Lorsqu’il s’agit de gérer leurs placements, les particuliers voient leur allocation définie dans le cadre d’un questionnaire préparé par leur banquier ou leur conseiller financier. Bien souvent, ce document s’articule autour de trois grandes thématiques : compétences, situation financière et traits psychologiques. Pour cerner les compétences du client, les indicateurs possibles sont nombreux. Quelle est sa connaissance, pratique ou théorique, des divers instruments financiers, à quelle fréquence intervient-il sur les marchés, dans quelle mesure suit-il les marchés ? Pour connaître la situation financière du client, les indicateurs chiffrés sont nombreux : patrimoine, endettement, revenus réguliers et variables, si possible justifiés par des documents officiels. Bien moins quantitatifs, les traits psychologiques tentent de quantifier l’appétit pour le risque. Les questions dans ce domaine restent très théoriques : préférez-vous préserver votre capital ou le faire progresser ? Il est fort possible que bien des clients souhaiteraient secrètement tout à la fois préserver le capital et le faire progresser. Même si le conseiller doit l’obliger à choisir, le dilemme reste probablement prégnant.
Ce questionnaire permet au conseiller financier de construire un portefeuille adapté au client, grâce à quelques conventions. Par exemple, une situation financière plus confortable permet, en principe, un niveau de risque supérieur. Les instruments financiers complexes ne doivent être utilisés qu’avec une bonne culture financière, qu’elle soit théorique ou qu’elle résulte d’une expérience pratique. Notons d’ailleurs que, dans certains cas, la situation financière peut tenir lieu de culture financière : certaines juridictions permettent l’accès aux fonds pour « investisseurs qualifiés » (Qualified Investors Funds, ou QIF) à tous ceux qui peuvent justifier d’un patrimoine financier significatif. L’âge du client aide à déterminer l’horizon de placement. Muni de toutes ces informations, le conseiller financier peut construire un portefeuille, en s’appuyant sur quelques règles simples.
Que faire des informations récoltées ?
Les investisseurs savent que la phrase « Cette fois, c’est différent » est l’une des plus dangereuses qui soient, les marchés obéissant à des règles intangibles. Et de fait, il est important, en matière de gestion, de respecter des règles. Mais s’agit-il de lois immuables, valables en tout temps et en tout lieu, comme les lois de la thermodynamique ou de l’astrophysique ? Ou bien s’agit-il de lois plus proches des « structures élémentaires de la parenté » de Claude Lévi-Strauss, qui s’appliquent très différemment selon les contextes et les époques ? Financiers et économistes aiment considérer que leur matière est plus proche des sciences physiques que de l’ethnologie. Vraiment ?
L’une des règles les plus communément admises semble aller de soi : sur le long terme, les actions surperforment les obligations. En conséquence, plus l’horizon de placement est long, plus la proportion d’actions peut être élevée. Toutes les études académiques le prouvent. À ceci près qu’elles ont pour la plupart été réalisées sur les marchés américains. Et qu’est-ce que le long terme ? Si la notion reste vague, une période de 22 ans constitue probablement un horizon de long terme. Depuis le début du siècle, les actions de la région ont légèrement sous-performé les obligations1. Et la performance des actions a été obtenue au prix de deux krachs majeurs et d’une volatilité trois fois supérieure à celle des obligations. Le jeu en valait-il la chandelle ?
Les principes de gestion bousculés
Autre règle fondamentale : les obligations sont moins risquées que les actions et, parmi les obligations, les emprunts d’États sont moins risqués que les emprunts de sociétés privées. En conséquence, les portefeuilles « prudents » doivent comporter bien plus d’obligations que d’actions. C’est effectivement une loi immuable en termes de risque de défaut. Mais un portefeuille client, valorisé en prix de marché, se trouve soumis à un risque de moins-value en cas de hausse des taux. Et c’est très exactement la situation du début d’année 2022 : les emprunts d’État ont à peine moins souffert que les actions de la zone euro et ils ont plus perdu que les obligations d’émetteurs privés2. Les portefeuilles dits « prudents » ont donc pu subir en début d’année des pertes très comparables aux portefeuilles dits « agressifs ». Un résultat qui ne peut satisfaire ni les clients ni leurs conseillers.
Enfin, la diversification sous-tend toute la théorie du portefeuille : la décorrélation entre diverses classes d’actifs permet de moduler le niveau global de risque d’un portefeuille. Par exemple, pendant les krachs actions de 2000 et 2008, les obligations ont progressé, atténuant ainsi la moins-value des actions. Problème : les corrélations entre classes d’actifs sont particulièrement instables et, sur les premiers mois de 2022, la corrélation actions-obligations a atteint des niveaux très élevés. La diversification entre actifs de la zone euro n’a que très peu profité aux portefeuilles.
La tendance séculaire de baisse des taux d’intérêt a duré plus de 45 ans, ce qui signifie que plusieurs générations de gérants et conseillers n’ont connu que ce contexte, dans lequel les obligations ont quasi constamment progressé. Si nous assistions actuellement aux prémices d’une tendance séculaire à la hausse des taux (et rien n’est moins sûr), les prochaines générations pourraient avoir à reconsidérer leurs pratiques et réflexes conditionnés.
Il serait inconséquent de jeter aux orties les principes de gestion sous prétexte de quelques mois difficiles. Néanmoins, des questions doivent se poser quant à la construction des portefeuilles gérés pour les clients privés. Comment servir au mieux un client intolérant aux moins-values de court et moyen terme ? Comment maintenir les volatilités sur des niveaux acceptables dans un contexte de re-corrélation des grandes classes d’actifs ? Les clients privés ne récompenseront que les bonnes réponses.
