1. Introduction. Plan. La Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) semble désormais bien plus encline à faire largement usage de l’important pouvoir de sanction que la loi lui confère. La presse financière s’est ainsi fait l’écho de la décision de sanction rendue le 7 septembre 2023 à l’encontre de la société Rallye et de son directeur général, pour avoir manipulé le marché durant un peu plus d’un an, entre le 8 mars 2018 et le 15 mai 2019, en diffusant des informations fausses ou trompeuses quant à la liquidité du groupe, en contravention avec l’article 12, 1, c du règlement MAR2 – lequel vise le fait de diffuser des informations, quel que soit le moyen, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier, ou fixent ou sont susceptibles de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers, alors que la personne ayan procédé à une telle diffusion savait ou aurait dû savoir que ces informations étaient fausses ou trompeuses3 – et l’article 15 du même règlement interdisant de telles manipulations de marché. On se souvient en effet que Rallye – société cotée sur le compartiment A d’Euronext Paris et holding contrôlant Casino, son principal actif, et ayant essentiellement pour activité de gérer son échéancier de financements, notamment à l’aide des dividendes perçus de sa filiale – avait essuyé une offensive de plusieurs mois de la part du fonds spéculatif Muddy Waters Research LLC, lequel avait non seulement vendu le titre à découvert mais aussi publié en décembre 2015 un rapport mettant directement en cause la communication du groupe sur sa liquidité, question revêtant une importance centrale dans une holding4. En tout état de cause, c’est surtout au regard de sa sévérité que la décision de la Commission a suscité l’attention, même si celle-ci a pu avoir la main encore plus lourde ces dernières années : la société se voit infliger une sanction pécuniaire de 25 millions d’euros, alors même que ses difficultés l’ont amenée à être placée en procédure de sauvegarde en mai 2019, et le directeur général, alors responsable de la communication financière, une sanction d’1 million d’euros. Tous deux ont d’ailleurs formé un recours devant la cour d’appel de Paris. On s’intéressera ainsi tant à la diffusion d’informations fausses ou trompeuses (I.) qu’à sa sanction (II.).
2. Notification des griefs. La notification des griefs reprochait à Rallye et à son directeur général d’avoir diffusé à 11 reprises entre le 8 mars 2018 et le 15 mai 2019, des informations fausses ou trompeuses sur la situation financière de Rallye dans divers documents de communication présentant notamment les résultats annuels 2017 et 2018. Plus précisément, s’agissant de la communication de Rallye sur ses résultats annuels 2017 (présentation des résultats annuels, communiqué de presse associé, rapport financier annuel, document de référence, et assemblée générale de mai 2018), l’autorité formulait trois principaux griefs.
Le premier grief portait sur la présentation de la situation de liquidité de Rallye. Il était reproché à cette dernière de « laisser entendre à tort aux investisseurs que Rallye disposait de 1,745 milliard d’euros de lignes de crédit confirmées et indisponibles » alors que tel n’était pas le cas au regard d’une ligne de crédit de 300 millions d’euros et d’un contrat de prêt de 100 millions d’euros. La ligne de crédit, qui devait s’opérer à travers la souscription par une banque de titres de créance émis par Rallye, ne pouvait en effet être mise en œuvre qu’à condition que ladite banque puisse acheter des credit default swaps (CDS) éliminant tout risque de crédit et que le coût de cette couverture, pris en charge par Rallye, soit déduit du montant mis à disposition, si bien que la notification tenait de fait cette ligne pour indisponible en raison des conditions de prix et de liquidité du marché du CDS Rallye (les investisseurs ayant commencé à considérer comme « hautement probable » le défaut de Rallye). Quant au contrat de prêt de 100 millions d’euros, la notification de griefs mettait en évidence qu’il comportait une clause de déchéance du terme au cas où Rallye cessait de disposer d’une quotité de financements confirmés et non utilisés au moins égale à 120 % de l’encours du prêt, ce qui obligeait la société à disposer d’un coussin de liquidité de 120 millions d’euros, le non-respect de cette condition entraînant d’une part la résiliation du prêt et d’autre part une cascade de défauts et d’exigibilité anticipée des autres dettes (notamment un prêt syndiqué de 725 millions d’euros), en application de clauses de défaut croisé. Finalement, selon la notification, au 31 décembre 2017 Rallye disposait en réalité de lignes de crédit d’un montant de 1,325 milliard d’euros, soit 76 % seulement du montant de 1,745 milliard communiqué au marché.
Deuxième grief : les divers documents mentionnaient le fait que certaines lignes de crédit étaient soumises à un nantissement d’actions Casino lors du tirage mais ne mentionnaient pas en revanche que la ligne de crédit de 300 millions d’euros était adossée aux CDS Rallye alors que ce mécanisme remplissait la même fonction de garantie en cas de défaut, cette omission visant à rassurer le marché en lui présentant une ligne « insensible » au cours du titre Casino, alors qu’en réalité elle était dépendante des conditions de marché du CDS, lesquelles étaient encore plus dégradées que celles du titre Casino.
Troisième grief : la mention selon laquelle « la documentation bancaire de Rallye n’intègre pas de covenant ou de clause de step-up liée à l’ANR de Rallye, à la couverture de dette de Rallye par ses actifs, au cours de Casino ou à son rating » était fausse dès lors que des contrats de financement contenaient, à hauteur de 626 millions d’euros, des clauses d’exigibilité anticipée ou de remboursement anticipé en fonction de l’évolution du cours du titre Casino. À cet égard, la notification mettait en évidence que trois financements accordés à Rallye prévoyaient que le nantissement d’actions destiné à les couvrir devait être complété d’un gage-espèces (cash collateral) au cas où le cours du titre Casino devenait inférieur à un certain seuil. Elle ajoutait que la mention usuelle selon laquelle « les financements bancaires et obligataires du Groupe contiennent des clauses d’engagement et de défaut habituelles de ce type de contrat, notamment le maintien de l’emprunt à son rang (pari-passu), la limitation des sûretés attribuées aux autres prêteurs (negative pledge) et le défaut croisé (cross default) », était insuffisante dès lors qu’en omettant de mentionner les clauses liées au cours du titre, la communication financière de Rallye « était de nature à tromper les investisseurs en les exposant à une perception inexacte de la sensibilité des lignes de crédit Rallye au cours de bourse du titre Casino et aux conditions de marché du CDS Rallye en termes de prix et de liquidité ». S’agissant par ailleurs de la communication de Rallye sur ses résultats 2018 (présentation des résultats annuels, communiqué de presse associé, rapport financier annuel, document de référence et présentation à l’assemblée générale du 15 mai 2019), la notification reprenait l’essentiel des griefs déjà formulés, en observant cette fois qu’ « au 31 décembre 2018, Rallye disposait en réalité de 817 millions d’euros de lignes de crédit disponibles, soit 63,3 % seulement du montant de 1 291 millions d’euros communiqué au marché, et qu’au 31 mars 2019, Rallye disposait en réalité de 410,5 millions d’euros de lignes de crédit disponibles, soit 44,6 % seulement du montant de 921 millions d’euros communiqué au marché », et que dès le mois de mai 2019, Rallye, ses maisons mères et certaines de ses filiales ont déposé une demande d’ouverture de procédure de sauvegarde auprès du tribunal de commerce, « mesure de dernier recours pour éviter de se retrouver dans une situation de défaut de paiement ».
3. Décision de la Commission des sanctions. On essaiera de retenir quelques points saillants de cette très longue décision. À titre liminaire, la Commission vient préciser le contexte. Elle observe qu’au 31 décembre 2017, la dette de Rallye s’élevait à 2 877 milliards d’euros (comprenant 2 141 milliards d’euros de dette obligataire et 590 millions d’emprunts bancaires), cette dette arrivant à échéance à hauteur de 1 180 milliards entre janvier 2018 et mai 2019. Elle ajoute que la documentation de ces divers financements bancaires et obligataires comportait des clauses de défaut croisé (selon lesquelles le défaut au titre d’un financement entraîne l’exigibilité des autres financements), et à hauteur de 250 millions d’euros, un mécanisme de garantie du prêteur à travers un nantissement d’actions Casino complété d’un cash collateral si le cours du titre Casino devenait inférieur à un certain seuil, et dépendant donc du cours de bourse. Elle constate que « du fait de son niveau d’endettement élevé, Rallye était exposée à un risque de solvabilité (rapport entre la dette et les actifs) et à un risque de liquidité (capacité à mobiliser des ressources financières pour faire face aux engagements à 12 mois) », et que le risque de liquidité était le risque financier auquel elle était le plus exposée. Elle relève enfin à cet égard que, dès l’été 2015, « le marché a commencé à réévaluer en forte hausse la probabilité d’un défaut ou d’un autre événement de crédit affectant Rallye, ce qui a notamment entraîné une augmentation des prises de position courtes sur le titre Casino, une baisse importante du cours de ce titre et une hausse du prix des CDS Rallye. Ce contexte de marché a conduit Rallye et certains analystes financiers à anticiper au premier semestre 2018 que, contrairement à la période 2011-2017, elle ne pourrait pas refinancer ses échéances bancaires et obligataires à 12 mois en ayant recours au marché obligataire, devenu trop coûteux, de sorte que la mesure dans laquelle ses lignes de crédit pouvaient être disponibles pour faire face à ces échéances était devenue centrale dans l’appréciation du risque de liquidité auquel elle était exposée ». Cela étant exposé, la Commission s’attache ensuite à caractériser la réunion des quatre conditions cumulatives exigées par l’article 12,1, c règlement MAR, à savoir la diffusion des informations litigieuses, le caractère faux ou trompeur desdites informations, le fait qu’elles doivent fixer ou être susceptibles de fixer « à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers », et enfin, la connaissance avérée ou supposée par les mis en cause du caractère faux ou trompeur. Reprenant en détail les griefs reprochés, la Commission considère elle aussi que « la communication financière de Rallye empêchait donc le marché de conclure que le montant des lignes de crédit dont disposait Rallye pour faire face à ses échéances n’était pas de 1,745 milliard d’euros, dont près de 20 % insensible au cours du titre Casino, mais, comme l’indiquent les notifications de griefs, probablement au plus de 1,325 milliard d’euros entièrement dépendants du cours du titre Casino » (pt 114) et que la communication relative aux covenants5 et au mécanisme de cash collateral6 était inexacte ou trompeuse. Elle en conclut que les publications litigieuses « comportaient des informations fausses ou trompeuses donnant aux investisseurs une vision de la liquidité de Rallye plus favorable qu’elle ne l’était réellement, étaient susceptibles de fixer le cours du titre Rallye à un niveau anormal ou artificiel, en l’occurrence à un niveau supérieur à ce qu’il aurait été en présence d’une information exacte et non trompeuse ». Se contentant enfin de relever, s’agissant la connaissance du caractère faux ou trompeur des informations, que « l’émetteur est responsable des informations publiées en son nom et pour son compte par l’un de ses organes ou représentants » et qu’ « en l’espèce, la direction financière et la communication financière de Rallye étaient supervisées par son représentant légal », la Commission considère que le manquement de manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses est bien caractérisé. La Commission reprend par ailleurs la même analyse pour l’année 2018, relevant notamment que les documents financiers « affirmaient sans nuance que la situation de liquidité de Rallye était «solide» ou «très solide» donnaient aux investisseurs une vision de la liquidité de Rallye plus favorable qu’elle ne l’était réellement » (pt 267) et que « le cours du titre Casino aux dates de référence des publications litigieuses et aux dates de diffusion de celles-ci avait effectsivement eu pour effet de provoquer la constitution de montants significatifs de cash collateral ou de réduire de façon très significative le montant réellement disponible au titre des lignes de crédit qui y étaient soumises » (pt 268).
4. Moyens de défense. Précisions apportées par l’AMF. Au-delà, la Commission des sanctions vient apporter, dans ses observations liminaires, d’intéressantes précisions sur les moyens de défense auxquels peuvent recourir les mis en cause. Ainsi, elle dénie toute pertinence au « fait allégué par les mis en cause qu’aucun émetteur possédant une structure d’endettement comparable à celle de Rallye n’appliquerait les standards de communication résultant des notifications de griefs » ou encore au « fait que Rallye serait l’un des émetteurs qui communique de la façon la plus complète sur ses financements et sa liquidité », au motif que « la qualité de l’information diffusée par un émetteur s’apprécie uniquement en fonction de la situation propre de cet émetteur et du contexte spécifique dans lequel intervient sa communication » (pt 53). Autrement dit, l’émetteur ne peut se contenter de se fier aux pratiques de marché ni à ce que font les sociétés comparables, mais doit apprécier le niveau d’information nécessaire au regard de sa situation propre. L’exigence peut apparaître sévère mais se comprend au regard de l’objectif de transparence poursuivi par le dispositif Abus de marché ; en l’espèce, une information exhaustive pouvait être attendue par les investisseurs en raison des anticipations de défaut que faisait le marché. Également, la Commission écarte sèchement l’argument des mis en cause estimant que, le marché ayant déjà connaissance de certains éléments d’information, ils n’étaient pas tenus de délivrer l’intégralité de l’information dans chaque support : « il convient de ne pas analyser les communications de Rallye en tenant compte des informations dont disposait déjà le marché au moment de leur diffusion, dès lors que chaque support de communication doit répondre aux exigences fixées par les articles 12.1, c) et 15 du règlement MAR » (pt 61). Autrement dit, chaque support d’information doit reprendre l’information dans son intégralité7 ; là encore, l’exigence se comprend bien au regard de l’objectif de transparence8. Et cela d’autant que, comme le relève enfin et à juste titre la Commission, « le caractère exact et non trompeur d’une information communiquée au marché s’apprécie au regard de la capacité de compréhension d’un investisseur raisonnable » (pt 61), si bien qu’il importe peu que certains « investisseurs sophistiqués » aient pu parfaitement comprendre « le fonctionnement du dispositif de liquidité de Rallye ». Si elles paraissent justifiées, les précisions apportées par la Commission vont toutes, en tout cas, dans le sens d’une plus grande exigence.
5. Sévérité. Motivation. Si elles n’atteignent pas le maximum prévu par la loi9, les sanctions prononcées, respectivement 1 million et 25 millions d’euros pour le dirigeant et pour Rallye, apparaissent particulièrement lourdes, en particulier pour la personne morale. Après avoir classiquement et formellement rappelé que « le manquement de manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses, en ce qu’il fausse la perception du marché sur la situation réelle d’un émetteur, est grave par nature » au regard des finalités poursuivies par le dispositif Abus de marché et tenant à la confiance du public et à l’intégrité du marché (pt 285), la Commission motive une telle sanction au cas d’espèce en s’attachant à la gravité et à la durée du manquement, c’est-à-dire l’un des critères énoncés par l’article 621-15, III ter, du Code monétaire et financier (CMF). D’abord, au regard de l’objet du manquement informationnel (le risque de liquidité, auquel elle était le plus exposée, en particulier au regard du contexte de marché) : « les manquements sont d’autant plus graves en l’espèce que les informations fausses ou trompeuses diffusées par Rallye portaient sur l’aspect le plus central de son activité et le risque auquel, en tant que société holding, elle était le plus exposée, c’est-à-dire le risque de liquidité, dans un contexte de surcroît où le marché commençait précisément à s’interroger, voire à s’inquiéter, d’un possible défaut de sa part. L’information diffusée par Rallye n’a ainsi pas permis aux investisseurs d’évaluer et d’anticiper en pleine connaissance de cause ce risque de défaut, que Rallye n’a pu éviter au mois de mai 2019 qu’en sollicitant l’ouverture d’une procédure de sauvegarde quelques jours après son assemblée générale du 15 mai 2019, au cours de laquelle elle qualifiait encore sa situation de liquidité de «solide» » (pt 286). Ensuite, au regard de la durée et de la multiplicité des manquements : « les informations fausses ou trompeuses ont été diffusées par Rallye à onze reprises sur une période de plus d’un an », et « chacune des communications concernées comportait de nombreuses informations fausses ou trompeuses » (point 287). Enfin, elle relève que les mises en garde de l’AMF sont restées vaines, « les manquements ayant été commis par Rallye en 2018 et 2019 alors que la secrétaire générale adjointe de l’AMF en charge de la direction des émetteurs avait attiré l’attention de cette société en 2016, dans le cadre d’échanges sur la qualité de sa communication financière et sur la nécessité d’y ajouter une «conclusion claire sur le risque de liquidité, c’est-à-dire que le risque que votre groupe ne soit pas en mesure de faire face à ses besoins monétaires grâce à ses ressources financières» » (pt 288)10.
6. Proportionnalité. La gravité des faits commis – lesquels ont pu aisément tromper le marché sur le risque de liquidité, particulièrement prégnant au regard de l’activité de l’émetteur et du contexte – peut aisément justifier le montant de la sanction de 25 millions d’euros infligée à la personne morale. En tout état de cause, l’autorité reste loin du maximum que la loi lui permet. Toutefois, c’est au regard de la situation actuelle de Rallye, placée en procédure de sauvegarde, que le quantum de la sanction, que la presse a dit supérieur selon la presse à la trésorerie alors disponible11, a pu susciter un certain émoi12 et interroger au regard du principe de proportionnalité gouvernant la matière répressive13. La société a obtenu en décembre 2023 le sursis à exécution de la décision jusqu’à ce que la cour d’appel statue sur le bien-fondé du recours14. En tout état de cause, au-delà des particularités de l’espèce, la décision illustre la tendance à une plus grande sévérité de la répression des abus de marché15. n
