Les titres dits « digitaux » sont les titres financiers inscrits sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé (un « DEEP ») qui ont été introduits en droit français par le biais tout d’abord de l’ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 2016 relative aux bons de caisse, appelés ensuite « minibons », complétée pour l’ensemble des autres titres financiers par l’ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 et son décret d’application n° 2018-1226 du 24 décembre 2018[1]. Néanmoins, l’un des écueils du régime français porte sur la limitation de l’enregistrement des titres financiers sur DEEP aux seuls titres qui ne sont pas admis aux opérations d’un dépositaire central de titres, ce qui conduit à écarter de ce régime innovant tous les titres financiers admis aux négociations sur une plateforme de négociation[2].
Plus de deux ans après l’entrée en vigueur de ces dispositions et alors que la Commission européenne propose dans un paquet numérique des modifications substantielles sur les infrastructures de marché ainsi qu’un régime encadrant les actifs numériques[3], le Haut Comité juridique de la Place financière de Paris (« HCJP ») a rendu un rapport remarqué portant sur les titres digitaux. Ce rapport apporte de précieux éléments de réflexion sur le régime actuel de ces titres digitaux et contient surtout de nombreuses propositions qui préfigurent ce que risque d’être le droit des titres digitaux de demain. Son objet est de « déterminer les éventuels blocages juridiques qui pourraient être levés en vue de permettre l’essor des titres financiers digitaux et d’évaluer la possibilité d’élargir l’inscription des titres financiers dans un DEEP aux titres cotés ».
Si le rapport détaille l’ensemble des processus liés aux titres financiers sur DEEP, il porte une attention particulière aux questions relatives au marché secondaire de ces titres en raison des importantes restrictions qui limitent aujourd’hui leur expansion. Il s’agit clairement du point le plus problématique pour deux raisons. La première est que le droit français ne permet pas le recours à une plateforme de négociation et exclut les titres des sociétés non cotées pour les émetteurs de titres financiers digitaux. La seconde porte sur le caractère non rédhibitoire de cet obstacle puisque des plateformes sur DEEP se sont déployées et proposent un marché secondaire des titres digitaux fonctionnant selon des principes proches de ceux des marchés financiers, conduisant l’AMF à prendre une position[4] à la suite des recommandations de l’ESMA[5].
S’agissant du lien entre marchés et titres digitaux, le HCJP décortique le lien entre les plateformes de négociation et les dépositaires centraux de titres puisque l’interdépendance de ces infrastructures conduit à exclure les titres digitaux des marchés financiers. En effet, les valeurs mobilières admises aux négociations sur une plateforme de négociation doivent nécessairement être admises au préalable aux opérations d’un dépositaire central de titres selon l’article 3(2) du règlement DCT. En outre, les titres admis sur les plateformes de négociation doivent être livrés par le biais d’un système de règlement-livraison[6] ou par le biais d’un internalisateur de règlement-livraison opérant par voie bilatérale[7]. Or, le droit français interdit cette admission aux opérations du DCT pour les titres enregistrés sur DEEP (article L. 211-7 du Code monétaire et financier)[8]. La conjonction des textes européens et du droit français conduit donc à une interdiction, pour tout opérateur d’un marché secondaire, de voir sa plateforme qualifiée de plateforme de négociation. Le HCJP recommande donc la suppression de cette interdiction, en particulier dans le contexte de l’adoption du règlement portant création d’un régime pilote pour des infrastructures de marché reposant sur la technologie blockchain[9]. Il recommande également de supprimer l’interdiction d’admettre sur une plateforme de négociation un titre nominatif qui n’est pas placé en compte d’administration[10], puisque cette limitation a été prise pour les infrastructures de marché classiques sur un simple fondement technique qui disparaît en matière de DEEP[11]. L’objectif est, on le perçoit bien, de favoriser tout le traitement du titre digital sur une seule infrastructure et en écartant toute intermédiation, ce qui constitue l’attrait du DEEP comparé aux infrastructures classiques reposant sur l’intermédiation.
Dans l’attente de cette suppression, le HCJP analyse les différentes voies alternatives expérimentées par les acteurs de la blockchain[12]. Il en est ainsi des systèmes d’affichage de cours qui sont exclus du champ de la directive MIF 2 ou encore de systèmes multilatéraux décentralisés. Pour ces derniers, l’absence d’un gestionnaire identifié pour le DEEP pose un souci en matière d’application de la législation européenne, comme nous l’avions relevé[13]. Néanmoins, le HCJP considère qu’il pourrait être possible d’envisager une plateforme avec gestionnaire identifié au sein d’un DEEP plus vaste et publique, entendre sans gestionnaire. Il convient de voir comment un tel système pourra fonctionner. Néanmoins, un risque de requalification pèse fortement sur les acteurs et risque dès lors de limiter les expérimentations, en attendant l’adoption du règlement susmentionné sur le régime pilote des infrastructures Blockchain.
Enfin, le rapport s’attache à l’analyse du règlement en espèces des transactions. En effet, s’il est toujours possible d’envisager un recours à un paiement en monnaie fiat extérieur au DEEP, il est préférable d’envisager des voies de règlement par automate d’exécution[14] interne au DEEP, afin d’éviter les risques de transposition lors de l’entrée ou de la sortie d’une blockchain. Certains opérateurs comme Santander ou encore la Société Générale ont ainsi expérimenté des transferts de somme d’argent reposant sur des jetons représentatifs d’une créance contre l’émetteur[15]. En l’état actuel de la législation et à défaut de reconnaissance d’un véritable jeton monétaire de type banque centrale, le paiement intégral sur DEEP doit se faire par un actif numérique. Il ne s’agit alors pas d’une vente à proprement parler mais d’un échange[16]. En outre, le jeton ainsi émis, dénommé « stablecoin » car adossé à une monnaie ayant cours légal aux fins de stabilité, devra nécéssairement être soumis au statut de la monnaie électronique au titre du règlement MiCA[17]. En attendant l’émission de jetons monétaires banque centrale ou un encadrement des stablecoins, le règlement des espèces sur DEEP demeure encore bien incertain.
Le rapport se clôt sur deux annexes constituant autant de recommandations faites au législateur français mais également européen. Les propositions sont cohérentes et audacieuses et on ne peut qu’espérer que l’influence du HCJP s’exerce pleinement pour amener le droit français des titres digitaux à un niveau de maturité supérieur.
titre financier – titre numérique – titre digital – dispositif électronique d’enregistrement partagé – blockchain – plateforme de négociation – dépositaire central de titres.
[1] . Banque et Droit n° 184, mars-avril 2019, pp. 48 et s.
[2] . C. mon. fin., art. L. 211-7.
[3] . P. Barban, « Les infrastructures de marché expérimentales blockchain », Banque et Droit n° 194, novembre-décembre 2020, p. 44.
[4] . AMF, « Précisions relatives à la notion de plate-forme de négociation, applicables notamment aux titres financiers inscrits dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé », Position Doc-2020-02 ; V. égal. AMF, « État des lieux et analyse relative à l’application de la réglementation financière aux Security Tokens », mars 2020.
[5] . ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-assets, ESMA50-157-1391, 9 janvier 2019, Banque et Droit n° 184, mars-avril 2019, p. 52.
[6] . Règlement (UE) n° 909/2014 du Parlement européen et du Conseil du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres (dit « règlement DCT »), art. 9.
[7] . Règlement DCT, art. 2(1)11.
[8] . Cette admission vaut inscription dans les comptes du DTC, ce qui pose un souci également en matière de comptabilisation des titres sur DEEP puisque le DEEP repose sur une logique de flux et non de compte : F. Drummond, Droit financier, Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, 2020, n° 282. Sur ce point, le rapport considère qu’il est nécessaire de prévoir une inscription hors DEEP pour résoudre cette question sous la forme d’un compte-miroir, ce qui enlève une grande partie de l’attrait consécutif à l’usage d’un DEEP : v. Rapport, p. 36.
[9] . Commission européenne, Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués, COM/2020/594 final : Banque et Droit n° 194, novembre-décembre 2020, p. 44.
[10] . C. mon. fin., art. R. 211-2.
[11] . Rapport, p. 38.
[12] . Rapport, p. 39.
[13] . Voir notre article : P. Barban, « Les marchés financiers et la blockchain : esquisse d’une infrastructure blockchain » in V. magnier et P. Barban (dir.), Blockchain et droit des sociétés, Dalloz, coll. « Thèmes et commentaires », 2019, p. 85.
[14] . Les fameux Smart Contrats.
[15] . V. rapport, p. 49 et s.
[16] . T. com. Nanterre, 26 février 2020, BitSpread c/ Paymium : Banque et Droit n° 191, mai-juin 2020, p. 45 ; JCP E 2020, 1201, note M. Julienne ; v. égal. H. de Vauplane, « Fongibilité du Bitcoin : l’exemple du “Bitcoin Fork” et des contrats de prêt de Bitcoin », RTDF 2018/2-3, p. 89.
[17] . Commission européenne, Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil sur les marchés de crypto-actifs […], COM(2020) 593 final ; Pour une analyse critique : P. Storrer, « La monnaie électronique, angle morte de la qualification des crypto-actifs (à propos du règlement MiCA) », Banque et Droit n° 195, janvier-février 2021, p. 26.
