Entre deux eaux

Si cet article était publié en anglais, le titre The Twilight Zone se serait imposé. Mais la traduction littérale de twilight, « crépuscule », a une tonalité funèbre que nous n’entendons pourtant pas donner à ce texte. Alors pourquoi The Twilight Zone ? Parce qu’il s’agit du titre original d’une série de science-fiction américaine du début des années soixante, diffusée bien plus tard à la télévision française sous le titre La Quatrième Dimension. Dans ce cas, cette expression ne désigne pas le temps, mais un endroit où tout peut arriver. Arrêtons là cette tentative d’introduire le cinéma de genre dans la respectable Revue Banque et essayons plus simplement d’expliquer pourquoi nous considérons être « entre deux eaux ».

Tout d’abord, les pronostics sur la croissance ont été pris à contre-pied par la résistance du premier semestre et les premières données disponibles au début du 3^e trimestre avant l’arrêt de certaines activités gouvernementales au 1er octobre avec le shutdown. Notons que les effets macroéconomiques de ces épisodes d’interruption des services publics non essentiels sont généralement limités : les salaires non versés des fonctionnaires et les dépenses non réalisées n’étant que reportés de quelques jours ou semaines. Les chroniqueurs ont rappelé à l’envi que le plus long shutdown de l’histoire est survenu durant le premier mandat de Donald Trump. Exactement 35 jours, du 22 décembre 2018 au 25 janvier 2019. Selon les estimations faites à l’époque par le Congressional Budget Office, cette situation aurait réduit le niveau du produit intérieur brut du 4^e trimestre 2018 de 0,1 % et celui du 1^er trimestre 2019 de 0,2 %, cet effet étant en partie compensé par la suite.

De son côté, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait confirmer sa volonté de reprendre l’assouplissement monétaire. Il deviendra alors difficile de qualifier les baisses supplémentaires des taux directeurs de « mesures de gestion des risques », comme l’avait fait Jerome Powell lors de la décision du 17 septembre dernier. À cette occasion, il avait fait passer le taux objectif des fonds fédéraux dans l’intervalle 4,00 %- 4,25 %, après neuf mois de statu quo. Voir la Fed assouplir sa politique monétaire dans un environnement non récessionniste serait sans aucun doute très porteur pour les actifs risqués.

Une première question se pose : les marchés à terme anticipent, dans le courant du second semestre 2026, un retour des taux directeurs à leur niveau neutre. C’est-à-dire 3 % selon les estimations du comité de politique monétaire de la banque centrale américaine. Cette situation traduit-elle un changement de la fonction de réaction de la Réserve Fédérale américaine, avec un alignement sur la volonté de Donald Trump de voir les taux plus bas pour permettre « aux gens d’acheter et de refinancer leurs maisons », ou révèle-t-elle des perspectives moins favorables sur la croissance, en particulier sur l’emploi ? Dans le premier cas, une Fed trop zélée à se plier à la volonté de Washington serait susceptible d’entraîner une surchauffe de l’économie. Le désancrage des anticipations inflationnistes et les tensions associées sur les taux longs aboutiraient alors à l’inverse de la situation souhaitée par Donald Trump où des taux bas soutiennent l’investissement et la consommation via le secteur de l’immobilier.

Cette situation fournit une belle illustration de l’importance de l’indépendance d’une banque centrale. Lorsque durant son mandat à la tête de la Fed, Janet Yellen a évoqué en les bénéfices d’une économie fonctionnant « à pleine pression » (high pressure economy), son discours a été analysé, parfois critiqué, mais il était audible. Alors que, depuis le début de l’année, le taux de chômage évoluait à 5 % environ et que le taux des fonds fédéraux se situait dans la fourchette 0,25 %-0,50 %, la présidente de la Fed mettait en avant la nécessité de ramener un grand nombre de personnes vers le marché du travail en maintenant des taux directeurs bas plus longtemps que ne le suggèrent les outils habituels d’évaluation de la politique monétaire.

D’une certaine façon, Jerome Powell s’est essayé au même exercice, en décrivant comme un « curieux équilibre », la situation du marché du travail dans laquelle le taux de chômage évolue autour de 4,0 % depuis le printemps 2024. Son analyse : cet équilibre s’est maintenu parce que l’offre et la demande d’emploi ont baissé de concert. Mais il constate désormais que la baisse de la demande pourrait s’accentuer, ce qui justifie de privilégier l’objectif de plein emploi et de baisser les taux directeurs. Quel crédit les investisseurs accorderaient-ils à un président de la Fed jugé sous influence du politique ?

Parce que le pire n’est jamais certain, rappelons que les décisions au sein du Federal Open Market Committee sont traditionnellement collégiales. Le président du comité essaye de donner le ton, mais il doit, in fine, rechercher le consensus. Par ailleurs, le processus de nomination est placé sous le contrôle du Congrès et celui, plus inhabituel, de limogeage sous celui de la Cour Suprême. Une cour qui ne semble pas décidée à offrir un blanc-seing à Donald Trump dans l’affaire Lisa Cook... Remodeler le comité de politique monétaire dans un sens qui lui convient devrait demander à Donald Trump plus d’énergie qu’il ne l’envisageait lorsqu’il affublait Jerome Powell de surnoms peu amènes.

L’atterrissage sous le potentiel, envisagé par nos équipes, pour l’économie américaine l’an prochain justifie la baisse des taux directeurs. Le principal risque autour de ce scénario est double : une brutale dégradation du marché de l’emploi ou (malheureusement inclusif) une inflation moins transitoire que prévu. Le premier qui dit stagflation a perdu ! Et l’économie mondiale y perdrait aussi beaucoup...

De ce côté de l’Atlantique, qualifier de poussive la croissance dans la zone euro est sans doute trop sévère. Après la progression de 0,8 % constatée entre le 2e semestre 2024 et le 1er semestre 2025, une hausse de 0,25 % au 3e trimestre, compatible avec le niveau des enquêtes d’activité à la fin de l’été, assurerait un acquis de croissance de 1,3 %. L’économie européenne est parvenue jusqu’à présent à mieux résister que prévu aux incertitudes liées à la politique commerciale des États-Unis. Les vents contraires en provenance de Washington pourraient se lever, mais ils ne devraient pas déstabiliser l’édifice européen. La relance budgétaire massive en Allemagne constitue, selon nous, un élément crucial à moyen terme susceptible d’augmenter significativement la croissance potentielle. Par ailleurs, la politique économique de l’Administration Trump pourrait paradoxalement faciliter la tâche de la Banque Centrale Européenne (BCE) dans les prochains trimestres.

La progression de 13 % de l’euro face au dollar au cours des neuf premiers mois de l’année est un facteur de désinflation dans la zone euro. Par ailleurs, les droits de douane imposés aux produits chinois à leur entrée aux États-Unis – et l’imprévisibilité des décisions en la matière illustrée par la menace de droits additionnels de 100 % dès le 1^er novembre, suivie d’une tentative presque immédiate d’apaisement des tensions – devraient conduire les producteurs chinois à chercher de nouveaux débouchés. Une augmentation massive des importations de produits chinois dans la zone euro aurait des effets désinflationnistes indubitables. Il va être de plus en plus difficile pour les faucons au sein du Conseil des Gouverneurs d’alerter contre un risque haussier sur l’inflation. Les minutes de la dernière réunion de la BCE ont révélé que les gouverneurs avaient renoncé en septembre à la baisse envisagée comme une « assurance », mais convenu de ne pas exclure la possibilité d’une baisse supplémentaire. Le chef économiste de la BCE Philip Lane semble être le chef de file de ce mouvement. Sans être décisif, un assouplissement supplémentaire pourrait faciliter l’investissement des entreprises, mais aussi inciter les consommateurs à utiliser davantage leur épargne, avec pour effet un soutien de la demande intérieure.

Dans un contexte où l’économie mondiale semble toujours résistante malgré les droits de douane américains et les incertitudes politiques, privilégier les actions plutôt que les obligations dans un portefeuille diversifié nous semble toujours justifié. Notre préférence va aux actions technologiques américaines et aux actions des marchés émergents. Au sein des marchés développés, les actions japonaises apparaissent correctement valorisées et pourraient bénéficier de la dynamique favorable sur les perspectives bénéficiaires.

Face à l’incertitude élevée sur la direction à venir des rendements obligataires, nous préférons conserver une sensibilité proche de la neutralité. Des positions de courbe et des positions de spreads sont en place dans certains portefeuilles. Dans le cadre de la diversification, nous avons introduit une position sur le crédit euro à haut rendement à court terme : il offre un portage intéressant et devrait bénéficier de l’amélioration des perspectives économiques dans la zone euro. Enfin, au-delà de prises de bénéfices, nous réaffirmons notre conviction de moyen terme sur l’or. La demande de métal jaune est soutenue par les achats par les banques centrales des pays émergents. Par ailleurs, l’or et les minières ont démontré leurs qualités comme actifs de diversification des portefeuilles.