Les membres de France Invest sont-ils inquiets face aux turbulences sur la dette privée américaine ?
En Europe, les fonds de dette privée dédiés aux investisseurs retail investissent quasi exclusivement en dette senior sécurisée sur des PME et ETI, ce qui permet le versement de coupons réguliers et présente généralement un niveau de levier plus faible qu’aux États-Unis. Outre Atlantique, les fonds peuvent mélanger plusieurs types d’instruments (dette senior, junior, tranches de CLO...) et mettent davantage de levier, ce qui amplifie mécaniquement la volatilité en cas de stress.
À cela s’ajoute un phénomène de perte de confiance des investisseurs, lié à des produits grand public pas toujours bien calibrés, notamment avec une promesse de liquidité que leur structure ne permet pas de tenir. Aux États-Unis, le retail représente 13 % du marché de la dette privée, contre autour de 4 % en Europe. Même si l’offre a beaucoup progressé ces derniers mois, elle n’est en rien comparable. En effet, la régulation, notamment le règlement Eltif 2 (Fonds européens d’investissement à long terme), est plus stricte et les acteurs du marché sont clairs sur le positionnement de ces produits, qui sont vendus comme semi-liquides. Les institutionnels, qui constituent l’essentiel de la base d’investisseurs européenne, n’ont d’ailleurs pas modifié leurs allocations face aux turbulences américaines.
Quels sont aujourd’hui les principaux signaux de risque à surveiller sur le marché européen ?
Le signal le plus visible en ce moment est celui du refinancement. Beaucoup de sociétés se retrouvent en portefeuille depuis six ans, au lieu des quatre ou cinq ans habituels, dans un contexte de valorisations déprimées qui ralentit les cessions dans l’univers du non-coté. Lorsqu’un prêteur est sollicité pour rallonger la maturité d’un crédit qu’il détient depuis six ans, il est en position de renégocier les conditions du prêt, par exemple en demandant moins de levier. Cela contraint les actionnaires à recapitaliser ou à trouver des solutions alternatives, ce qui peut s’avérer complexe.
L’essor de certains instruments moins protecteurs pour les créanciers est-il alarmant ?
Le recours aux instruments PIK (Payment In Kind) a toujours existé pour des entreprises moins performantes. Ils permettent de capitaliser les intérêts plutôt que de les payer en cash, tout comme des structures dites de « covenant light ». Ces mécanismes permettent d’éviter un défaut à court terme, mais reportent le problème et privent le prêteur d’un signal d’alerte précoce. Tout le travail du gérant vise donc à bien surveiller ces instruments et à se montrer plus sélectifs sur les opérations.
Faut-il craindre une contagion de la dette privée au système bancaire traditionnel ?
C’est un sujet que les régulateurs suivent de près. La question de l’interconnexion est réelle, mais elle doit être nuancée. Les banques participent régulièrement en direct à des opérations de dette privée avec des systèmes de contrôle et un partage du risque entre plusieurs établissements. Les co-investissements avec des fonds de dette privée restent assez rares. Le risque de contagion systémique direct reste donc limité.
En revanche, le risque macro est lui bien présent : la crise au Moyen-Orient ayant pour conséquences un contexte économique européen moins favorable, un environnement de valorisations sous pression et des refinancements compliqués, constitue un ensemble de facteurs qui peuvent se renforcer mutuellement. C’est moins un risque de contagion au sens technique du terme qu’un risque d’amplification d’un contexte macroéconomique moins porteur.
