Résultats des banques européennes : Firmus, Altius, Fortius

Au risque de détourner le bon mot de Benjamin Franklin, il n’y a pas que les impôts et la mort qui soient certains en ce bas monde : chaque année, la presse hebdomadaire publiera le baromètre de l’immobilier et le palmarès des hôpitaux, chaque trimestre, Windows vous réclamera un nouveau mot de passe, les cerfs perdront leurs bois et... les banques européennes battront le consensus, tandis que les analystes réviseront leurs attentes à la hausse.

Sans surprise, donc, le cycle actuel de révisions à la hausse des banques européennes, le plus long de l’histoire récente (plus long que celui de la convergence de la zone euro ou que celui du boom du crédit d’avant-crise), s’est poursuivi au deuxième trimestre, contribuant à une surperformance boursière des banques d’environ 2 % depuis le lancement de la saison des résultats (14 juillet avec DNB).

Mais ce simple constat ne suffit évidemment pas ; il faut examiner les moteurs de cette performance pour en mesurer la pérennité, après quatre années de hausse.

Quelle que soit la métrique choisie, les résultats (voir encadré 1) sont bons. Le résultat avant impôt ressort à +6 % (3 % au T1 26, 4 % au T4 25), le nombre de surprises positives dépasse les négatives dans un rapport d’environ 6 pour 1 ; Sur le résultat net, généralement plus volatil, l’écart est de +5 % ; Le résultat avant provisions est lui aussi bien positionné, à +3 %.

Naturellement, les marchés sont plus sensibles aux perspectives qu’aux résultats passés et, là encore, l’évolution est bonne. Les analystes ont révisé leurs anticipations de profits par action de +1,5 %, une 16^e hausse trimestrielle consécutive.

Notons que les bons résultats ne s’expliquent pas totalement de la même manière que les révisions positives. Du côté des résultats, le chiffre d’affaires publié était 3 % au-dessus des attentes, avec notamment d’excellents niveaux de commissions en banque d’investissement et gestion d’actifs, les coûts quasiment identiques et les provisions nettement plus basses (environ -7 %). Le marché attache toujours plus d’importance aux revenus (notamment d’intérêts) et aux coûts qu’aux provisions, jugées trop aléatoires. En toute logique, les analystes ont donc revu les revenus à la hausse (+2 %), mais ont été déçus par les coûts (-0,5 %) et peu convaincus par la qualité de provisions (-0,3 %).

Ces chiffres agrégés dissimulent une autre caractéristique essentielle des résultats bancaires, la dispersion, qui reste bien présente : par rapport aux estimations, Bank of Ireland (+15 %), Deutsche Bank (+23 %, ajusté), BPER (+17 % ajusté) ou NatWest (+11 % ajusté) ont publié les meilleurs chiffres, à l’opposé de Handelsbanken, BCP (-5 %) ou pire Caixabank (-11 %). Autrement dit, et comme souvent avec les banques, il n’y a pas « une » saison européenne, il y en a une quarantaine et de nombreuses possibilités de se positionner en amont. On retrouve ce phénomène dans les révisions : certaines voient les anticipations s’envoler grâce à la qualité des résultats, (Bank of Ireland +6 %, UBS +5 %, ABN Amro +6 %), d’autres ne progressent que légèrement malgré les excellents résultats (Deutsche Bank +2 %) ou baissent fortement (RBI -4 %, Sabadell -3 %).

Pour compliquer encore les choses, il y a la réaction du marché le jour des résultats, qu’on ne peut ignorer. C’est le juge de paix définitif : tous les beats ne se valent pas, car le marché attache plus de valeur (ou de « multiple ») à certaines lignes du compte de résultat, à des annonces spécifiques ou à de nouvelles perspectives. De manière générale, les réactions à l’annonce des résultats n’ont pas été très marquées (fourchette de +/- 2 % par rapport au secteur), mais permettent de discerner ce que le marché apprécie en ce moment. Ainsi, on note la très forte dynamique de la gestion de patrimoine chez Standard Chartered ou, à l’inverse des chiffres de collecte décevants chez Julius Baer.

Le contraste observé chez les banques suédoises (SEB +4 % vs l’indice, SHB -4 % vs l’indice) démontre à nouveau l’importance de la dynamique des revenus d’intérêt, qui est à l’opposé chez ces deux banques. Il en va de même pour Caixabank ou AIB (-6 % vs l’indice), toutes deux pénalisées par de faibles revenus d’intérêts. Cet effet est d’autant plus significatif que les taux d’intérêt sont restés finalement très stables au T2, en dépit (ou en raison ?) des incessantes nouvelles contradictoires à propos du détroit d’Hormuz, de sorte que le marché a pu se sentir pris à contre-pied lorsque les revenus n’étaient pas conformes aux attentes. Il est plus facile d’anticiper les mouvements de P&L quand les taux ont une tendance directionnelle forte, car les sensibilités de banques sont à peu près bien connues des analystes.

Enfin, on ne peut pas oublier que, dans le monde bancaire, les résultats ne font pas tout : le capital et les distributions sont également un facteur crucial de performance boursière. Les destins croisés de Sabadell et Unicredit sont frappants : l’une (Unicredit) affiche de bons résultats et une forte sous-performance le jour des résultats (-2 %), l’autre des résultats médiocres et une forte surperformance (+2 %). Tout cela car l’une a repris son programme de rachat d’actions tandis que l’autre l’a annulé – on laissera à la sagacité du lecteur de deviner laquelle.

Dans de nombreux cas, l’écart entre performance boursière et surprise du résultat s’explique par une variable que les analystes ont du mal à anticiper et sur laquelle les traders ont tendance à ne s’attarder que si elle est mauvaise : le coût du risque. On se souvient des déboires d’HSBC quand elle avait dû annoncer, un peu à contretemps du reste du marché, une perte sur MFS, qui était importante dans l’absolu, mais négligeable pour une banque de cette taille.

Or, ce trimestre, le coût du risque a été plus que confortable : les provisions ressortent environ 7 % sous le consensus en médiane. Quelques échantillons : Raiffeisen à -93 % (!), Handelsbanken -72 %, Bank of Ireland -70 %, DNB -48 %, NatWest -44 %. Depuis le Covid, le même schéma se répète : à chaque événement macro-économique (Covid, invasion de l’Ukraine, choc au Moyen Orient, crise sur le crédit privé, etc.) les perspectives les plus sombres apparaissent sur les bilans bancaires, mais elles sont à chaque fois démenties par la réalité, puisqu’ils restent remarquablement résilients – l’héritage, selon nous, de pratiques d’origination qui ont été profondément transformées depuis 2008.

Ce n’est pas une anomalie statistique, c’est un régime. Le taux de provisionnement agrégé du secteur ne bouge pas, pas plus dans les modèles des analystes (entre 40 et 45 bps), que dans les données de l’ABE (qui couvrent un univers plus large, et oscillent entre 45 bps et 55 bps depuis 2021). Le cycle de crédit reste anesthésié.