentiel de la performance de 26,3 % de l’indice S&P 500. Dans ce contexte, une bonne sélection de titres peut générer des résultats spectaculaires, mais de mauvais choix peuvent s’avérer catastrophiques.
Au final, les fonds d’allocation activement gérés et performants sur le long terme sont ainsi plus l’exception que la règle. Sans compter que beaucoup d’investisseurs particuliers n’ont tout simplement pas accès à ces fonds à des frais suffisamment légers pour les rendre compétitifs. Une option alternative est de construire soi-même un fonds d’allocation « maison » avec une allocation statique aux différentes classes d’actifs, en combinant plusieurs ETFs actions et obligations bon marché, périodiquement rééquilibrés. Loin d’être parfaite (notamment en raison des frais de brokerage encourus et d’une fiscalité moins avantageuse), cette solution offre de meilleures chances de succès à long terme par rapport au fonds moyen d’allocation activement géré.
