Rechute de l’immobilier
commercial : Paris se distingue

L’année 2025 s’est caractérisée par une volatilité sans précédent sur les marchés financiers. Sur le plan monétaire, la normalisation de la courbe de structure des taux aux États-Unis comme en zone euro, est une bonne nouvelle pour l’immobilier. Toutefois, elle ne résout pas l’équation aux différentes inconnues de l’immobilier commercial. En Europe, le marché de l’investissement est resté fragile, malgré le rebond observé en fin d’année 2024. Le constat actuel est celui d’un double dip, autrement dit une évolution de marché en forme de W !

Côté volumes de transactions, ce double dip s’explique pour deux raisons. D’abord, l’annonce en mars 2025 du Der Plan allemand de 500 milliards d’euros déployés sur douze années. Cette décision du chancelier Merz a entraîné une hausse des taux allemands à dix ans de 56 points de base avec diffusion quasi homothétique à tous les souverains européens. Par rapport à décembre 2024, le niveau du taux des OAT hexagonales a ainsi de nouveau culminé à 3,57 %. Cette montée des taux longs pèse sur les anticipations de valorisation en immobilier, le pricing des acheteurs accroissant de nouveau l’écart de « prix de réserve » entre acheteurs et vendeurs par rapport à la fin 2024. Avec comme impact, la faiblesse des transactions.

Second impact majeur : l’annonce du Liberation Day le 2 avril 2025, et la mise en place de tarifs douaniers contre l’Europe. Elle a entraîné de nouvelles incertitudes et, de facto, une révision à la baisse des anticipations de croissance économique européenne. Avec un effet mécanique sur les anticipations sur l’immobilier commercial.

D’un côté, la hausse des taux longs impacte le dénominateur des cash-flows. De l’autre, la révision de la croissance impacte le numérateur des cash-flows ! Voilà pourquoi le niveau de l’investissement devrait établir autour de 200 milliards d’euros. Un chiffre en retrait par rapport aux 225 milliards de 2024.

Après l’ajustement monétaire de 2022, les stratégies d’investissement restent extrêmement sélectives. Il y a moins de transactions de portefeuilles que de transactions unitaires : 30 % contre 70 %. Qui plus est, les investisseurs s’orientent vers de nouvelles allocations sectorielles en regard des « effets de structure ».

Premier effet de structure : les taux d’intérêt long terme ont retrouvé leur niveau d’avant la crise financière globale de 2008 et le marché anticipe qu’ils resteront élevés dans ce nouveau paradigme de transition climatique. Conséquence immédiate, les performances de l’immobilier seront essentiellement engendrées par les revenus courants. Cela justifie que les investisseurs se positionnent plus volontiers sur de l’immobilier opéré pour booster la croissance des revenus espérés.

Second effet de structure, les mégatendances initiées par les nouveaux risques géopolitiques, le renforcement de la souveraineté, la réindustrialisation et les cycles technologiques. Ils devraient porter la productivité et la compétitivité à long terme. L’annonce du plan ReArm Europe, rebaptisé Readiness 2030, pour un montant de 800 milliards d’euros impactera aussi l’immobilier par différents sous-jacents, en termes de recherche et développement, production, stockage et autres sur l’ensemble des géographies en Europe. Les cycles de long terme, intelligence artificielle, cybersécurité, souveraineté numérique et industrielle sont intégrés par les investisseurs dans leur choix d’allocation stratégique. Ces effets expliquent les rotations sectorielles observées et la nouvelle hiérarchie des investissements par grand secteur en Europe.

Conséquence du premier effet de structure pour sécuriser plus de revenus courants : les segments démographiques, et en particulier le résidentiel au sens large et l’hôtellerie représentent respectivement 21 % et 8 % des transactions, contre 13 % et 6 % antérieurement. Le segment de l’hôtellerie est notamment prisé car l’Europe est la première destination mondiale en termes de nuitées, avec une hausse des taux d’occupation et du prix moyen depuis 2019. Qui plus est, compte tenu de la nouvelle donne géopolitique et climatique, les flux intra-européens se renforceront. Avec le second effet de structure en liaison avec les ruptures technologiques, les segments industriels et les data centers représentent désormais 20 % et 3 %, contre 11 % et moins d’1 % antérieurement.

Dans le sillage du douple dip en volume sur le marché des transactions, un double dip en valeur s’observe également sur les valorisations des fonds institutionnels paneuropéens. Tel est le constat des indices PEPFI de MSCI, 20 fonds ouverts pour une valeur d’actifs de près de 65 milliards d’euros et près de 2000 objets. Après une hausse significative des rendements en capital à la fin de 2024 sur l’ensemble des secteurs, exception faite du bureau, ces derniers se sont de nouveau inclinés pour se stabiliser sur la fin de l’année 2025. Certes, ce double dip est de faible amplitude, mais il témoigne de l’impact de la trajectoire sinueuse de ce nouveau cycle immobilier.

Depuis l’ajustement monétaire de 2022, les baisses de rendements en capital sont de près de 29 % en bureaux, 18 % sur le segment industriel et logistique, 12 % en résidentiel, 10 % en commerces contre une baisse seulement de 5,1 % pour l’hôtellerie (voir graphique). Le secteur du bureau accuse une plus forte baisse des rendements en capital comparativement à l’épisode post-Lehman (-21,5 % de 2008 à 2010). Ce secteur reste de loin, le segment le plus pénalisé. La distribution des rendements en capital témoigne de la forte dispersion des valorisations depuis l’ajustement monétaire : jusqu’à près de -48 % pour les actifs les moins performants des fonds paneuropéens, en particulier sur les marchés britannique et allemand, notamment pour des actifs en périphérie, vacants et obsolescents ! La dislocation du marché, mesurée par les différences de performances entre le premier et dernier quartile s’est néanmoins résorbée, via une stratégie active d’arbitrages. Ces écarts de performances sont désormais autour de 6,2 % tous secteurs confondus contre plus de 16 % en moyenne avant arbitrage.

Sur les trois grands marchés de référence, le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France, les dynamiques sont différentes sur la base des chiffres du troisième trimestre 2025 : hausse des rendements en capital en France (+1,7%) contre nouvelle baisse en Allemagne (-1,1 %) et au Royaume-Uni (-4,3 %). Au total, depuis l’ajustement monétaire, les baisses des rendements en capital seraient de -22 % en France et au Royaume-Uni contre -25 % en Allemagne.

Depuis 2022, les arbitrages de bureaux se sont accélérés, expliquant que les portefeuilles soient plus équilibrés en termes sectoriels et de facto plus diversifiés : selon les données MSCI sur les fonds PEPFI en 2025, l’allocation par segment était de 30 % en bureau, 32 % en industriel, 18 % en résidentiel, 15 % en commerces contre 44 % en bureau, 25 % en industriel, 17 % en commerces et 10 % en résidentiel en 2019. Le solde étant composé d’actifs alternatifs.

Si le bureau n’est plus le premier « sédiment » des portefeuilles, il représente encore près de 50 % des transactions au Royaume-Uni, à Paris, Stockholm, Milan et 40 % à Madrid. Ainsi, sur les engagements enregistrés jusqu’au troisième trimestre 2025, Londres reste le premier marché de bureaux avec 6 milliards d’euros, suivi de Paris, avec près de 4,9 milliards. Loin derrière viennent Berlin (1,3 milliard), Stockholm (1,9 milliard), tandis que Madrid¹ (1,42 milliard) devance Francfort (0,45 milliard).

Si Londres et Paris restent les marchés les plus profonds, les stratégies observées par les fonds de pension, fonds souverains, fonds immobiliers institutionnels voire fonds grand public sont radicalement différenciées en 2025. À Londres, les engagements enregistrés témoignent d’un positionnement très tactique des investisseurs sur le bureau, les décotes sont légion, comme en témoignent les taux de capitalisation calculés à partir de la méthode des prix hédoniques sur 378 transactions : ils s’échelonnent entre 5,4 % et 10 % avec un taux médian à 7,5 %. Certes, ces décotes s’expliquent largement par des stratégies de repositionnement, et en particulier de la transformation des bureaux en logement ou autres actifs alternatifs, plus qu’une prime de liquidité. La réglementation sur la flexibilité des usages et la transformation des bureaux en logement et résidentiel alternatif explique pour partie des stratégies de type value add. À noter d’ailleurs que les bureaux en région au Royaume-Uni sont transactés à un niveau de taux de capitalisation supérieur à celui de Londres !

En Allemagne, les engagements sont rares et les taux de capitalisation modélisés sont très dispersés entre Munich, Hambourg, Berlin et Francfort, entre 5,6 % et 7,7 %. Cela suggère des différentiels de liquidité et les questionnements existentiels avant le déploiement effectif du Der Plan. À Paris, les engagements se sont multipliés, Paris restant un marché d’allocation stratégique, comme en témoignent les 120 transactions en bureaux concentrées sur la capitale : les taux de capitalisation sont distribués entre 4,2 % et 5,8 % avec un taux de capitalisation médian à 4,7 %, bien inférieur à celui observé au Royaume-Uni (voir graphique). Une régression du taux de capitalisation en fonction de l’OATi aurait associé un taux de capitalisation autour de 5 %. Une transaction emblématique de Blackstone pour l’achat du Centre d’Affaires Trocadéro de 41 000 m2 auprès de Union Investment associerait un taux de capitalisation à 4,25 %, bien inférieur au taux théorique modélisé. Certes, un scénario de réversion à la hausse du potentiel de loyer, est envisageable : au-delà de cette hypothèse, un argument plus fondamental est plausible pour justifier la spécificité parisienne.

Sur les marchés financiers, la problématique des déficits jumeaux aux États-Unis, en particulier d’une dette publique à plus 37 000 milliards de dollars explique la hausse du taux des bons du Trésor américain et de leur volatilité exacerbée depuis 2025 : de 100 points de base en moyenne à un mois, sur le premier semestre 2025. Aussi, afin de sécuriser des revenus courants stables, les grands asset managers pourraient envisager d’augmenter leurs expositions aux marchés privés, notamment l’immobilier, et de diminuer celles aux marchés cotés, particulièrement volatils, comme en témoignent les indices MOVE et VIX.

Concentrant croissance et productivité, le marché de bureau parisien offrirait cette stabilité des revenus à long terme. D’autres investisseurs institutionnels français se sont également positionnés sur le marché parisien pour des montants significatifs, potentiellement en lien avec les incertitudes sur les obligations souveraines françaises. De telles transactions expliquent la baisse de la prime à la liquidité sur le marché parisien, alors qu’elle reste très élevée sur les marchés périphériques de l’Île-de-France. Même si les taux court terme ont baissé, le marché de bureaux en périphérie se caractérise par un manque de liquidité manifeste. La prime à la liquidité témoigne d’une persistance d’un différentiel d’anticipations entre acheteurs et vendeurs. Certes, la normalisation de la courbe de structure des taux est une bonne nouvelle, même s’il manque toujours une prime de termes. Les incertitudes sur les ensembles de bureaux en périphérie de l’Île-de-France restent élevées et une nouvelle genèse de croissance reste à écrire. Pour Paris, l’ancrage du taux de capitalisation n’est pas certain, car la prime à la liquidité reste volatile dans le contexte français : la stabilité politique et l’environnement économique des mois à venir seront déterminants dans la convergence d’un nouvel équilibre de marché.