Non-résidents, ménages et banques en relais de l’Eurosystème

Le programme d’achat d’actifs (Asset Purchase Programme – APP) de la Banque Centrale Européenne (BCE) fut initié dans le cadre des mesures de politique monétaire non conventionnelle comprenant également les opérations de refinancement à plus long terme. Il visait à abaisser les taux à long terme, à stimuler l’activité économique et à ranimer une inflation anormalement basse. Entamé en octobre 2014, son encours a culminé à 3 240 milliards d’euros en juin 2022¹. Il fut complété, à partir de mars 2020, par le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP), dont l’enveloppe fut progressivement portée à 1 850 milliards en décembre de la même année. Avec la résurgence de l’inflation, la BCE a décidé d’interrompre ses achats nets à compter de juillet 2022 dans le cadre de l’APP, puis de diminuer son portefeuille de 15 milliards par mois entre mars et juillet 2023, avant de mettre un terme aux réinvestissements à partir de juillet 2023, le portefeuille diminuant alors au rythme des tombées. Si, dans le cadre du PEPP, les tombées sont actuellement encore couvertes par les réinvestissements, ceux-ci seront calibrés au second semestre en vue d’une baisse du portefeuille de 7,5 milliards par mois, avant d’être totalement interrompus à la fin de l’année.

Nous avons, pour les besoins de l’analyse, ventilé les secteurs institutionnels en quatre catégories, selon leur comportement agrégé en matière d’opérations financières² sur titres de dette à long terme³. À l’actif du bilan, nous distinguons les secteurs qui accroissent leur exposition globale corrigée des effets de valorisation (achats de titres supérieurs aux tombées). Au passif, nous distinguons les secteurs émetteurs nets de titres de dette (émissions supérieures aux remboursements), des secteurs qui diminuent leurs dette obligataire (émissions inférieures aux remboursements). Chaque secteur apparaît donc deux fois sur notre cartographie : au titre de son comportement d’achat ou de vente de titres, et au titre de son comportement d’émetteur⁴. Ainsi que l’illustrent les schémas, les flux d’opérations des secteurs émetteurs nets et de ceux qui réduisent leur exposition sont égaux – aux arrondis près – aux flux d’opérations des secteurs acheteurs nets et de ceux qui remboursent davantage de dette obligataire qu’ils n’en émettent.

Entre le premier trimestre 2015 et le quatrième trimestre 2022, les opérations financières sur titres longs entre les différents secteurs s’élevaient, en moyenne, à 232 milliards par trimestre (voir le schéma). L’Eurosystème a effectué plus de 60 % des achats nets de titres (146 milliards par trimestre en moyenne), exclusivement sur le marché secondaire, et non sur le marché primaire, s’agissant des titres publics, conformément aux traités européens. Les baisses d’exposition, somme toute relativement modestes, des secteurs concernés dissimulent toutefois des arbitrages massifs : ces secteurs ont réalloué leurs portefeuilles vers le marché primaire pour des montants proches de leurs cessions, notamment à l’Eurosystème.

Outre l’Eurosystème, les secteurs présentant les montants nets d’opérations les plus élevés étaient les administrations publiques (environ 83 milliards d’émissions nettes moyennes par trimestre), le reste du monde (73 milliards d’émissions nettes) et les autres intermédiaires financiers (59 milliards d’achats nets).

Entre le premier trimestre 2023, qui marque le début du resserrement quantitatif (quantitative tightening, QT), et le quatrième trimestre 2023, qui correspond aux dernières données disponibles des comptes financiers de la zone euro, l’exposition de l’Eurosystème aux titres de dette à long terme a, en moyenne, reculé de près de 50 milliards par trimestre. Dans le même temps, les échanges nets moyens trimestriels de titres entre secteurs institutionnels ont progressé de plus de moitié, atteignant environ 360 milliards (voir le schéma).

Premier fait saillant, l’Eurosystème est le seul secteur (ou sous-secteur) à réduire son exposition depuis le début du QT. Les quatre secteurs institutionnels qui réduisaient leur exposition aux titres longs lors du programme d’assouplissement quantitatif (QE) – ménages, reste du monde, IFM hors Eurosystème, administrations publiques – sont pour leur part devenus acheteurs nets. Sous cet angle, le QT apparaît donc symétrique au QE, les montants d’achats nets trimestriels observés depuis le début du QT étant toutefois presque le décuple que les baisses d’exposition au cours du QE. En contradiction avec les conséquences attendues du QT mais sous l’influence du contexte économique, les émissions nettes trimestrielles de titres longs ont progressé de 60 % (195 milliards par trimestre lors du QE, 311 milliards depuis le début du QT). Ainsi, les flux trimestriels d’émissions nettes des administrations publiques se sont envolés de près de 30 %. Surtout, les institutions financières et monétaires hors Eurosystème (i. e. les banques) – qui réduisaient leur dette obligataire lors du QE – sont devenues émettrices nettes lors du QT, face à la nécessité, pour nombre d’entre elles, de substituer de nouvelles ressources aux TLTROs (Targeted Longer term Operations) et aux dépôts de la clientèle réalloués vers des instruments mieux rémunérés et non constitutifs de ressources bancaires (à l’instar des titres de dette à long terme émis par les autres secteurs institutionnels).

Pour instructives qu’elles soient, les premières évolutions mises en lumière par les comptes financiers depuis le commencement du QT ne sont pas sans doute pas extrapolables jusqu’à son épilogue. Il n’est notamment pas exclu que l’appétit des banques pour les titres souverains se heurte, à terme, à des limites d’exposition non encore atteintes. Un développement que l’Eurosystème devra considérer avec attention car il pourrait le conduire à tempérer la normalisation de son bilan face à la nécessité de préserver les ratios de liquidité bancaires (LCR) – qui viennent tout juste d’amorcer leur baisse et encore très élevés – à des niveaux suffisants aux yeux du marché.