Le retour de l’inflation

Question majeure : l’exceptionnalisme américain, synonyme d’une surperformance économique massive, va-t-il ou non se poursuivre en 2025 ? Selon notre compréhension des ressorts long terme de l’économie, il est vraisemblable d’avoir une inflation plus volatile et élevée qu’au cours des décennies passées, avec des phases de stress comme en 2022. Des considérations démographiques, sociologiques, relatives au commerce mondial, à la géopolitique et à la transition énergétiques nous conduisent à cette vision. Dans ce contexte, la politique de Donald Trump peut jouer le rôle de catalyseur d’une deuxième bouffée de chaleur pour les prix américains. La réduction de l’immigration, la hausse des barrières douanières et la baisse de la fiscalité dans une économie quasiment au plein-emploi ne manqueraient pas de rallumer la mèche inflationniste. Par ailleurs, sous-estimer Elon Musk dans sa capacité à rendre plus efficace l’administration américaine est probablement dangereux.

Le scénario de base ? Un mix de mesures inflationnistes « raisonnables » et de mesures favorables à une administration plus efficace, plus pro-business et moins coûteuse, dans un contexte de croissance forte aux États-Unis. Ce scénario s’ajoute à celui d’un soutien plus marqué à la croissance chinoise dès le deuxième trimestre 2025, conformément aux préannonces faites ce mois de décembre par le Politburo chinois.

Deux années de désinflation ont largement favorisé les valeurs de croissance et, plus spécifiquement la technologie américaine. Les épisodes de rattrapage des thématiques cyclique et value, apparus de manière sporadique, devraient s’affirmer avec une croissance mondiale résiliente et la constatation que l’inflation a trouvé son point bas. Un rééquilibrage progressif des portefeuilles vers des économies capables de tirer parti du cycle économique a beaucoup de sens, même si cette réorientation partielle peut encore paraître prématurée. À la différence des États-Unis, la Chine ou l’Europe dans une certaine mesure souffrent d’un profond désamour, justifié à bien des égards. Mais n’est-il pas dangereux désormais de sous-estimer la volonté du président Xi d’adresser enfin la panne de consommation chinoise et les effets de cette relance potentiellement significative sur les exportateurs européens ?

Les taux à 10 ans ont relativement peu baissé depuis leur pic de 5 % aux États-Unis et de 3 % en Europe eu égard à l’ampleur de la baisse de l’inflation observée depuis octobre 2022. Même si, à moyen terme, les marchés pourraient aller tester des niveaux sous les 4 % aux États-Unis et sous les 2 % en Allemagne, l’environnement ne devrait pas être propice à des paris marqués de duration longue. Nous nous attendons en général à une pentification des courbes de taux et pensons que les swaps d’inflation à moyen terme recèlent beaucoup de valeur, comme acheter l’inflation américaine moyenne pour les cinq ans à venir à 2,5 % ! Par ailleurs, la hausse des taux obligataires japonais nous paraît plus que probable. Cette position qui exige d’accepter une certaine dose de volatilité a en outre le mérite de couvrir contre le risque de réduction de la liquidité mondiale.

Comme l’a montré l’année 2022, les actifs monétaires sont redevenus une classe à part entière dans l’allocation d’actifs. Les matières premières aussi, mais les stratégies ESG interdisent à beaucoup de gérants la possibilité de s’y exposer. La poursuite de l’exceptionnalisme américain se traduirait par un dollar tendanciellement fort alors qu’un réveil chinois et/ou des surprises inflationnistes à la hausse annonceront son prochain cycle de faiblesse structurelle sous l’effet d’une réallocation des capitaux vers le reste du monde.