Ce que change AIFM 2

Adoptée par le Parlement européen le 13 mars 2024, la directive AIFM 2 révise à la fois les directives OPCVM et AIFM. Prenant effet le 16 avril 2026, elle va conduire à un certain nombre de modifications, tant dans l’organisation des sociétés de gestion que dans la structuration des fonds « alternatifs ». À la clé, notamment, des modifications substantielles pour les fonds qui octroient des prêts. Techniquement, AIFM 2 marque aussi une inflexion dans l’esprit même de AIFM. Contrairement à UCITS, qui se voulait « produits », AIFM était une directive « acteurs »...

Parmi les nouveautés, AIFM 2 modifie certaines règles aux Organismes de Placement Collectif et, notamment, impose aux organismes de placements collectifs en valeurs mobilières (OPCVM) et aux fonds d’investissement alternatifs (FIA) de type ouvert l’obligation de mettre en place des outils de gestion du risque de liquidité. Les Liquidity Management Tools ou LMT.

Cette obligation prend notamment sa source dans les épisodes de stress récent (crises du COVID, tensions sur actifs illiquides, divergences nationales, conflits...). Elle concerne à la fois les sociétés de gestion de portefeuille et des gestionnaires de FIA ouverts. Au niveau de l’union européenne, AIFM 2 harmonise une liste de neuf outils communs, alors qu’actuellement, l’obligation et la possibilité de mise en place de tels outils sont différentes dans presque chaque pays de l’Union. Cette liste est inclusive, en permettant la mise en place d’outils utilisés uniquement dans quelques pays nordiques. À noter : même si un outil était historiquement absent/atypique dans un droit national, l’État doit permettre son usage au moins en droit lors de sa transposition pour éviter des asymétries concurrentielles et de stabilité financière.

Le cœur de l’obligation se trouve dans l’insertion de nouveaux paragraphes à l’article 16 (AIFMD) et dans la création d’une liste harmonisée d’outils en Annexe V – FIA ouverts et II-A (OPCVM) (voir encadré). En pratique, le gestionnaire met en œuvre des politiques et procédures détaillées pour l’activation et la désactivation de tout outil de gestion de la liquidité sélectionné. Il définit aussi les modalités administratives et opérationnelles d’utilisation de cet outil. La sélection visée aux premier et deuxième alinéas ainsi que les politiques et procédures détaillées d’activation et de désactivation sont communiquées aux autorités compétentes de l’État membre d’origine du gestionnaire. En France, l’AMF rappelle que la directive AIFM 2 concerne en premier lieu les SGP agréées AIFM ou celles ayant opté pour le régime AIFM.

Bon à savoir, la suspension des rachats tout comme le cantonnement des actifs ne sont pas considérés comme des outils de gestion du risque de liquidité : ils doivent être utilisés uniquement dans des circonstances exceptionnelles. En outre, une société de gestion qui utiliserait un autre outil de gestion du risque de liquidité autre que ceux listés, devrait néanmoins mettre en place deux outils dans la liste définie par la directive. Autre détail technique : l’activation des rachats en nature est uniquement destinée à répondre aux rachats de professionnels, et en principe avec aménagements notamment pour certains ETF.

L’Autorité des marchés financiers (AMF) devrait avoir une définition large du périmètre des Fonds concernés : OPCVM, FIVG, FCPR evergreen, FCPE, FPVG, FFA, OPCI et OPPCI, FPS, FPCI, OFS. Une exception notable : si l’OPCVM ou le FIA est un fonds monétaire (Money Market Fund au sens du règlement 2017/1131), il peut ne sélectionner qu’un seul outil au lieu de deux. En pratique, pour les huit premières catégories, l’AMF devrait ouvrir une période dérogatoire « libre » jusqu’au 16 avril 2026 durant laquelle durant la mise en place des outils s’effectuerait sans agrément de l’AMF et sans information particulière. Par exemple, par la mise en place de gates.

Au vu de ces règles, quelles sont les démarches à prioriser pour les sociétés de gestion et gestionnaires de FIA ? Ils doivent sélectionner au moins deux LMT (un seul pour les MMF) appropriés parmi l’Annexe V points 2 à 8 ci-dessus, après évaluation et la pertinence de leur adéquation à la stratégie, au profil de liquidité et à la politique de rachat. Ce choix sera documenté par l’élaboration d’une note technique qui sera mise à la disposition de l’AMF. Ils établissent des « politiques & procédures » d’activation/désactivation dites gouvernance de crise, ainsi qu’une organisation opérationnelle solide en lien avec le dépositaire et le valorisateur. Notons que, autant le régime des gates et des swing pricing sont très largement connus et utilisés en France, certains ne le sont peu, voire pas. Tel est le cas du régime du double prix, par exemple.

Les acteurs en évaluent le coût de mise en place, d’organisation et de suivi, qui peut être sensible en lien avec le valorisateur et le dépositaire. Les LMT retenus sont documentés dans le règlement Prospectus et les statuts en termes d’information pour un usage potentiel dans l’intérêt des investisseurs, avec parfois les difficultés d’intégration dans la documentation réglementaire (statuts de SICAV, Règlement de FCPE...). AIFM2 renforce aussi l’information des investisseurs de la gestion du risque de liquidité, des droits de rachat et la possibilité et les conditions d’utilisation des LMT sélectionnés.

En termes de suivi de risque juridique et de conformité, sociétés de gestion et gestionnaires devront identifier la qualification d’OPC « ouvert » ou considéré comme tel, et ce, dès lors qu’il existe un rachat périodique, démontrer l’analyse de pertinence du choix des LMT, contrôler l’existence d’un outil « prévu » mais inexploitable opérationnellement. Par exemple, un swing factor inatteignable, un seuil de déclenchement des gates très/trop élevé... Enfin, il leur faut formaliser une procédure qui décide sur quels indicateurs (risque, conformité, dépositaire, selon les cas) et comment on documente l’intérêt des investisseurs. Ainsi qu’un processus « incident » (hors BAU) et des circuits rapides de notification auprès de l’autorité de tutelle.

Au-delà des Liquidity Management Tools, les évolutions de la Directive ont aussi un impact direct sur la gouvernance des sociétés de gestion. AIFM 2 impose aujourd’hui, à l’ensemble des Etats Membres, de ne délivrer ou maintenir des agréments qu’aux sociétés de gestion avec deux « dirigeants effectifs » qui se consacrent à temps plein à la conduite de l’activité de l’AIFM. Ces deux personnes physiques doivent être domiciliées dans un des Etats Membres. Plus précisément l’article 8 d’AIFM, lu en coordination avec le considérant (5) impose que la conduite de l’activité de la société soit réalisée par des personnes physiques, ayant leur résidence habituelle dans l’Union, dédiées à temps plein et étant habilités à conduire les affaires de la société. Le considérant (5) insiste par ailleurs sur le fait que les ressources humaines totales de la société de gestion doivent être proportionnelles à la taille et la complexité de l’activité de la société. Et donc potentiellement beaucoup plus nombreuses !

Les impacts de cette nouvelle rédaction de l’article 8 ne sont pas si anodins. En France, l’AMF a toujours considéré, notamment via l’instruction 2012-19, que la conduite des affaires d’un AIFM doit être effectuée par deux dirigeants effectifs avec un seul à temps plein et l’autre consacrant au moins 20 % de son temps de travail à l’AIFM. Les AIFM français ayant choisi cette voie devront donc réorganiser leur gouvernance, soit avec le passage du second dirigeant à temps plein, en s’assurant qu’il a son domicile dans l’Union, soit avec la nomination d’un troisième dirigeant à temps plein.

Les schémas avec des AIFM ayant un dirigeant effectif en Suisse ou au Royaume-Uni ou un dirigeant effectif à mi-temps ne seront plus autorisés, pour les AIFM à seulement deux dirigeants. En revanche, un AIFM pourrait être dirigé par deux personnes physiques ayant toutes les deux leur domicile en dehors du pays ou l’AIFM a eu son agrément. Certains États membres avaient pourtant des règles strictes sur le domicile des dirigeants pour éviter d’être suspecté de favoriser des « letter box entities » post Brexit. Il sera intéressant de voir comment ces nouvelles règles seront réellement appliquées, sachant que d’autres obligations réglementaires subsistent, comme exigence relative à l’administration centrale dans le pays ayant donné l’agrément, et que la prise de toutes les décisions relatives à la gestion de la société par des personnes en dehors de l’État membre d’agrément pourraient aussi avoir des impacts fiscaux potentiellement importants (ATAD, BEPS...).

Enfin, sur le sujet de la gouvernance, les premières versions du texte au moment des trilogues incluaient aussi la nomination de membre indépendant (Non Executive Directors) dans les organes de direction. Cette obligation n’a pas été retenue même si le considérant (5a) « encourage les AIFM et UCITS proposant des produits au retail à nommer des indépendants dans les organes de direction ». Ce mouvement existe déjà au niveau des Boards des sociétés de gestion et des SICAVs au Luxembourg et en Irlande, poussé par les demandes des investisseurs institutionnels internationaux.

Deux autres sujets méritent d’être mentionnés, à savoir les activités auxiliaires et la surveillance des délégations données. Sur le premier point, il est à noter que la révision étend la liste des services et activités pouvant être fournis, ou exercés, par les sociétés de gestion d’OPCVM ou de FIA. La liste des services auxiliaires autorisés a été élargie et permettra notamment aux SGP de fournir à des tiers des services comprenant « toute fonction ou activité déjà exercée par la société de gestion/le gestionnaire en ce qui concerne un OPCVM/FIA qu’elle gère (...), ou en ce qui concerne les services qu’elle fournit (...), à condition que tout conflit d’intérêts éventuel créé par l’exercice de cette fonction ou activité au service d’autres parties soit géré de manière appropriée ».

Au-delà de la différence sémantique entre l’approche française et européenne (« activité accessoire » en France et « auxiliaire » dans le cadre de la Directive), cette évolution pérennise l’approche française autorisant l’exercice auprès de tiers de services et activités non expressément nommés par les articles 6 des directives AIFM et OPCVM. La réalisation d’activités telles que la commercialisation sans Routage Transmission d’ordre (RTO) ni conseil, l’administration de fonds, mais aussi la gestion de benchmark et les différentes formes de fiducies – qui suscitent un intérêt croissant des sociétés de gestion françaises dans le cadre d’investissements en private equity/private debt ainsi que dans certains investissements immobiliers – s’en trouve ainsi confortée. Le considérant (3b) de la Directive précise également que les sociétés de gestion pourraient fournir à des tiers des services technologiques de gestion de portefeuille et de gestion des risques. Cela pourrait favoriser un pivot de certaines sociétés de gestion vers des modèles hybrides de fournitures d’outils digitaux à des tiers, ouvrant de nombreuses possibilités de diversification de revenus, d’économies d’échelle et même de bouleversement des business models classiques de l’industrie.

La délégation de la gestion du portefeuille ou de la gestion des risques – mais ce type de délégation est bien moins observée – voit également son contrôle renforcé. Pour accompagner avec le maximum de sécurité réglementaire et opérationnelle le développement de modèles « Third-Party Management Companies » dans certains pays, les régulateurs ont opté pour la mise en place de nouveaux reportings à leur destination. Les sociétés de gestion doivent fournir des informations sur les délégataires, la liste et la description des activités déléguées, le montant et le pourcentage des actifs des fonds gérés qui font l’objet d’accords de délégation concernant la fonction de gestion de portefeuille, une description de la manière dont le gérant supervise, contrôle et suit le délégataire, des informations sur les accords de sous-délégation ainsi que la date de début et d’expiration des accords de délégation et de sous-délégation.

Nul doute que les régulateurs seront particulièrement exigeants sur les moyens humains au sein de la société de gestion pour exercer la fonction non déléguée (généralement le contrôle des risques), de même que les moyens alloués pour superviser la fonction déléguée, les due diligences réalisées sur le délégataire, la fréquence de ces due diligences et le suivi des éventuels plans de remédiation chez le délégataire. Ces exigences vont sans nul doute favoriser les Third-Party Management Companies avec une organisation déjà institutionnelle, ainsi que le regroupement des plus petites.

Si la revue de la Directive AIFM n’est pas une totale refonte aux impacts majeurs pour les sociétés de gestion UCITS et AIFM (l’activité d’octroi de prêt étant cependant plus impactée), un certain nombre de modifications, précisions, extensions réglementaires nécessiteront sans doute un temps d’appropriation et de mise en œuvre à ne pas négliger pour se conformer aux textes, liés directement à l’asset management, mais aussi à d’autres corpus législatifs comme le droit fiscal. La documentation du choix et du calibrage des Liquidity Management Tools étant le premier et plus important pas pour de nombreux acteurs.