La France dispose de tous les atouts pour être une place financière importante, influente et innovante : des banques et des compagnies d’assurances de premier plan, une place de cotation significative et un bassin d’épargne profond régulièrement alimenté par les ménages. Enfin, fait trop souvent méconnu, la France dispose d’une industrie de gestion d’actifs parmi les plus importantes et puissantes en Europe, tant en matière d’encours gérés que d’expertises reconnues et de capacité d’innovation. Le nombre de sociétés de gestion a ainsi augmenté de 30 % en quinze ans, et les encours gérés représentent environ 5 000 milliards d’euros. Cependant, cette industrie de la gestion d’actifs fait face à de nombreux vents contraires : accumulation des contraintes réglementaires, concurrence exacerbée des autres produits d’épargne, évolution de la répartition de valeur, etc.
À l’heure où les grands équilibres qui gouvernent et influencent le monde depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale sont sérieusement remis en cause, la France pourra-t-elle s’appuyer sur cette industrie de la gestion d’actifs pour financer son économie et les transitions, protéger sa souveraineté et, plus généralement, conserver son leadership en Europe ? Peut-être pas...
Les intéressantes leçons
des vingt dernières années
En vingt ans, la pression réglementaire sur l’industrie financière, en particulier sur la gestion d’actifs, a profondément augmenté. En s’appuyant notamment sur deux dogmes prédéfinis par la Commission européenne : l’investisseur de détail n’est pas suffisamment protégé, ni informé, et les prix doivent baisser et être plus transparents.
Pour quels résultats ? Force est de constater que l’épargnant en quête d’informations dispose de très nombreux documents, avant, pendant et après tout investissement dans un produit d’épargne. Dispose-t-il cependant d’une information plus compréhensible et se trouve-t-il désormais mieux informé ? Nous pouvons en douter. Quant aux prix, ils n’ont sans doute pas baissé significativement. Mais il n’existe pas encore d’étude de référence, paneuropéenne, permettant de réellement comparer la tarification des différents produits d’épargne.
Un mot sur le modèle de tarification traditionnellement utilisé pour les produits gérés par les sociétés de gestion active : il repose sur un prélèvement de frais de gestion payés par les investisseurs, les producteurs se chargeant ensuite de rémunérer l’ensemble de la chaîne de valeur, notamment par le biais de rétrocessions versées aux distributeurs.
Sur un euro de frais de gestion, les gestionnaires en gardent un tiers seulement
Si ce modèle n’a pas été remis en cause, même si telle était la volonté de la Commission lors de la présentation de la Retail Investment Strategy (RIS), la répartition de la valeur entre les différents acteurs de la chaîne a en revanche évolué significativement, au profit des distributeurs et au détriment des producteurs. Autrement dit, des gérants d’actifs. La prédominance des acteurs de distribution pour accéder à l’épargnant de détail, leur concentration, faisant émerger des grandes plateformes puissantes, et la concurrence exacerbée entre les producteurs ont eu pour effet une inflation des coûts de commercialisation pour les sociétés de gestion.
Dans le même temps, les obligations de reporting et de transparence ont amené les sociétés de gestion à se doter de nouveaux outils et à acquérir des nouvelles données, par exemple pour respecter les contraintes en matière d’ESG ou être en mesure de se comparer à des indices de référence. Enfin, les gérants d’actifs ont dû adapter leur organisation et augmenter leurs moyens pour produire et mettre à jour la documentation réglementaire à destination des investisseurs. Sans faire de généralité, il est possible d’affirmer que les sociétés de gestion ne conservent plus désormais qu’environ un tiers des frais de gestion prélevés aux épargnants de détail.
Déplacement des flux vers les ETF et les structurés
Sur cette même période, et sans doute un peu plus encore depuis la crise de la Covid-19, la répartition des investissements entre les différentes classes d’actifs ou catégories de produit a évolué significativement pour les investisseurs non professionnels. Ainsi, la part réservée aux fonds traditionnels a diminué au profit des ETF, ces fonds indiciels, et plus récemment des produits structurés. Concernant la gestion d’actifs, pour la première fois en 2024, les encours gérés passivement ont dépassé ceux gérés de manière active.
Cette prise de pouvoir de la gestion passive soulève des interrogations. La question ici n’est pas de savoir si la gestion passive est bonne ou mauvaise pour les épargnants ; elle permet en effet aux investisseurs de s’exposer à une classe d’actifs avec des frais limités et sans surprise quant au comportement de l’ETF par rapport à son indice de référence.
Krachs et liquidité : questions autour des ETF
Mais certaines de ses caractéristiques pourraient être préjudiciables à notre capacité à maîtriser les enjeux de financement de notre économie et de souveraineté. D’une part, il existe une corrélation accrue et une hyperpolarisation des risques : les ETF n’allouent pas le capital en fonction des opportunités ou d’analyses qualitatives, mais répliquent leurs indices de référence. Tout le monde fait la même chose à tout moment, faisant courir un risque accru de krach de marché. Par ailleurs, ils peuvent entraîner une altération du prix d’équilibre de marché en concentrant les volumes de transactions sur la clôture des marchés, notamment lors des rebalancements d’indices, afin de réduire l’erreur de suivi.
D’autre part, la gestion passive est très majoritairement dominée par des sociétés américaines, dont certaines ont des filiales en Europe pour gérer les ETF à destination des épargnants français. Ainsi, seulement 2 % des encours d’ETF européens sont domiciliés en France.
La gestion passive oriente par ailleurs les capitaux vers une poignée d’indices pondérés par la capitalisation, tels que le MSCI World ou le Standard and Poor’s 500. Parmi les ETF européens, la catégorie la plus importante est celle investie dans les actions américaines, suivie par les ETF répliquant des indices mondiaux. Les actions américaines représentant environ 70 % de l’indice MSCI World, le risque de concentration sur un nombre très restreint de valeurs américaines est historiquement élevé, phénomène accentué par la prédominance des géants technologiques, les fameuses Magnificent 7, au sein des indices S&P500 et MSCI World.
Une standardisation de la gouvernance
Enfin, le vote en assemblées générales d’actionnaires est également impacté par cette prise de pouvoir de la gestion passive. La domination des plateformes de vote américaines fait émerger un risque de souveraineté. Ces plateformes sont devenues incontournables dans le processus de vote, et, en conséquence, influencent notablement le vote lors des assemblées générales des sociétés françaises cotées en bourse. Cette standardisation de la pratique du vote en assemblée générale, sans considération pour les problématiques spécifiques d’une bourse, d’un pays ou d’une entreprise, est sans aucun doute un risque majeur de perte de souveraineté pour la France.
Cette situation a sans doute contribué à l’assèchement historique de la liquidité du marché parisien, illustré par la forte baisse des introductions en Bourse et la baisse des volumes traités sur les sociétés appartenant aux indices CAC Mid 60 et CAC Small, divisés par deux en cinq ans selon les données d’Euronext.
Une souveraineté mise à mal
Le risque d’expropriation et de perte de souveraineté majeure de l’économie française n’est pas une simple vue de l’esprit. Il est déjà concret. Ainsi, les ETF et les fonds de pension américains sont aujourd’hui les principaux actionnaires de quelques grandes entreprises françaises et ont déjà la capacité d’influencer les décisions stratégiques à valider en Assemblée Générale. Total Énergies, Schneider Electric, Saint-Gobain ou encore BNP Paribas ont des actionnaires domiciliés aux États-Unis pour une proportion comprise entre 35 % et 50 % de leur capital.
En conclusion, les sociétés de gestion françaises ont globalement vu leur marge diminuer et sont donc affaiblies. Elles ont en outre perdu des parts de marché au détriment de grandes sociétés américaines et des ETF qui allouent massivement les capitaux en dehors d’Europe, et peuvent avoir des influences significatives en matière de gouvernance, et donc de souveraineté.
À bas les normes inutiles !
Cette perte d’influence et donc de capacité à allouer le capital des épargnants vers le financement de l’économie européenne est-elle irrémédiable ? Il n’est jamais trop tard pour bien faire. Trois mesures simples pourraient rapidement être décidées.
D’une part, depuis quelques mois, émerge un constat de « trop-plein » réglementaire en Europe. Les Européens sont devenus les champions du monde de production de normes et de contraintes appliquées aux agents économiques.
La Commission européenne a notamment annoncé en mars l’adoption de sa stratégie pour l’Union de l’épargne et de l’investissement, visant à améliorer la capacité du système financier de l’UE à diriger l’épargne vers des investissements productifs. La Commission souhaite « supprimer les obstacles existants (...) pour tirer parti d’un marché européen intégré, alliant envergure, profondeur, liquidité et synergies ». D’autres réflexions sont en cours – autour de CSRD et SFDR par exemple – et pourraient aboutir à des propositions de simplification réglementaire.
Comment baisser les coûts de production ?
Simplifier pour mieux protéger devrait être un objectif permanent pour réduire les coûts qui pèsent sur les entreprises et les épargnants. La volonté de faire baisser les prix pour les investisseurs est louable. Mais la Commission européenne devrait se rappeler que la meilleure manière de faire baisser les prix est de diminuer les coûts de production. Tout l’inverse a été fait depuis 20 ans.
D’autre part, il convient d’imposer un moratoire applicable à toutes les initiatives dogmatiques et contre-productives pour l’économie française et les épargnants. L’initiative Value for money (VFM) de France Assureurs, souhaitée par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, est un cas d’école. Sous prétexte de faire baisser les prix des supports utilisés dans les contrats d’assurance vie, cette VFM à l’œuvre depuis deux ans est parcellaire et contestable sur un plan méthodologique. Elle s’applique seulement à une partie des unités de compte et permet de favoriser le prix comme seul élément explicatif de la qualité d’un produit. Ces effets sont déjà visibles notamment en détournant les épargnants des actions françaises de petites et moyennes capitalisations au profit des produits à bas coûts comme les ETF ou les produits structurés qui ne sont pas concernés par la VFM.
Oui pour une value for money applicable à tous
La VFM doit au contraire permettre de renforcer la valeur ajoutée des produits proposés aux épargnants et la qualité du conseil. La politique mise en œuvre doit donc s’appliquer à tous les produits d’épargne et à toutes les parties prenantes de l’écosystème. Par ailleurs, la méthodologie retenue ne peut reposer sur une initiative isolée et doit à l’inverse associer tous les acteurs, avec une gouvernance claire et stable.
Enfin, il faut favoriser l’investissement des Français en actions. Les épargnants ont aujourd’hui une proportion trop faible d’actifs financiers par rapport aux actifs immobiliers et une proportion trop faible d’actions au sein de leurs actifs financiers. Les foyers américains détiennent 5 fois plus d’actions cotées que les ménages français et s’enrichissent proportionnellement beaucoup plus vite. En délaissant les actions cotées, les Français s’appauvrissent, n’anticipent pas les enjeux liés au financement de leur retraite, et privent de capitaux nos entreprises françaises et européennes, ce qui handicape leur croissance et le développement de notre économie.
Il est donc urgent d’agir !
