Les banques constituent le premier débiteur des marchés derrière les États. Elles ont recours aux marchés obligataires pour financer une partie de leurs opérations. L’idée répandue qu’elles prêtent l’argent des déposants est simplificatrice. Les banques ont un besoin impérieux d’autres sources de financement. La plus importante vient de l’épargne investie dans les marchés financiers sous forme d’obligations. Quelques chiffres permettent d’apprécier l’importance de ce marché souvent méconnu. D’après les statistiques de la Banque Centrale Européenne (BCE), les encours d’obligations émises par le secteur bancaire européen atteignent 3 837 milliards d’euros à fin mars 2023, soit environ 30 % du produit intérieur brut (PIB) de la zone euro et 15 % de la totalité des actifs du secteur. Au sein des indices de référence ICE BofA libellés en euro, les obligations bancaires représentent près de 40 % de l’univers du crédit et 10 % de la dette dans son ensemble. Les banques dépendent donc fortement de la dette obligataire. Ce paradoxe n’est qu’apparent si nous comprenons que le rôle des banques est précisément de faire circuler l’argent dans l’économie réelle par le biais des dépôts et des prêts, mais aussi dans la sphère financière, à travers les portefeuilles de liquidité, les obligations émises et les opérations de pension livrée.
Les effets de la crise financière
La grande crise financière de 2008-2009 a conduit à la restructuration du marché de la dette bancaire, provoquant un grand bouleversement pour ce secteur. La perte de confiance a entraîné la quasi-disparition de certaines sources de financement comme les obligations titrisées ou le marché interbancaire non collatéralisé. Les autorités publiques ont été contraintes de soutenir les banques pour éviter une aggravation de la crise. Les exigences réglementaires ont été considérablement renforcées. Ce processus a pris une dizaine d’années et il éclaire aujourd’hui la structure de ce marché.
L’idée principale qui guide les réglementations bâloises et leur transcription par l’Union européenne est de ne pas reproduire les soutiens publics désordonnés accordés dans le sillage de la grande crise financière. En plus du renforcement des fonds propres, la dette bancaire placée auprès des marchés est envisagée comme un deuxième rempart dans des scénarios de résolution, avant toute intervention publique. La participation des créanciers aux pertes peut paraître logique, mais elle a été défaillante pour les dettes émises par les banques avant 2008. Voici la liste des « nouvelles » catégories de dette bancaire, de la plus risquée à la plus sûre :
– les instruments dits « Additional Tier 1 » ont pour but de permettre aux autorités publiques d’imposer des pertes aux investisseurs avec une meilleure sécurité juridique et un minimum de justification. Ils sont perpétuels, sans aucune incitation à rembourser de façon anticipée, subordonnés à tous les autres engagements de la banque hormis les fonds propres, et le paiement des intérêts est à la discrétion de la banque et du régulateur ;
– les instruments dits « Tier 2 » ou subordonnés font aussi partie du capital réglementaire des banques et sont donc susceptibles d’absorber les pertes en cas de résolution. Leur forme est plus favorable aux investisseurs, car ce sont des obligations datées, dont les intérêts doivent être payés ;
– les instruments dits « senior non preferred » ou « senior HoldCo » servent d’abord à remplir des exigences réglementaires supplémentaires appelées « TLAC » (Total Loss Absorbing Capacity) pour les banques systémiques et « MREL » (Minimum Requirement for Eligible Liabilities) pour les autres. L’idée est toujours d’absorber les pertes, mais avec un pourcentage inférieur aux Tier 2, en raison de la subordination ;
– les instruments dits « senior preferred » ou « senior OpCo » sont de véritables outils de financement du bilan des banques. Étant donné l’ensemble des coussins de sécurité mentionnés ci-dessus, les investisseurs les considèrent comme relativement bien protégés du risque de perte ;
– les instruments sécurisés, principalement « covered bonds », offrent un niveau de sécurité maximale grâce à un cadre juridique spécifique et protecteur, la surveillance des agences de notation, et la mise en garantie exclusive d’un portefeuille de prêts hypothécaires généralement immobiliers. Cela s’ajoute à la garantie de la banque.
Malgré tous ces efforts pour bien différencier chaque instrument, la stabilité financière reste une véritable difficulté pour les autorités publiques. Leur intervention apparaît comme moins risquée dans de nombreux cas, comme pour Silicon Valley Bank ou Credit Suisse. Les effets de contagion et de panique sur les marchés peuvent coûter bien plus cher à un pays qu’un soutien ponctuel à une institution financière. C’est pourquoi des exceptions existent et rendent les résolutions bancaires surprenantes.
Concernant les tendances récentes de l’obligataire bancaire, les changements les plus marquants viennent, comme souvent sur ces marchés, des banques centrales, c’est-à-dire pour nous de la BCE. La BCE lutte contre l’inflation en remontant les taux et en arrêtant les opérations de refinancement à long terme du secteur bancaire « TLTRO » (Targeted Long Term Refinancing Operations). Cette politique plus restrictive renchérit le coût des dettes émises par les banques et force le secteur à faire davantage appel aux marchés financiers, dans ce moment délicat.
L’impact sur la profitabilité des banques se matérialise graduellement à mesure qu’elles renouvellent les émissions obligataires existantes, majoritairement à taux fixe. Depuis le début de 2022, le coût de financement de la dette bancaire européenne a augmenté d’environ 350 points de base : une banque européenne qui payait en moyenne 0,6 % pour émettre de la dette sur le marché début 2022 doit maintenant consentir à débourser un peu plus de 4 % en moyenne. Les modèles bancaires qui s’appuient sur des bases de dépôts stables, granulaires et moins onéreuses sur la portion à vue sont avantagés par rapport à ceux majoritairement financés sur les marchés.
En plus de cet effet prix défavorable, les banques européennes doivent aussi augmenter leur volume d’émission sur les prochains trimestres, pour plusieurs raisons :
– l’évolution structurelle des bilans bancaires, avec une érosion des bases de dépôts couplée à une résistance des encours de prêts, force les banques à combler la différence à l’aide de ressources marchés ;
– la non-prolongation des TLTRO par la BCE doit être partiellement remplacée par de la dette émise sur les marchés ;
– la réglementation « MREL » contraint certaines banques à émettre des dettes « senior non preferred » ou « senior HoldCo » d’ici fin 2023 ou 2024. Cela devrait se traduire par une hausse de près de 10 % du volume de la dette émise par les banques sur le marché euro dans les 18 à 24 mois, pour dépasser les 4 000 milliards d’euros.
La capacité des banques à émettre sur les marchés dans de bonnes conditions redevient un sujet d’attention pour les investisseurs. Dans un contexte macroéconomique incertain, il en faut peu pour que les marchés redeviennent nerveux, comme en mars 2023 ou en septembre 2022. Pour l’instant, le secteur bancaire européen se porte bien dans son ensemble. Les futurs facteurs de tension seront sans doute plutôt exogènes, étant donné la bonne qualité des actifs bancaires.
