ELTIF, pour European Long Term Investment Funds. Des produits conçus pour démocratiser l’accès à des actifs privés, non cotés, comme le capital-risque, accessibles auparavant seulement à des investisseurs institutionnels ou très fortunés. Créés en 2015, ces produits n’ont pas véritablement décollé jusqu’à une période récente...
Consciente de l’échec, l’Europe revoit sa copie début 2024. Bienvenue aux ELTIF 2.0 ! Le nom ne change pas, mais sous le capot, les évolutions sont nombreuses (voir tableau).
Les ELTIF dits « 1.0 » ne pouvaient être structurés que comme des fonds fermés, avec une période de souscription limitée dans le temps et une échéance fixe, de dix ans par exemple. La principale nouveauté des ELTIF 2.0 concerne les possibilités de structures ouvertes, appelées également « evergreen » ou « semi-liquides », sans échéance. Dans ce type de structure, les investisseurs peuvent continuer à souscrire tout au long de la vie du fonds. Ils peuvent aussi, du moins en théorie, retirer une partie de leurs capitaux. La liquidité à la sortie est cependant très limitée : dans la plupart des cas, les sorties sont limitées à 5 % de la valeur nette de l’actif du fonds par trimestre. Pour pouvoir répondre aux rachats éventuels, la réglementation conseille aux ELTIF de maintenir environ 20 % de leur portefeuille en actifs liquides, tels produits monétaires, obligations classiques ou actions d’entreprises cotées de grandes capitalisations. Inutile d’être grand mathématicien pour savoir que cette poche de liquidité peut s’avérer insuffisante en cas de plusieurs trimestres consécutifs de rachats.
Une forte accélération en 2024
À date, il est difficile d’estimer précisément la taille du marché ELTIF, dans la mesure où de nombreux fonds sont encore en phase de collecte de capitaux et ne communiquent pas encore sur leur valeur liquidative. Mais la plupart des estimations tournaient autour de 13 milliards d’euros à fin 2023 avant la réforme réglementaire et... à 20 milliards d’euros à fin 2024. La progression est encore plus visible en nombre de fonds : si moins de 60 ELTIF en tout avaient été créés entre 2015 et 2020, l’année 2024 a vu 70 nouveaux fonds lancés, principalement sur le capital-risque, le crédit privé et, dans une moindre mesure, l’infrastructure (voir graphique).
Face à cette nouvelle offre, les investisseurs et leurs conseillers doivent comprendre la structure du fonds et le degré de liquidité qu’il propose. Un autre point technique de vigilance concerne la politique de valorisation : certaines sociétés valorisent elles-mêmes en interne les actifs détenus dans leurs ELTIF. Cela ouvre la possibilité à des conflits d’intérêts. Il nous semble préférable d’opter pour une procédure de valorisation externe, effectuée par des sociétés indépendantes, même si cela engendre par ailleurs un surcoût.
L’heure est venue de parler argent ! Dans l’immense majorité des cas, les frais de gestion sont nettement supérieurs à ceux de la gestion liquide traditionnelle, avec une très grande disparité (voir graphique). Par exemple, les frais de gestion d’ELTIF sur le crédit privé s’échelonnent environ de 1,2 % à 3,4 % par an, selon que les parts s’adressent aux investisseurs particuliers ou institutionnels. Alors qu’un fonds ouvert classique investi en obligations à haut rendement (l’équivalent le plus proche en termes de profil de risque) facture en moyenne 1,1 % par an. Et les fonds cotés (ETF) « high yield » sont même disponibles avec 0,5 % de frais de gestion !
Mais surtout, la grande majorité des ELTIF facturent, en sus, des commissions de performance peu avantageuses pour l’investisseur : 10 % de toute performance au-dessus d’un seuil prédéfini, mais souvent assez peu ambitieux (5 % à 8 % par an). Ces commissions ne sont pas symétriques : elles récompensent le gérant pour la surperformance, sans le pénaliser pour une éventuelle sous-performance. Et certains fonds utilisent même un modèle appelé « deal-by-deal carry », où la commission de performance est facturée individuellement sur chaque transaction du portefeuille, même si la rentabilité totale du fonds est en-dessous des attentes.
Aujourd’hui, plus de 70 sociétés de gestion sont présentes sur ce marché, mais la grande majorité d’entre elles ne proposent qu’un ou deux produits. L’italien Azimut fait figure d’exception, avec 21 fonds et près de 1,5 milliard d’euros sous gestion. Ce succès est favorisé par la législation italienne « PIR », qui incite fiscalement les particuliers à investir en actifs non cotés. Second, le français Amundi propose, lui, 14 produits de cette nature. À noter : les géants du capital-risque au niveau mondial (comme BlackStone, KKR ou EQT) brillent en revanche par leur absence. La liste des acteurs comprend surtout des gérants d’actifs traditionnels, qui ont fait la transition de l’investissement « public » vers le « privé » plutôt que l’inverse.
Pour l’avenir du produit, se pose la question de la réelle expertise dans la gestion d’actifs privés. De nombreux acteurs, comme BlackRock et Amundi, se sont lancés dans des acquisitions parfois coûteuses de sociétés spécialisées en actifs illiquides. Ce qui leur donne un avantage net, même si l’intégration de ces nouvelles équipes n’est pas toujours évidente. D’autres sociétés ont surtout suivi la vague ELTIF pour redynamiser leurs marges, sans avoir forcément les ressources ni l’envergure nécessaires pour développer durablement ces produits.
