Entre 2018 et 2022, l’encours des financements des sociétés non financières est passé de 1 609 milliards d’euros1 à 2 024 milliards d’euros2, tandis que la part des financements non bancaires est restée relativement stable, à près de 35 %. Trois segments du financement alternatif ont pris de l’ampleur sur le marché.
Une forme de dette privée, la dette Unitranche, est devenue incontournable dans les opérations de LBO (Leveraged Buy-Out), principalement par suite du déficit de financements bancaires après la crise financière de 2008. Elle présente l’avantage de combiner les caractéristiques de la tranche senior et de la tranche mezzanine en une seule tranche et donc de proposer un seul investisseur, un seul taux, et une mise en place rapide (une bonne vision sur le financement peut être fournie en 15 jours). Elle est cependant plus chère que le financement bancaire.
Autre segment du financement désintermédié : l’Euro Private Placement (Euro PP). Destinée aux entreprises de taille moyenne, cette forme de placement privé se veut flexible, confidentielle, et d’exécution rapide. Initié en 2012 à l’initiative de la CCIP Paris Île de France, l’Euro PP permet aux entreprises d’émettre des obligations directement auprès d’un groupe restreint d’investisseurs institutionnels (assureurs, gestionnaires d’actifs, etc.).
Troisième segment enfin : les obligations high-yield, principalement utilisées par les entreprises de taille moyenne et/ou non investment grade, cotées sur les marchés européens (ex. Euronext Paris, Bourse de Francfort...). Ce segment de marché offre une grande flexibilité aux émetteurs en termes de structure, de maturité, de devise et de modalités spécifiques de l’émission, et un accès à un marché généralement profond.
Le marché de la dette privée a connu une croissance soutenue (+122 % entre 2018 et 20223). Celui de l’Euro PP s’est contracté, le volume annuel de financement s’établissant à un peu plus de 600 millions d’euros en 2022 contre près de 3 milliards d’euros au milieu de la décennie. Le marché du high-yield a connu une forte variabilité des volumes émis, passant de 127,5 milliards d’euros en 2021 (niveau jamais atteint auparavant) à 44,5 milliards en 20224.
Enfin, les segments de la dette privée et de l’Euro PP attirent des investisseurs traditionnellement dans une logique « buy & hold », ce qui est moins le cas des investisseurs high-yield.
Une mesure unifiée du coût :
le ratio marge/levier
Comment comparer la rémunération proposée aux investisseurs par ces alternatives de financement, au regard du risque pris ?
Le levier financier, c’est-à-dire le rapport entre la dette nette et l’Ebitda (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements), est probablement la mesure du risque de crédit la plus communément admise, même si elle n’en reflète pas tous les facteurs (e.g. liés à la taille de l’entreprise, son secteur d’activité, etc.). La marge (coupon moins le taux d’intérêt de référence) constitue l’appréciation de la rémunération de ce risque. Dès lors, le rapport entre cette marge et le levier financier (à l’émission) permet de comparer des financements en termes de rémunération du risque par « tour de levier ». Par exemple, ce rapport pour les financements Unitranche en France se situait à 1,31 % au 4e trimestre 20225.
Comparer les segments de marché
Pour comparer les niveaux de rémunération du risque, le calcul de ce ratio a été effectué sur trois échantillons, constitués sur la période 2018 à 2022 : le premier est constitué du portefeuille de financement Unitranche pour lequel Aether Financial services (AFS) intervient en tant qu’agent et complété de données communiquées par ses partenaires ; le deuxième est formé en recensant les émissions Euro PP réalisées chaque année pour lesquelles le ratio de levier à l’émission est inférieur à 7x ; le troisième est construit en sélectionnant des émissions obligataires high-yield seniors, cotées, de sociétés européennes ayant un levier compris entre 2,5x et 7x à l’émission, une dette comprise entre 20 et 500 millions d’euros, et un ratio marge/levier compris entre 0,2 et 1,7x. Cela afin d’assurer une comparabilité des profils de risque entre les échantillons.
Il ressort que le niveau de marge est positivement corrélé avec le levier, ce qui plaide pour une certaine homogénéité du ratio marge/levier par échantillon.
L’analyse du ratio marge/levier à l’émission pour chaque année entre 2018 et 2022 permet de mettre en évidence (a) un niveau significativement plus élevé pour les segments Unitranche et Euro PP (b) une hausse tendancielle pour le high-yield vs une baisse pour les autres segments (c) un « sursaut » pour l’Euro PP et dans une moindre mesure pour l’Unitranche en 2020 et 2021 à la suite de l’épisode de pandémie.
L’écart entre le ratio marge/levier pour les financements sous forme de dette privée Unitranche et Euro PP, d’une part, et le marché du high-yield, d’autre part, représente dès lors autour de 60 points de base (bp) par « tout de levier », mais varie dans le temps et tend à diminuer.
C’est une différence importante (de l’ordre de 150 pb pour des émetteurs de levier 3x par exemple).
Des avantages, mais à un prix
Le paysage du financement en France a ainsi fortement changé ces dernières années dans un sens favorable aux emprunteurs avec l’apparition de financements alternatifs à destination des small-mid caps (dette privée, Euro PP...) en complément du marché du high-yield. Mais la rémunération attendue par les investisseurs sur ces dettes est plus élevée pour un niveau de risque (levier) équivalent. Cela pose la question de l’accessibilité du marché du high-yield, pour laquelle le niveau d’exigence et de transparence peut être difficile à atteindre. A contrario, il est compréhensible que les investisseurs dans une dette privée, éventuellement peu liquide, demandent une rémunération plus importante. Ainsi, les avantages d’exécution de la dette privée (et dans une moindre mesure de l’Euro PP) ont un prix.
