Évaluation et private equity

En une quinzaine d’années, le private equity est passé de niche à pilier du financement mondial, avec près de 10 000 milliards de dollars sous gestion, et des projections à 17 000 milliards à l’horizon 2030. Mais depuis le retournement de 2022, la valeur des sorties a chuté des deux tiers, passant de 1 700 à 600 milliards de dollars. La durée moyenne de détention s’est allongée à six ans, et près de 3 500 milliards d’actifs seraient aujourd’hui en attente de sortie ; ce que le secteur désigne sous le terme de log jam. Dans ce contexte tendu, la valorisation des actifs illiquides est devenue l’enjeu central du secteur. Quatre points saillants ont été évoqués lors des débats.

1. Un cadre réglementaire exigeant, mais non prescriptif

Didier Deléage, directeur adjoint à la direction de la gestion d’actifs de l’AMF, a posé le cadre. La directive AIFM impose aux sociétés de gestion un dispositif d’évaluation rigoureux : désignation d’un expert en valorisation indépendant, procédures écrites et opérationnelles, et respect du principe de juste valeur pour tous les actifs. Le règlement délégué précise que tout modèle de valorisation doit être documenté et validé par un expert extérieur à sa construction. Ce principe de juste valeur prend une importance décisive pour les fonds ouverts, où les valorisations servent de base aux souscriptions et aux rachats.

2. Le commissaire aux comptes, arbitre du réel

Séverine Ernest, associée chez KPMG, a décrit le rôle du commissaire aux comptes comme celui d’un tiers indépendant vérifiant que la valorisation reflète la réalité du marché autour de quatre exigences : permanence des méthodes, calibrage initial, back-testing des sorties et traçabilité documentaire. Elle a pointé deux dérives récurrentes : la sous-estimation pendant les années de taux bas, et aujourd’hui la difficulté à prendre des dépréciations en ligne avec les marchés, notamment en dette privée. Elle a aussi signalé un angle mort fréquent à savoir les liquidités préférentielles renégociées lors de l’entrée de nouveaux investisseurs, dont les modifications peuvent avoir des incidences majeures sur la valorisation d’une participation.

3. Le venture capital : quand la valorisation devient marketing

Xavier Lazarus, Partner d’Elaia Partners, et Antoine Nussenbaum, Partner de Félix Capital, ont apporté leur expertise sur le capital-risque. Xavier Lazarus a constaté que la pression des institutionnels à justifier des levées toujours plus importantes a conduit à instrumentaliser les valorisations intermédiaires en termes marketing.

Antoine Nussenbaum, Partner de Felix Capital, a précisé que ses auditeurs imposent une méthode fondée sur les multiples boursiers assortis de décotes de taille et d’illiquidité, avec ses limites propres dans un contexte de marchés très volatils.

4. Fonds de continuation et secondaire : la valorisation au cœur du deal

Daniel Bénin, Managing Partner de Committed Advisors, a exposé la logique des fonds de continuation « GP-led », devenus une réponse centrale à l’allongement des détentions. Il distingue les opérations conduites pour de bonnes raisons : conserver un actif performant tout en offrant une liquidité intermédiaire, des situations où l’objectif consiste à déclencher le carried interest avant que le rendement préférentiel de 8 % ne soit rogné par la durée. Dans les deux cas, la valorisation est soumise à l’analyse indépendante des acheteurs secondaires, et l’engagement du gestionnaire, jusqu’à 10-15 % du capital contre 1-2 % dans un fonds classique, reste le signal le plus révélateur de la qualité réelle des actifs portés.

Jean-Philippe Pons-Henry, avocat associé chez Gide Loyrette Nouel, a précisé que les sanctions réglementaires liées à des défaillances de valorisation représentent environ une affaire par an devant l’AMF. La responsabilité civile suppose un triptyque : faute, préjudice certain, lien de causalité, et ne se matérialise véritablement que sur les fonds ouverts. « Les problèmes que nous évoquons aujourd’hui ne se retranscriront dans des contentieux que dans quelques anné e », a-t-il prévenu, en établissant un parallèle avec la crise des fonds immobiliers.

Modérée par Sophie Schiller, professeur de droit privé à l’Université Paris Dauphine-PSL, la deuxième table ronde a abordé une réalité moins visible mais tout aussi cruciale : la violation des pactes d’actionnaires et la question de la réparation qui s’ensuit. Bien que l’exécution forcée soit la solution rêvée par les rédacteurs, elle est rarement rencontrée en pratique en droit français, obligeant les parties à se tourner vers l’évaluation du préjudice.

Le juge face aux limites de la preuve économique

Philippe Douchet, président de la chambre 1-9 du Tribunal des activités économiques de Paris, a d’emblée posé un constat sans détour. Le juge n’est ni financier ni évaluateur. Sans démonstration économique rigoureuse fournie par les parties, il est contraint de rendre des décisions dont les montants peuvent rester symboliques. « La preuve économique transforme une intuition de préjudice en dommage indemnisable », a-t-il résumé. Mathieu Brochier, avocat associé au cabinet Darrois Villey Maillot Brochier, a fait écho à ce constat, confirmant que l’avocat est d’abord juriste et qu’il doit savoir s’adjoindre des experts financiers pour construire une argumentation solide.

Le préjudice fiscal, un poste distinct et souvent sous-estimé

Jean-Florent Mandelbaum, avocat associé chez Bredin Prat, a mis en lumière la dimension fiscale des violations de pacte, souvent négligée. Si la Cour de cassation a longtemps hésité à admettre l’impôt comme préjudice indemnisable, la jurisprudence commerciale reconnaît aujourd’hui ce principe dans une logique contrefactuelle. Le préjudice fiscal existe dès lors qu’une violation contractuelle génère un surcroît d’imposition qui n’aurait pas eu lieu sans la faute. Les cas typiques sont la violation d’un engagement de conservation dans le cadre du pacte Dutreil, déclenchant un redressement pour les co-signataires, ou la sortie anticipée d’un manager hors du nouveau régime fiscal des management packages, qui entraîne un retour au droit commun des traitements et salaires. La clause de gross-up, qui prévoit contractuellement la prise en charge de l’impôt dû sur l’indemnité, reste l’outil le plus efficace pour organiser cette réparation en amont.

Interdiction de vendre ou d’acheter : une approche par les options

Maurice Nussenbaum, professeur à l’Université Paris Dauphine-PSL et président de Sorgem Évaluation, a proposé un cadre méthodologique rigoureux pour quantifier le préjudice découlant de la violation d’une clause d’inaliénabilité. Sur le plan économique, l’actionnaire contraint de renoncer à céder ses titres a abandonné l’équivalent d’un put, autrement dit d’une option de vente. Son préjudice se mesure dès lors par la valeur de ce put, estimée à partir du modèle de Black & Scholes, en tenant compte de la durée de l’interdiction ainsi que de la volatilité du titre. Pour une action de 100 € bloquée neuf mois avec une volatilité de 36 %, la décote théorique ressort à environ 11 %, soit le préjudice indemnisable. La même logique s’applique en miroir pour les clauses de standstill (interdiction d’acheter), analysées comme la perte d’un call (option d’achat).

Les clauses de drag-along (ou obligation de sortie conjointe) et de tag-along (ou clause de sortie conjointe) posent une difficulté supplémentaire. Leur violation prive l’actionnaire de la prime de contrôle, estimée empiriquement entre 20 et 30 % de la valeur de la société pour les entreprises cotées. Mathieu Brochier a commenté un jugement du Tribunal de commerce de Paris du 25 mars 2022 (n° 2020007590), dans lequel un fonds contraint de céder ses parts à vil prix via une clause de drag frauduleusement déclenchée a obtenu 12,5 millions d’euros d’indemnisation, le juge ayant calculé un préjudice de 19,8 millions, mais limité au montant demandé.

Clauses de leaver et management packages : une évaluation sous conditions

Les clauses de good leaver et de bad leaver (respectivement concernant les départs d’associés pour des raisons légitimes ou non de l’entreprise), omniprésentes dans les management packages, subordonnent la valorisation des titres du manager sortant à des conditions prédéfinies – performance, motif du départ, période de sortie. Maurice Nussenbaum a souligné que ces instruments, apparentés à des droits conditionnels, relèvent en théorie de modèles optionnels. En pratique, la gestion des leavers repose sur une valeur liquidative obtenue par application du waterfall, à une date donnée – simplification imposée par la nécessité opérationnelle des grands packages. Il en résulte une coexistence entre valeur liquidative et valeur optionnelle qui, selon la date, peuvent diverger sensiblement.

Mathieu Brochier a illustré ces enjeux, qui représentent (selon la dernière chronique du Tribunal de commerce de Paris) la moitié des litiges sur les pactes, par une décision du 4 novembre 2024. Un associé, révoqué le 29 février 2024 pour des motifs jugés « abusifs, fautifs et frauduleux », avait vu ses titres rachetés à vil prix en application d’une clause de bad leaver. Le juge a considéré que la révocation précipitée n’avait pour but que de permettre ce rachat décoté et a ordonné le versement du prix de revient, conformément au scénario contractuel applicable à un départ sans faute. L’intervenant a par ailleurs insisté sur la clarté rédactionnelle. Le franglais devant un juge français constitue un risque, les termes ne recouvrant pas les mêmes réalités juridiques d’une langue à l’autre.

Droit à l’information : la perte de chance comme grille d’évaluation

La violation des clauses d’information constitue un contentieux récurrent. Le préjudice s’y analyse en une perte de chance de se soustraire à l’opération si l’actionnaire avait été correctement informé – qualification consacrée par le Conseil d’État et reprise par les juridictions judiciaires. Maurice Nussenbaum a toutefois distingué deux aléas : celui lié à la décision qu’aurait prise l’actionnaire informé, et l’aléa de valorisation de l’entreprise, qui ne relève pas de la perte de chance mais doit être traduit par une prime de risque dans le taux d’actualisation.

Sur le plan fiscal, Jean-Florent Mandelbaum a distingué deux niveaux de gravité. Le plus courant – impossibilité de déclarer correctement l’IFI ou le régime des management packages – se limite aux pénalités et intérêts de retard. Mais dans les pactes anglo-saxons, la clause de US tax matters se révèle fondamentale : faute de connaître en temps réel le statut fiscal de la structure, les investisseurs américains peuvent perdre certaines options fiscales, avec un différentiel de taux susceptible de doubler leur charge.

La clause pénale : utile mais dangereuse si mal calibrée

Mathieu Brochier a rappelé que ces clauses sont « saines » et qu’il vaut mieux « prévoir à l’avance les sanctions plutôt que d’en discuter devant le juge ». Il a toutefois observé que les parties en défense invoquent systématiquement cette qualification pour bénéficier du pouvoir de révision de l’article 1231-5 du Code civil.

Philippe Douchet a illustré ce risque par un jugement du 17 novembre 2023 : une clause de 300 000 euros réduite à un euro symbolique, faute pour l’avocat d’avoir justifié d’un préjudice réel au-delà de l’application littérale de la clause. Le magistrat a rappelé que le juge ne reconstruit pas l’opération idéale, mais sanctionne le manquement prouvé, à hauteur de ce qui est démontré.

Limites de l’aménagement contractuel et perspectives

Jean-Florent Mandelbaum a soulevé une question théorique : la limitation massive de la responsabilité – un associé engagé dans un pacte Dutreil excluant toute conséquence en cas de débauchage – ne risque-t-elle pas de vider l’engagement de sa substance ? Le problème se double d’une renonciation anticipée à un droit d’ordre public dont les conditions ne sont pas encore réunies.

Lors des échanges avec la salle, Philippe Douchet a précisé que la réparation se fixe au jour de la décision. Un participant a soulevé l’opportunité de déduire le coût fiscal que l’actionnaire lésé aurait supporté – un argument de gross-down jugé rationnel.