Dystopies, réalités alternatives ou univers parallèles. Issus des littératures de l’imaginaire et popularisés par le cinéma et les séries, ces concepts nous sont désormais familiers. Il ne s’agit pas ici d’établir des comparaisons entre la situation actuelle et des périodes historiques troublées, mais de se demander comment la situation économique et géopolitique mondiale a influé sur les marchés et, surtout, comment elle va continuer à le faire. Pourquoi alors évoquer les dystopies ? Parce que ces récits fonctionnent sur le principe du « Et si... ? ».
La première semaine de mars a fourni une très concrète illustration de la survenue d’événements inattendus et de leurs conséquences sur les marchés financiers. Que se passera-t-il si la guerre commerciale s’envenime, si le conflit en Ukraine s’arrête, si le protectionnisme s’étend partout, si la physionomie de l’Otan est modifiée, si l’Allemagne dépense beaucoup plus pour sa défense... ?
Comme toute saga de science-fiction, chacune de ces questions peut être à l’origine de milliers de pages de travaux de recherche. Des travaux certainement passionnants, mais fort peu utiles pour prendre des décisions de gestion ou même établir un scénario économique. Car les actions de Donald Trump depuis son arrivée à la Maison Blanche ont eu pour caractéristique d’être brutales, imprévisibles et... fluctuantes.
Les investisseurs en plein doute
En février, les investisseurs ont commencé à s’interroger : « Et si l’économie américaine basculait en récession ? ». À cette question, nous répondons non. Notre scénario central sur les États-Unis reste celui d’une croissance revenant graduellement vers son potentiel, après une année où l’activité a été dynamique, aussi bien sur la consommation (+2,8 %), l’investissement (+4 %), les dépenses publiques (+3,4 %) et les exportations (+3,2 %). La normalisation en cours de l’emploi devrait entraîner un tassement de la consommation. Deux risques à la baisse peuvent se manifester. D’une part, une chutebrutale de l’emploi, conséquence de l’action du département de l’efficacité gouvernementale – DOGE et/ou d’une évolution que les indicateurs avancés ne laissent pas présager. D’autre part, un phénomène rampant de défiance des ménages et des entreprises résultant du manque de visibilité sur la politique économique.
Interrogations autour de l’incertitude
Vendredi 7 mars, à l’issue d’une semaine pour le moins mouvementée, Jerome Powell a jugé que l’économie américaine « était dans une bonne situation » à l’occasion d’un discours Economic Outlook, à l’université de Chicago Booth School of Business. Le président de la Réserve fédérale américaine a aussi rappelé que « la nouvelle administration est en train de mettre en place des changements significatifs de politique économique dans quatre domaines : commerce international, immigration, politique budgétaire et réglementation ».
Si les ménages s’inquiètent surtout de l’inflation et mentionnent le plus souvent le commerce international, les commentaires accompagnant les résultats des enquêtes auprès des directeurs des achats ont souligné les inquiétudes exprimées par les entreprises sur les conséquences de la politique du nouveau gouvernement, qu’il s’agisse des droits de douane, des baisses des dépenses publiques ou des aspects géopolitiques.
Ce que nous disait Bernanke du sujet en 1980...
En juillet 1980, il y a donc plus de 40 ans, Ben Bernanke avait publié dans le NBER Working paper series, un article intitulé Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment. Ses conclusions d’alors vont donner un éclairage argumenté sur la pertinence de mettre l’accent sur des événements qui font ressurgir le facteur d’incertitude dans les attentes des agents économiques et le comportement des marchés financiers.
Point de départ : sur le long terme, un investissement industriel est décidé parce que le rendement de cet investissement attendu sur sa durée de vie excède son coût. Dans les périodes d’incertitude, la rentabilité espérée du capital est affectée par des événements inconnus ou imprévisibles dans les domaines de la politique monétaire et fiscale, la réglementation, les facteurs géopolitiques, les innovations techniques. Des investissements lourds peuvent ainsi être retardés lorsque le gain obtenu parce que l’entreprise attend de disposer d’une information plus complète dépasse le coût de ce report.
Olivier Blanchard en dystopie ?
Bernanke démontre qu’il est rationnel d’attendre. Ce qui permet d’expliquer les cycles d’investissement. Mais il explique aussi que l’attentisme pèse sur l’ensemble de l’économie. Dans un message sur le réseau X, Olivier Blanchard considère que cet effet pourrait être particulièrement important cette fois-ci, y compris hors des États-Unis. Il s’agit donc d’un risque important sur la croissance, avec des conséquences plus difficiles à évaluer que les variations des exportations/importations en réaction à la mise en place des droits de douane. Notons toutefois que si les modèles économétriques de prévisions réagissent à une baisse des exportations ou des importations sur la croissance, et donc fourniront une prévision du produit intérieur brut associée à ces changements, il n’est pas évident de les alimenter. Notamment en raison des tergiversations de la Maison Blanche sur le sujet des droits de douane.
Selon nous, la récente dégradation des enquêtes de confiance des entreprises et des ménages ne reflète pas exclusivement ce risque, mais intègre divers éléments, comme la normalisation du marché du travail ou les récentes hausses des prix de quelques biens. D’une part, pour citer une dernière fois Jerome Powell, « les indicateurs de sentiment n’ont pas été un bon indicateur de la croissance de la consommation ces dernières années ». D’autre part, les résultats des enquêtes ne peuvent pas encore refléter la politique mise en place par la nouvelle équipe.
Garder des positions sur des actifs risqués
Que faire alors ? Se référer au vieil adage boursier acheter au son du canon, que l’on aurait souhaité voir tombé dans les oubliettes de l’histoire, ou se réjouir de la mise en application par les autorités européennes du précepte Si tu veux la paix, prépare la guerre ? Il paraît plus avisé de suivre un processus rigoureux en matière d’allocation d’actifs. Dans la mesure où nous ne considérons pas, à l’heure actuelle, que la récession menace l’économie américaine, et avec elle l’économie mondiale, se détourner complètement des actifs risqués ne nous paraît pas approprié. Toutefois, la nervosité ambiante, les réajustements des positions de certains acteurs, des situations spécifiques sur des secteurs ou des valeurs incitent à une forme de prudence. Début février, nos gestions diversifiées ont ainsi opté pour un retour à la neutralité de notre exposition aux actions. Alors qu’elles avaient, depuis le printemps 2024, une surexposition au marché américain.
Même si la fébrilité des investisseurs a malgré tout trouvé à s’exprimer, la dernière saison de résultats témoigne aussi que les fondamentaux microéconomiques restent solides. Les perspectives bénéficiaires le sont également mais, là encore, les prévisions sectorielles pourraient être ajustées pour tenir compte du changement de ton des dirigeants européens début mars. Nous retrouvons le thème de l’incertitude : comment, et à quel rythme, les analystes financiers vont-ils intégrer les dernières nouvelles ?
Choix difficiles sur la poche obligataire
Quoi qu’il en soit, compte tenu de la bonne santé financière des entreprises européennes, le crédit de qualité nous paraît toujours être un investissement à privilégier. Enfin, quand les peurs d’un commerce international entravé, d’une perte de valeur du dollar et d’une situation géopolitique complexe, s’expriment, l’or répond à l’appel. Nous restons très positifs sur le métal précieux à long terme. Comme nous l’avons déjà fait au cours des mois passés, nous n’hésiterons pas à prendre des bénéfices partiels quand l’occasion se présentera.
La poche obligataire de nos portefeuilles présente de nombreux défis : la rapidité des mouvements, les niveaux atteints par les taux longs, la réaction des marchés début mars à l’opposé des positions massives des investisseurs ont sérieusement compliqué la donne. Pour l’heure, nous avons opté pour une position neutre en sensibilité, mais nous serons amenés à ajuster nos investissements. Dans cet environnement difficilement lisible et, parfois, fruit de contraintes de marché, des paris de courbe pourraient se révéler plus appropriés une fois la poussière dissipée.
