Ces pistes pour relancer
la liquidité des SCPI illiquides

Aujourd’hui, de nombreuses sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) sont illiquides. Selon les chiffres de l’Association française des sociétés de placement immobiliers, au 31 décembre dernier, 2 368 millions d’euros n’avait pu être compensés par l’arrivée de nouveaux capitaux. Ils se trouvent donc « en attente ». Cela représente 2,67 % de la capitalisation globale du marché. Mais ce phénomène d’illiquidité n’est pas généralisé. Le monde de la SCPI est actuellement très fractionné, selon l’ancienneté des produits et la typologie des actifs détenus.

Toujours selon les chiffres de l’association professionnelle, 26 SCPI affichent un pourcentage de parts en attente supérieur à la moyenne. Trois d’entre elles dépassent même le pourcentage de 10 %. Novapierre Résidentiel de Paref gestion, Pierrevenus d’Aestiam et Patrimoine Croissance Impact de Praemia. Cette situation a amené les assets concernés à prendre des mesures.

Rapide point technique : une SCPI peut prendre deux formes. Si elle est à capital fixe, la société de gestion doit organiser un marché secondaire où se confrontent l’offre et la demande. Sur une SCPI à capital variable, en revanche, il n’y a point de marché secondaire. En situation ordinaire, cas le plus fréquent aujourd’hui, les nouveaux flux de collecte viennent ainsi assurer la liquidité des porteurs désireux de sortir. Mais sans collecte, point de liquidité ! Pour se sortir de ce bourbier, les sociétés de gestion ont, à date, une palette d’outils à disposition.

Certaines ont institué des fonds de remboursement, faisant de fait porter la liquidité sur la SCPI. Cette solution est apparemment séduisante, d’autant qu’elle peut permettre de favoriser les petits porteurs en plafonnant le nombre de parts bénéficiant de ce système. Elle n’en reste pas moins contraire à l’intérêt de la SCPI. Explication : le financement de ces poches de liquidité passe par la cession d’immeubles. Or, aujourd’hui, seuls les meilleurs produits se vendent. L’opération se réalise donc au détriment des porteurs qui restent. En outre, elle est insuffisante pour rembourser les gros porteurs. Tel est le cas des sociétés civiles utilisées comme unités de compte (UC) dans les contrats d’assurance vie et ayant significativement investi en SCPI. Tel est le cas aussi des assureurs qui ont proposé des SCPI comme UC et, après assuré leur liquidité, les conservent dans leurs fonds généraux faute de possibilité de les céder.

Autre solution : transformer la SCPI en SCPI à capital fixe. Cela fait partie des « autres mesures appropriées » sous-entendues par le L. 214-93 du Code monétaire et financier : « Lorsque la société de gestion constate que les ordres de vente inscrits depuis plus de douze mois sur le registre (...) représentent au moins 10 % des parts émises par la société, elle en informe sans délai l’Autorité des marchés financiers. La même procédure est applicable au cas où les demandes de retrait non satisfaites dans un délai de douze mois représentent au moins 10 % des parts. Dans les deux mois à compter de cette information, la société de gestion convoque une assemblée générale extraordinaire et lui propose la cession partielle ou totale du patrimoine et toute autre mesure appropriée. »

L’objectif ? Laisser fluctuer le cours dans le cadre d’un marché secondaire. Mais cela ouvre la voie à des acquéreurs à prix cassé et donc, en l’absence d’efficience du marché, à une forme de spoliation des petits porteurs. Comme le gérant de la SCPI n’a aucun moyen de réguler le cours de ce marché secondaire, le risque est grand d’un sentiment d’abandon au niveau des porteurs de parts, petits ou gros. Une telle stratégie réduirait donc à néant toute velléité de relance à court terme.

Si utiles soient-elles, ces mesures sont par définition insuffisantes, car les SCPI ont besoin de collecter à nouveau pour financer les investissements nécessaires à la mise à niveau de nombre de leurs actifs, pour permettre leur relocation dans des conditions satisfaisantes. Sans compter les engagements en vente en l’état futur d’achèvement (VEFA), où il convient de financer les appels de fonds futurs. Il faut enfin ajouter l’impossibilité de saisir de nouvelles opportunités d’investissements qui, aux prix actuels, bénéficieraient à l’ensemble des porteurs de la SCPI. D’où le risque d’un cercle vicieux de dégradation de la SCPI concernée.

Comment régler les problèmes de liquidité et relancer la collecte sur ces SCPI ? Reprenons l’équation par les deux bouts. Côté collecte brute, les SCPI traditionnelles ne trouvent plus preneur, compte tenu d’un rendement jugé insuffisant par les investisseurs, en comparaison avec celui délivré par les nouvelles SCPI. Il y aurait beaucoup à dire à ce sujet, le rendement d’une SCPI étant aujourd’hui considéré sans précaution, par exemple sans tenir compte de l’effet du différé de jouissance sur les nouvelles parts. Mais tel n’est point notre sujet, l’Autorité des marchés inanciers (AMF) étant récemment sortie du bois sur les taux affichés sur le jeunes SCPI !

Côté sorties, de nombreux porteurs cherchent à céder leurs parts : ils sont aujourd’hui bloqués par l’absence de souscripteurs, la collecte du marché s’orientant vers d’autres produits. Traditionnellement, lorsqu’un marché est bloqué, les prix baissent jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre soit trouvé entre les prétentions des vendeurs et celles des acheteurs. Compte tenu du mécanisme actuel de fixation des prix des SCPI, à la discrétion des asset managers, cet équilibre n’est plus trouvé et si un vrai marché existait, une baisse drastique des prix, probablement déconnectée de la réalité économique, serait sans doute observée.

Depuis juillet dernier, les SCPI sont soumises à deux évaluations annuelles de leur patrimoine. Au 31 décembre, une nouvelle évaluation de la valeur des SCPI a été réalisée. Elle a mis en évidence, une nouvelle baisse des certaines valeurs, en particulier en immobilier de bureau. Compte tenu du mécanisme actuel d’encadrement de la valeur de souscription des SCPI entre +10 et -10 % de la valeur de reconstitution, certaines SCPI ont été amenées à baisser leur valeur de part pour rester dans cette fourchette. Afin de ne prendre aucun risque – et de faciliter leur communication –, la plupart des asset managers se sont alignés sur la valeur centrale, ne faisant apparaître ni décote ni surcote par rapport à cette valeur. Problème : cette valeur centrale, la valeur de reconstitution, est égale à la valeur de réalisation du portefeuille de placements, majorée par les frais d’acquisition des immeubles et les frais de souscription de la SCPI. Cette règle a été instauré dans un souci de protection des porteurs existants afin que les nouveaux entrants n’acquièrent par le patrimoine existant au rabais. Parfait dans un monde de collecte, mais comment expliquer aujourd’hui à un nouvel entrant qu’un lui intègre dans son prix des frais d’acquisition d’immeuble alors aucune acquisition n’est prévue ! Du moins tant que le marché des parts en attente n’est pas soldé. La réalité de la règle actuelle : on propose ainsi d’acquérir des parts de SCPI à un prix supérieur de 15 à 20 % à la valeur des immeubles sous-jacents. Et ce alors, même qu’on explique, dans le cadre de la création de nouveaux supports opportunistes, qu’on peut acheter des SCPI à une valeur inférieure à leur valeur de réalisation. Cherchez l’erreur !

Il faudra, avec le régulateur, réfléchir aux modalités de calcul de cette valeur de reconstitution. En attendant, il n’est pas d’autre solution que de casser les prix. Comme cela risque se produire sur les nouvelles plateformes qui se développent actuellement (voir encadré). Objectif : proposer des SCPI à une valeur de l’ordre de la valeur de réalisation, frais inclus. Voire moins : les SCPI en soldes. Juridiquement, la règle du tunnel +10 % / - 10 % n’est en rien une règle impérative. Les textes prévoient seulement que la société de gestion devra justifier tout écart supérieur à 10 % entre le prix de souscription et la valeur de reconstitution et le notifier à l’AMF.

Quels seraient les avantages d’une forte baisse du prix ? En pareille situation, la réglementation prévoit d’interroger les vendeurs sur le maintien ou non de leur ordre. Au moins, certains d’entre eux seraient amenés à retirer leur offre de cession, le prix proposé justifiant la conservation des SCPI en attente d’un retour à meilleure fortune. Cela aurait l’avantage de dégonfler les marchés secondaires et de permettre à ceux qui ont réellement besoin de vendre leurs parts de trouver un acquéreur.

Parallèlement, ce prix permettrait à des investisseurs de se positionner, certes sans être totalement protégés d’une nouvelle baisse, mais à prix d’entrée tel qu’il leur permettrait de la supporter, et avec une rentabilité élevée. Enfin, en supposant que cette baisse de prix génère une collecte nette positive, il serait possible d’acquérir de nouveaux biens immobiliers, à un prix tel que ce serait relutif pour l’ensemble du portefeuille.

Techniquement, cette baisse de prix n’aurait finalement pas d’influence sur la valorisation des SCPI, détenues à long terme. Elles pourraient même bénéficier du caractère relutif d’une éventuelle collecte nette positive, sachant le prix pourrait être repositionné à un niveau plus normal dès le retour à l’équilibre des ventes et des souscriptions. L’histoire en témoigne : toutes les crises immobilières ont été suivies d’une période de reprise, allant bien au-delà des prix les plus hauts précédant ces crises.

En outre, l’objectif recherché à l’acquisition de SCPI en direct étant la constitution de revenus complémentaires, ceux-ci n’ont aucune raison d’être affectés par l’évolution de la valorisation, même s’ils peuvent être soumis à d’autres aléas. Donc, pas de perte de revenus pour ceux qui en vivent ! Pour les SCPI détenues en unité de compte dans des contrats d’assurance vie, il suffira d’attendre un retour à meilleure fortune d’autant qu’à la souscription de ces parts, il a été clairement annoncé aux investisseurs concernés que la durée de placement recommandée était de huit ans.

Mais cette stratégie n’a de sens que si le produit proposé a un attrait économique. Or, certaines SCPI sont chargées de biens qui, soit ne correspondent pas à leur objet, soit sont aujourd’hui obsolètes. Tout le monde connaît cette SCPI spécialisée qui, à l’époque de sa gloire, s’est chargée en bureaux parce qu’elle ne trouvait pas suffisamment de matière dans sa spécialité, et qui aujourd’hui s’en mord les doigts car cette diversification plombe sa performance. Que dire de ces SCPI bureaux qui, de bonne foi, ont investi dans des lieux et des bâtiments qui ne seront plus jamais utilisés à cette fin et dont la transformation, en logements par exemple, est compliquée par les règles d’urbanisme et de délivrance des permis de construire actuellement en vigueur ? Même si, au prix d’investissements significatifs, ces actifs avaient la possibilité de retrouver leur place sur le marché, les SCPI propriétaires n’ont pas les moyens de faire ces investissements. Quel que soit leur prix, ces SCPI ne retrouveront pas la faveur des épargnants. Pourquoi donc se charger de biens compliqués, ou ne répondant pas à leur attente, alors qu’il existe des SCPI pures, ou récentes, et donc sans biens obsolètes ? D’autant que ces biens, mal ou pas loués, en plombent le rendement...

Dans ces conditions, il ne faut pas hésiter : il faut scinder ces SCPI en deux nouvelles SCPI ! Ce n’est pas prévu expressément par les textes, mais ce n’est pas interdit. Et si c’est dans l’intérêt des clients, on devrait trouver les moyens de mettre en œuvre une telle scission. La première SCPI conserverait ce qui correspond à son objet et/ou à ce qu’on achèterait aujourd’hui. Elle serait relancée et dans ces conditions, et à un prix adapté conformément à l’idée précédente, elle retrouverait sans problème sa place dans la collecte avec une rentabilité améliorée.

L’autre SCPI contiendrait le reste. Soit des biens d’objet différent (voir l’exemple de bureaux ci-dessus), soit des biens à reconvertir avec création d’une SCPI de recovery, avec un horizon de 10 ans ou plus. Pour ces dernières, compte tenu du flou autour de leur valorisation (que vaut un immeuble de bureau dont l’avenir est d’être transformé en logements, dont le maire refuse aujourd’hui cette transformation ?), il serait alors sans doute opportun de la transformer en SCPI à capital fixe, et de laisser faire le marché... Notre réserve précédente vaudra toujours, mais elle ne s’appliquera qu’à une petite partie de l’investissement du client.

Retrouver la liquidité passe aussi par des efforts de transparence. Il est évident qu’un asset a le moyen de prévoir l’évolution des revenus de la SCPI bien avant que quiconque d’autre ne puisse le faire (échéance des baux, concurrence locale de nouveaux locaux répondant mieux aux attentes des locataires...). Ce type d’information devrait être public, voire obligatoire, comme les alertes sur résultats des entreprises. Car l’information disponible aujourd’hui est insuffisante pour permettre une analyse pertinente des SCPI. Si on souhaite une reprise du marché, celle-ci ne pourra se faire qu’à travers une grande transparence sur les sous-jacents, avec prise en compte, dans la valorisation, des mauvaises nouvelles attendues. Dans les SCPI de recovery, s’il y en a un jour, les projets et les résultats attendus devront être présentés, suivis, et les résultats analysés, qu’ils soient conformes, ou non.

Effort de transparence également sur les frais. Pendant les périodes fastes, les prélèvements de frais de toutes natures ont augmenté de façon continue ; même les professionnels ont du mal à s’y retrouver ! On peut même rêver à la création d’une, ou plusieurs, agence(s) de notation des SCPI. Celles-ci pourraient travailler sur les éléments publics (mais on en connaît les limites), ou mieux sur les éléments fournis par les assets eux-mêmes, qui ouvriraient leurs dossiers à ces interlocuteurs, comme pour une notation d’entreprise. Cette notation aurait intérêt à être multicritères, par exemple revenus, localisation, niveau d’investissements, etc. plutôt que globale, permettant aux investisseurs de choisir en fonction de leurs objectifs. Le sujet est certes compliqué, mais il pourrait passer par un groupe de travail entre certains assets et leurs représentants, ou des spécialistes du marché, pour proposer une grille et des critères de notation.

Il faut enfin faire preuve de créativité et imaginer les moyens d’une meilleure fluidité du marché. Quitte à réinventer de nouveaux modes de commercialisation de SCPI, imaginons un fonds croissance, qui investirait dans des parts de SCPI « décotées », avec une rentabilité nette attendue d’environ 5 % et, de toute façon, une garantie en capital grâce aux loyers réinvestis. On peut aussi envisager la relance de fonds euro immobiliers, investissant partiellement comme un fonds euro classique, partiellement sur des opportunités. Aussi, il faudrait définir des modalités d’investissement plus en phase avec la notion de long terme attachée à ce type d’investissement : pénalités temporaires de sortie, pas de droit à l’arbitrage ou au rachat partiel, valorisation intégrant un coût de la liquidité, paiement en titres – ces deux dernières idées nécessitant des évolutions réglementaires. Enfin, réfléchir aussi aux véhicules du futur, voire à de nouveaux territoires de distribution. Avec Eltif 2, par exemple.