Avant d’entrer dans le vif du sujet, il est important de rappeler que 2022 se démarque de manière significative. Elle se classe comme la troisième pire année pour un portefeuille diversifié, composé de 60 % du S&P500 et de 40 % d’obligations à 10 ans américains, depuis l’année 1957, année de création du S&P500. Les seules années avec des pertes plus importantes pour les investisseurs sont 1974 et 2008, caractérisées par des chocs sur les marchés boursiers, respectivement dus à une crise pétrolière et à des crises hypothécaires.
Contrairement à ces deux années, en 2022, à la fois les obligations et les actions ont enregistré des performances négatives. En effet, aux États-Unis, on a observé une corrélation positive entre les prix des actions et les obligations. Mesurée par le coefficient de Pearson sur une période de trois ans glissants, elle est passée de -0,5 en décembre 2021 à +0,43 en mars 2023.
Cette tendance à la hausse de la corrélation a été relevée dans l’ensemble des pays développés. Au Canada, elle a dépassé +0,5, tandis qu’au Japon, elle a atteint +0,4. En France et au Royaume-Uni, des corrélations positives ont également été constatées ces trois dernières années, s’établissant respectivement à +0,3 et +0,25.
Le niveau actuel de corrélation est exceptionnel pour le XXIe siècle. Seule une brève période autour de la crise des subprimes en 2008 a vu un phénomène identique. En général, au cours du siècle actuel, la corrélation entre les actions et les obligations a été négative, avec une moyenne de -0,28. Ce phénomène semble donc atypique. Cependant, si l’on examine une période plus longue, depuis la création du S&P500, une corrélation proche de +0,4 n’est pas si inhabituelle. En moyenne au XXe siècle, elle était de seulement +0,25. Les périodes au cours desquelles actions et obligations ont affiché un comportement similaire sont nombreuses. À titre d’exemple, entre 1983 et 1987, les politiques économiques mises en place sous le nom de « Reaganomics » ont conduit à une augmentation significative de cette corrélation, qui a atteint un pic d’environ +0,6 en mai 1985.
Au regard de ces historiques, il nous semble pertinent de savoir si cette corrélation, négative lors des vingt dernières années, peut rester structurellement positive ou s’il s’agit d’un épiphénomène dû à un choc spécifique.
L’impact sur les risques
Cette question est de la première importance pour l’ensemble de la gestion d’actifs car cette corrélation a un impact direct sur les gestionnaires de portefeuilles diversifiés, tout en entraînant des conséquences indirectes sur les gestionnaires d’actifs spécialisés en actions ou en obligations.
À la suite de l’introduction du concept de portefeuille efficient par Markowitz en 1957, le portefeuille 60/40 est devenu la référence en matière de diversification. Cette allocation, par sa nature, est particulièrement sensible au niveau de corrélation actions/obligations. En utilisant des simulations de Monte-Carlo, nous pouvons évaluer l’impact d’une augmentation de la corrélation sur le risque d’un portefeuille en nous basant sur les rendements et la volatilité observés au cours des vingt dernières années.
Il ressort que ce portefeuille, avec une corrélation stable de -0,5, présente une volatilité proche de 5,8 %. Ce niveau de corrélation est similaire à celui enregistré à la fin de 2021. Cependant, si la corrélation augmente sans modifier la volatilité des actifs sous-jacents, le risque associé au portefeuille 60/40 augmente, atteignant 7 % avec une corrélation de 0, puis 8,1 % avec une corrélation de 0,5.
Ainsi, à risque constant et avec la même composition de portefeuille, un investisseur qui avait un risque de 5,8 % à la fin de 2021 se retrouve avec un risque dépassant les 8 % au début de 2023 en raison de cette hausse de la corrélation.
Ce phénomène est encore plus marqué lorsque l’on examine le drawdown. Avec une corrélation de -0,5, le drawdown est de -7,7 %, mais il atteint près de -12,9 % lorsque la corrélation atteint 0,5. Par conséquent, pour le même portefeuille, le drawdown estimé augmente de plus de 60 %.
Ces changements de corrélation entraînent des répercussions indirectes sur l’ensemble des stratégies de gestion d’actifs. En effet, la modification du niveau de risque associé provoque des mouvements d’achats ou de ventes de titres. Les gérants de portefeuilles travaillant à un niveau de risque constant, ou qui doivent respecter une valeur maximale de la Value at Risk, sont contraints d’ajuster le niveau d’exposition ou de levier en fonction de cette corrélation.
Prenons l’exemple d’un portefeuille composé de 60 % d’actions et de 40 % d’obligations à 10 ans. Le risque de ce portefeuille est estimé à 7 % en cas de corrélation nulle entre les actions et les obligations. Cependant, lorsque la corrélation est de -0,5, comme à la fin de 2021, l’exposition aux actions peut augmenter considérablement, jusqu’à 70 %, sans en affecter le risque. En revanche, lorsque la corrélation entre actions et obligations est en hausse, le gérant est contraint de réduire une grande partie de son exposition aux actions (et donc d’acheter des obligations) pour garder son risque constant. À fin 2022, le portefeuille est alors investi à 40 % d’actions. Ces ajustements d’allocation en réponse aux variations de corrélation peuvent être significatifs.
Quels facteurs influencent cette corrélation ?
Pour déterminer les facteurs influençant cette corrélation, il faut se référer à la théorie financière. Le prix des actions comme celui des obligations peut être déterminé par des modèles d’actualisations des flux futurs (Dividend Discount Model, Discounted Cash Flow). Le prix de ces deux types d’actifs est sensible à un facteur d’actualisation directement affecté par les taux d’intérêt sans risque, et donc indirectement influencé par le niveau de l’inflation. De plus, il convient de souligner que chaque catégorie d’actif réagit de manière distincte à une prime de risque spécifique, ce qui a tendance à réduire la corrélation entre les deux en raison d’un phénomène de « flight to safety », comme l’a décrit Gulko en 2002.
Cette intuition théorique est complétée par la richesse de la littérature académique et notamment deux papiers de recherche de ce début d’année 2023. Rappelons toutefois que les résultats sont fluctuants en fonction de la fréquence d’observation ou la méthode d’estimation de la corrélation.
Brixton et al. (2023) mettent en évidence que la corrélation long terme peut être modélisée par trois grands facteurs : la volatilité de la croissance, celle de l’inflation et la corrélation entre inflation et croissance. Ces mesures d’incertitude permettent d’appréhender au mieux la corrélation actions/obligations sur longue période.
Cette étude peut être complétée par Molenaar et al. (2023), mettant en évidence que la corrélation mesurée sur une période plus courte est sensible à l’incertitude planant autour de l’inflation mais que le niveau de l’inflation est également déterminant. Ils ajoutent que le niveau du taux réel court terme est significativement impactant sur le niveau de la corrélation actions-obligations.
La fin d’une politique accommodante et des taux négatifs rime-t-elle avec le retour à une corrélation positive ?
Positive en 2022, la corrélation six mois est redevenue négative en 2023. Ce phénomène est mesurable dans l’ensemble des zones géographiques (Japon, Canada, France). Ce mouvement vers une anti-corrélation entre actions et obligations s’explique en grande partie par la baisse de l’inflation (3,2 % vs 6,5 % au 31 décembre 2022 aux États-Unis et 5,3 % vs 9,2 % en zone euro). D’un point de vue prospectif, il semble que ce phénomène pourrait se poursuivre avec une baisse de la croissance anticipée et l’augmentation des primes de risques actions et obligations. Cependant, il faut rester vigilant : l’incertitude entourant ces données est élevée, et elle pourrait être sensiblement modifiée en cas de nouveaux chocs économiques ou géopolitiques.
En conclusion, l’impact de la corrélation entre actions et obligations a souvent été sous-estimé, et sa volatilité croissante nécessite des ajustements dans la construction des portefeuilles. Il devient essentiel de rechercher la diversification de son portefeuille. Elle peut s’obtenir par la nature des classes d’actifs ou des primes de risques. Mais il semble également nécessaire de construire son portefeuille à l’aide de données de natures ou de structures différentes. La combinaison de stratégies indépendantes peut permettre aux investisseurs de résister aux différents cycles et d’améliorer le profil de rendement/risque de leurs portefeuilles.
