Les enjeux soulevés par la montée
du non-coté

Au cours des vingt dernières années, de profonds changements ont affecté la structure du capital des entreprises. D’un côté, leurs fonds propres sont passés du coté au non-coté. Les investisseurs privés en détiennent une part croissante, de moins en moins échangés en bourse et davantage concentrée entre les mains de quelques actionnaires. De l’autre, les émissions de dettes classiques bancaires ou obligataires ont ralenti. Une transition s’est opérée vers de nouvelles formes de dettes hybrides, moins réglementées, levées auprès d’investisseurs privés, et avec pour conséquence une structure des créanciers plus dispersée. Toutes stratégies confondues, les actifs sous gestion des fonds d’investissement représentent plus de 15 000 milliards de dollars fin 2024 au niveau mondial. Entre 2000 et 2024, on constate notamment une percée significative du capital investissement (private equity) et de la dette privée (private credit ou private debt)¹. Si l’encours de la dette des sociétés non financières est relativement stable sur la période, on observe un ralentissement clair des émissions obligataires, ainsi que l’essor des prêts syndiqués et du crédit privé².

En parallèle, les sociétés cotées se font de moins en moins nombreuses sur la plupart des grandes places boursières, à l’exception de l’Asie. Aux États-Unis, les trois grandes bourses (Amex, Nyse et Nasdaq) ont perdu près de la moitié des valeurs depuis 1996³. En Europe, l’étude commanditée par la Commission européenne relève des tendances similaires pour les places boursières majeures de la zone, où la baisse du nombre de valeurs cotées est de l’ordre de 12 % au global.De plus, près de 8 000 à 17 000 entreprises éligibles à la cote ont choisi de rester privées⁴.

De multiples changements, à la fois réglementaires et dans les décisions de financement des entreprises, expliquent ces évolutions et brouillent clairement les lignes historiques entre le coté et le non-coté. De nombreuses études académiques s’intéressent à ces évolutions et à leur impact sur les marchés. Elles relèvent entre autres que les changements réglementaires sont principalement à l’origine des choix de cotation (ou pas) des entreprises. Aux États-Unis, une série de dérégulations ou d’exemptions réglementaires⁵ touchant les lois sur les valeurs mobilières, notamment en matière d’éligibilité et de reporting, a ainsi favorisé l’essor des marchés privés au détriment des bourses comme source principale de levée de fonds pour les entreprises. Parmi ces lois, le National Securities Markets Improvement Act (NSMIA) explique en particulier la baisse du nombre d’introductions en bourse aux États-Unis depuis la fin des années 1990. Cette loi a également contribué à une croissance importante et pérenne des start-up et des entreprises de taille moyenne dans la sphère privée⁶, ⁷. En Europe, des mécanismes réglementaires similaires, conjugués aux coûts de conformité particulièrement élevés, ont également provoqué une baisse du nombre d’entreprises cotées sur les places boursières, en faveur là encore de l’actionnariat privé.

D’autres études académiques s’intéressent à l’impact de cette tendance sur l’économie en général, les allocations des investisseurs et les performances des sociétés cotées, ainsi qu’aux retombées sur la stabilité et la compétitivité des marchés⁸, ⁹, ¹⁰. Elles identifient comme principale conséquence du manque d’attractivité des marchés boursiers une baisse significative de la contribution des sociétés cotées à l’emploi et la croissance économique¹¹. De plus, le mouvement de fusions-acquisitions observé entre les sociétés cotées conduit à l’avènement de grands groupes cotés qui constituent aujourd’hui la majeure partie de la capitalisation boursière. Ces rapprochements conduisent également à une importante concentration de la cote sur certains secteurs qui pourrait se révéler dangereuse. À titre d’exemple, les valeurs technologiques et financières constituent aujourd’hui près de la moitié de l’indice S&P500, contre un tiers il y a une dizaine d’années, et un peu plus d’un cinquième en 2005. Ce manque de diversité sectorielle, couplé à un choix limité parmi les valeurs cotées en raison des radiations de la cote et de la rareté des introductions en bourse, restreint l’univers d’investissement des fonds et affecte leur performance¹². Ceci motive des prises de participations privées de ces fonds, jusque-là inhabituelles, dans de jeunes entreprises non cotées, pour compenser une partie du couple risque-rendement que l’on ne retrouve plus sur les marchés cotés¹³, ¹⁴.

Côté investisseurs, ces évolutions alimentent naturellement le débat sur l’accessibilité des marchés privés aux investisseurs particuliers, ainsi que sur la place du non-coté dans le portefeuille des investisseurs institutionnels. Pour ces derniers, il n’existe généralement pas de règles en matière d’allocation. Celles-ci dépendent fortement des objectifs de performance, des préférences en termes d’exposition au risque et du degré de diversification souhaitée du portefeuille¹⁵. Pour les particuliers, bien qu’il n’existe pas encore d’études formelles sur le sujet, plusieurs consultations menées par les régulateurs et les pouvoirs publics dans différents pays sont plutôt favorables à l’ouverture de cette classe d’actifs à la clientèle de détail. En France par exemple, les investisseurs particuliers peuvent déjà avoir accès à des actifs réels et/ou non cotés dans leurs plans d’épargne en actions (PEA et PEA-PME) et la loi Industrie verte impose des investissements non cotés en épargne retraite.

Toutefois, les règles d’éligibilité des titres, de liquidation et de fiscalité divergent à certains égards entre titres cotés et non cotés. Un cadre réglementaire plus précis, voire unifié, serait évidemment préférable. D’autres considérations comme la transparence, la protection des investisseurs ou la liquidité, sont encore à définir par les autorités des marchés en cas d’ouverture systématique des plans d’épargne aux actifs non cotés ou aux produits indexés associés.

En conclusion, autant le coté bénéficie historiquement d’atouts indéniables en matière de financement, d’investissement et de leviers économiques, autant l’essor du non-coté pose des défis réglementaires et opérationnels à tous les intervenants du marché. Cela appelle à des études portant sur le cadre réglementaire applicable et les retombées potentielles dans les années à venir.