L’éternel retour

Raison et sentiments se disputent bien souvent la première place dans l’esprit des épargnants, à l’heure de déterminer leurs choix d’investissements. Ainsi, près de la moitié des montants souscrits en unités de compte (UC) dans l’assurance vie se portait sur l’immobilier en 2022. Probablement autant motivés par leur taux de rendement attractifs que par le sentiment de sécurité attaché à « la pierre ». Du solide, comme chacun le sait. Ce sentiment de sécurité se trouvant remis en question depuis quelque temps, la collecte en pierre papier s’est tarie et ce sont désormais les files d’attente pour en sortir qui battent des records. Dans le même temps, depuis la fin de l’année 2022, et alors qu’elle représentait moins de 10 % des flux, la part des produits structurés dépasse 40 % des souscriptions nettes en UC au premier semestre 2024. Et le constat est similaire du côté des comptes-titres : là aussi, les structurés reçoivent nettement plus de flux que les placements actions, obligataires ou immobiliers.

Comment expliquer ce regain d’intérêt après des années atones ? Comme c’est souvent le cas dans les succès commerciaux : par la rencontre d’une demande solvable et d’une offre abondante. Mais ce retour en grâce fait lever un sourcil soupçonneux aux régulateurs qui y consacrent désormais une attention toute particulière.

C’est une constante bien connue de très longue date : malgré tous les efforts des réseaux de distribution, parfois secondés par les pouvoirs publics et leurs incitations fiscales, les épargnants français restent largement réticents à investir en actions. Le plus remarquable dans cette aversion réside dans sa permanence : bien compréhensible dans les marchés baissiers, elle persiste également dans les périodes fastes et plusieurs années de performance à deux chiffres n’ont pas déclenché de flux massifs vers les marchés actions.

C’est que, plus que la perspective de gain, c’est le refus des moins-values qui motive la grande majorité des épargnants français. L’aversion au risque dépasse l’appât du gain. Ce qui conduit donc à refuser majoritairement l’investissement actions.

Or, depuis 2022 et le retour de taux d’intérêts significativement positifs, une autre famille d’investissements a fait son grand retour : les produits structurés à capital garanti ou protégé. Construits à partir d’une combinaison de produits dérivés, généralement optionnels, ces placements ne pouvaient pas offrir de garantie capital pendant la période de taux négatifs. Renouant désormais avec la garantie de capital, ils permettent de débloquer la décision d’investissement des épargnants averses à toute possibilité de moins-value. En outre, leur construction à base d’options permet de décrire leurs performances à venir comme un système d’équations. Et même si elles revêtent un caractère ésotérique pour de nombreux investisseurs particuliers, ces équations donnent un sentiment de maîtrise, de prédictibilité, de sérieux. Bien loin des marchés actions caractérisés par un aléa qui échappe largement aux modélisations.

Du côté de l’offre, les produits structurés semblent également à même de satisfaire tout un écosystème, des banques qui les construisent aux réseaux qui les distribuent. Tout d’abord, leurs garanties et (impression de) prédictibilité les rendent bien plus faciles à vendre que des investissements au comportement a priori aléatoire comme les actions ou les obligations. Par ailleurs, leur structure juridique (généralement des EMTN, Euro Medium Term Note) permet des lancements de produits plus rapides que les fonds de placement, et exigent des montants de capitaux bien inférieurs. Cette réactivité permet de coller en permanence à l’actualité des marchés. Enfin, et ce n’est probablement pas le moindre de leurs attraits, ils sont généralement très rentables pour les distributeurs. Des frais de souscription de l’ordre de 1 % à 3 % sont généralement prélevés, de même que des frais en cas de sortie anticipée, sans compter les frais de l’enveloppe dans laquelle ils sont logés, en particulier les contrats d’assurance vie.

Sentiment de sécurité pour les investisseurs, rentabililité, réactivité et créativité pour les structureurs et distributeurs, les produits structurés ont tout pour plaire. Les régulateurs français ont jugé important d’y regarder de plus près. Deux régulateurs majeurs en matière financière ont même décidé de combiner leurs efforts sur le sujet : en 2024, l’ACPR et l’AMF ont créé un groupe de travail commun sur les produits structurés.

Si la valeur ajoutée de ces produits n’est à aucun moment remise en cause par les régulateurs, ils insistent néanmoins sur un problème récurrent : « L’information commerciale fournie au client est jugée dans de nombreux cas trop complexe pour être compréhensible. » De fait, si les montages optionnels ont prouvé leur intérêt de longue date, leur compréhension demande une culture financière qui dépasse probablement celle de nombreux épargnants particuliers. Déjà dans une recommandation de 2019, l’ACPR avait insisté sur un « risque de mauvaise appréhension du risque » des produits structurés, voire un « risque d’inintelligibilité ».

À plusieurs reprises, des distributeurs ont été sanctionnés en la manière, pour deux grands types de griefs. Tout d’abord, l’inadéquation du produit au client : reverse convertibles, shark notes, phœnix et autres « twin win » peuvent présenter des profils rendement/risque tout à fait intéressants. Mais leur compréhension nécessite une réelle formation du client pour qu’il puisse en maîtriser les bénéfices ainsi que les risques. L’autre série de griefs qui ont donné lieu à sanctions en matière de structurés porte sur la communication : si des scénarios de performance doivent être présentés aux potentiels clients, ils doivent considérer des configurations de marché adverses et mettre en évidence les niveaux de risques encourus.

Le contexte de marché actuel se prête particulièrement bien à la structuration d’offres d’épargne combinant garantie (ou protection) du capital et perspectives de performance attractives. Ces offres à base de combinaisons d’options présentent néanmoins un risque d’inintelligibilité qui ne les rend adaptées qu’à certains investisseurs. Dans ces conditions, est-il justifié qu’ils représentent plus de 40 % des UC vendues début 2024 dans les contrats d’assurance vie ? C’est l’une des questions que se posent les régulateurs. Une partie de la réponse se trouve dans un sondage réalisé récemment par Opinionway auprès d’un échantillon de 2029 personnes représentatif de la population française : 82 % des personnes interrogées considèrent les produits financiers en général trop complexes et 77 % ne comprennent pas les mécanismes de la finance. Sachant que l’assurance vie est une enveloppe très largement détenue par les particuliers français et que les produits structurés comptent parmi les plus complexes des produits financiers, leur positionnement en tête de la collecte doit interroger.

Comme un médicament, un produit d’épargne est rarement bon ou mauvais en soi. C’est plutôt sa posologie, son utilisation et son dosage, qui peuvent le rendre bénéfique ou nocif. Les conditions de prescription des produits structurés méritent peut-être une petite révision. C’est une question de santé publique financière.