« Si on veut simplifier, commençons
par avoir un droit bien ordonné »

Comment jugez-vous la situation de l’union européene ? Sommes-nous en situation d’échec ?

La situation de l’Europe est assez compliquée, aussi bien au niveau macroéconomique que s’agissant des services financiers. L’Europe est au milieu du gué. Avec une structure largement pilotée au niveau national, mais aussi depuis Bruxelles par la Commission européenne. L’ensemble est assez compliqué en termes d’équilibre, car les volontés nationales et européennes se heurtent assez régulièrement. Je ne sais pas s’il faut parler d’échec. Ce qui est clair, c’est qu’on a atteint les limites de ce qu’on pouvait faire avec la structure et les équilibres aujourd’hui définis.

Les différents rapports produits pour avancer, comme le rapport Draghi, reposent sur une comparaison entre notre continent, qualifié en son temps de « Vieux Continent » par Donald Rumsfeld à l’époque de la guerre en Irak, et les États-Unis. Sur le sujet des marchés financiers, sommes-nous victimes de notre culture du financement bancaire ? On dit souvent que les États-Unis innovent, les Chinois copient et les Européens régulent. Sommes-nous victimes de notre aversion au risque ? Avant d’être économique, le sujet n’est-il pas culturel ?

L’aversion au risque est un vrai sujet, aussi bien au niveau européen qu’au niveau français. Dans l’Hexagone, elle est assez profondément ancrée pour s’être traduite par l’inscription dans la Constitution du principe de précaution. Il est évident que si vous aviez proposé à des Américains d’amender leur texte fondateur, avec un tel amendement, très loin de leurs principes sur la liberté, votre proposition aurait été unanimement rejetée ! En Europe, de manière générale, l’aversion au risque est extrêmement puissante et se traduit à différents échelons. Par exemple, lors des réponses apportées après des crises où les réactions, parfois épidermiques, sont toujours très profondes. La précaution ne doit pas être critiquée par principe. Dans un certain nombre de cas, elle peut être très positive. Mais il est clair que dans un monde en mutation, notamment technologique, elle est problématique si elle devient paralysante.

L’autre problème n’est-il pas que l’on attend tout de l’étage supérieur et finalement pas grand-chose de soi-même ? Bref, la suprématie du collectif sur l’individuel...

C’est l’une des traductions de l’aversion au risque. La conséquence est que l’on a du mal à assurer le développement d’entreprises très innovantes. On peine à faire en sorte que les innovateurs soient financés, à accepter l’échec et à accepter de prendre le risque, par exemple, de financer l’échec ! On a du mal à admettre que les banques doivent prendre des risques... Aujourd’hui, l’enjeu est de prendre plus de risques collectivement et d’avoir une autre distribution du risque en Europe.

Parlons des marchés financiers et intéressons-nous à l’histoire. Sur les marchés financiers, le texte fondateur est la MIF. Sa stratégie est de mettre fin aux monopoles nationaux pour faire jouer la concurrence entre les plateformes de négociation. N’est-ce point l’erreur originelle ?

Partons d’un principe : la concurrence est à la base des marchés financiers. Et sur le papier, il y a deux modèles de concurrence possibles pour la négociation des ordres, c’est-à-dire des intérêts d’achat et de vente des investisseurs. Vous pouvez avoir la concurrence de plusieurs plateformes pour attirer chaque ordre ou, au contraire, la concurrence de tous les ordres sur une plateforme unique pour déterminer le prix de l’actif. Chacun de ces modèles a ses travers.

La centralisation de tous les ordres sur une même plateforme – grosso modo le modèle qui prévalait en France avant la MIF – crée un monopole, ce qui est peu favorable en termes d’innovation et d’efforts de compétitivité.

Le modèle de concurrence des plateformes, c’est-à-dire celui issu de la MIF, développe une forme d’innovation mais se traduit par certains coûts. Les acteurs qui s’occupent de l’exécution d’ordres ont dû affronter une équation économique peu favorable, avec une baisse des coûts variables et une augmentation des coûts fixes. Quand vous êtes sur des métiers de flux, c’est plutôt l’inverse que vous recherchez...

Ceci posé, le choix de la concurrence entre les plateformes est aussi celui qu’ont fait les États-Unis, dont le marché est significativement plus développé et plus profond que chez nous. Il est donc difficile d’y voir, en soi, une erreur.

À mon sens, le problème de l’Europe n’est pas d’avoir des plateformes multiples pour la négociation des ordres, mais de ne pas avoir réussi à réduire l’extrême fragmentation de l’architecture postmarché, avec une trentaine de dépositaires centraux dans l’Union.

Dans le dernier numéro de Revue Banque, Florence Lustman, la présidente de France Assureurs, demandait à l’Europe de protéger ses champions. Faites-vous le reproche à la Commission européenne de ne pas aimer ses champions ?

Ne pas aimer ses champions, je ne sais pas, mais en tout cas, on a du mal à accepter ce qui va de pair avec le fait d’avoir des champions ! Regardons le marché américain de la banque d’investissement. Il est très profond, très profitable, avec cinq acteurs majeurs. Cette structure les protège de facto, car il est très difficile pour des acteurs extérieurs d’établir une position significative. Soyez-en sûr : les Américains ne vont rien faire pour affaiblir ces champions-là, qui ont aujourd’hui une assise mondiale.

En Europe, on a du mal à faire émerger des champions parce que, encore une fois, on a un conflit entre plusieurs priorités. D’une part, entre le niveau européen et le niveau national ! Imaginons qu’une banque d’un pays rachète une banque d’un autre pays, pour créer un acteur paneuropéen de la banque. Elle se heurtera aux exigences de cet autre pays sur la localisation des capitaux, de la liquidité... D’autre part, le primat de l’approche consumériste, qui relègue au second plan la nécessité pour les entreprises d’asseoir leur profitabilité sur leur marché domestique. L’ensemble est évidemment défavorable à l’émergence de champions d’une dimension réellement paneuropéenne.

Regardons justement la politique européenne, avec un regard stratégique. Commençons par la Retail Investment Strategy, la RIS. On a le sentiment qu’en termes de produits, elle fait la part belle aux ETF. Or ce secteur est dominé par les acteurs américains, même si Amundi est bien positionné. Sur le sujet, l’Europe ne fait-elle pas comme avec le véhicule électrique. C’est-à-dire mettre en avant un secteur sur lequel elle n’est absolument pas souveraine ?

Même si les autorités européennes s’en défendent, il est évident que l’approche de la RIS, beaucoup trop centrée sur le coût d’investissement – là où la performance devrait piloter la réflexion – favorise beaucoup les ETF. Il ne fait pas de doute qu’une gestion passive a vocation à être mécaniquement moins chère qu’une gestion active. Dans une randonnée, cela vous coûtera plus cher si vous devez acheter la carte et la boussole que si vous vous limitez à suivre !

Or, pour des raisons structurelles, les acteurs américains sont ultradominants sur ce marché : aux États-Unis, le marché des ETF est boosté par un traitement fiscal plus favorable que celui des fonds non listés, difficilement réplicable en Europe.

L’un des problèmes techniques des ETF n’est-il pas d’être procycliques, vu le mode de constructions des indices ?

Les ETF présentent de nombreux avantages, dont celui de donner aux investisseurs accès à des actifs autrement difficilement accessibles. Ils ont pris une part importante sur les marchés : ils détiennent à peu près 20 % de la capitalisation aux États-Unis. En Europe, on est à 8 %.

Pour autant, leur développement mérite l’attention. Nous avons fait des travaux sur le sujet à l’Amafi. Déjà, constatons que les ETF ne contribuent pas à la découverte de la valeur relative des entreprises les unes par rapport aux autres. Par exemple, sur le CAC 40, il y a toujours la question de savoir si la 40^e valeur mérite de rester dans l’indice et s’il est justifié que la 41^e valeur reste en dehors du CAC. L’ETF ne répond pas à cette question. Mécaniquement, en créant du volume sur la 40^e valeur, il tend plutôt à la confirmer comme 40^e valeur !

Passons au côté procyclique. Des universitaires ont mené une étude avec un titre assez agressif faisant référence à Ponzi ! Leurs travaux portaient sur un ETF sectoriel. Leur conclusion : le produit était procyclique et il générait sa propre performance, positive ou négative, du fait de l’importance prise dans la liquidité du sous-jacent.

Revenons sur le sujet du financement de l’Europe. On a l’impression que la question est plus du côté des petites et moyennes entreprises (PME) et que les réponses sont plus du côté de la version 2.0 des fonds long terme ELTIF ou des produits de non-coté, avec par exemple, en France, la loi Industrie verte. Les marchés financiers sont-ils encore incontournables ?

Le discours collectif est centré sur le besoin de davantage de financement par le capital pour les entreprises innovantes européennes, afin de ne pas rater la prochaine révolution industrielle. Cette conclusion est absolument exacte, mais il faut garder en tête que le financement en capital des PME-ETI innovantes est la pointe de l’épée. Or, pour avoir la pointe de l’épée, vous avez besoin d’avoir toute la lame !

Pour être plus clair, pour avoir un marché du private equity très efficace, du early stage au late stage, nous devons avoir des marchés financiers profonds pour les actions des grandes capitalisations, pour les obligations d’entreprises, les titres à haut rendement... Cette question doit s’appréhender de manière globale.

Sur le sujet, il y a un bon exemple historique : la transition menée par les Américains entre la fin des années 1970 et le début des années 2000, qui a concerné l’ensemble des segments et des actifs financiers.

Bien sûr, toutes les PME n’ont pas forcément vocation à être cotées en Bourse. Mais vous n’aurez pas des investisseurs, des fonds de taille suffisante et avec un appétit au risque suffisant, si vous n’avez pas des marchés de capitaux publics eux-mêmes développés. Le développement du capital privé suppose, à mon sens, d’avoir également un marché de capitaux publics fort.

Le nouveau grand texte européen, c’est l’Union de l’épargne et de l’investissement (UEI). Peut-on considérer que c’est l’échec de l’Union des marchés de capitaux (UMC) ?

L’UMC n’a pas abouti à un développement marqué des marchés financiers européens, mais a fait émerger un certain nombre de textes assez utiles, même si certains doivent être amendés pour commencer à porter des fruits concrets.

Un exemple de texte favorable ?

ESAP, pour European Single Access Point. Ce texte reste à mettre en œuvre et cela ne va pas forcément être simple. Mais il peut être très utile pour des marchés plus intégrés en termes d’accès à la donnée. ELTIF, ensuite ! On n’a pas forcément réussi du premier coup, mais la nouvelle mouture est intéressante. Il y a aussi eu des progrès sur la question du droit des faillites. Bref, nous avons des progrès à bas bruit. Il est nécessaire d’accélérer un peu le mouvement et surtout, les limites du cadre de l’UMC avaient été atteintes. L’UEI permet de relancer la dynamique.

Sur quels critères pourrez-vous dire, demain, que l’UEI sera un succès pour vous ?

Pour moi, le succès de l’UEI doit reposer sur trois piliers : l’intégration, la titrisation et les fonds de pension. Et on voit bien que sur ces piliers-là, les obstacles politiques sont nombreux.

Nous allons les passer en revue, mais je vous laisse le choix de l’ordre...

Commençons par la relance du marché européen de la titrisation, car c’est aujourd’hui, paradoxalement, le sujet le plus facile, ne serait-ce que parce qu’il fait désormais l’objet d’un consensus politique assez large. Nous attendons pour mi-juin la proposition de la Commission. La question est de savoir quel sera son niveau d’ambition, étant rappelé que des modifications assez substantielles sont nécessaires sur le cadre prudentiel bancaire, sur le cadre prudentiel assurantiel et sur les obligations de diligence.

Quid des fonds de pension ?

Ce sujet est compliqué par le fait que la gestion des systèmes de retraite relève de la compétence des États et pose des questions très politiques sur le modèle social. Mais de mon point de vue, l’émergence de fonds de pension européens est absolument nécessaire.

Pour le comprendre, on peut schématiser la question du financement de l’économie européenne dans une logique bilantielle. L’objectif de l’UEI est double : diminuer la part portée par les banques dans ce bilan – c’est le rôle de la titrisation – et ramener des éléments du bas de bilan vers le haut de bilan, c’est-à-dire le financement en capital des entreprises. Or avoir davantage d’actifs en haut de bilan impose d’avoir également plus de passif de haut de bilan, donc du passif très long terme. Les meilleurs vecteurs long terme, ce sont précisément les outils de gestion des retraites ! Rappelons qu’aux États-Unis, lors de la transition que nous avons évoquée, le montant des actifs détenus par les fonds de pension a été multiplié par 20.

Un mot de votre troisième pilier : l’intégration...

Ce sujet est le plus vaste et le plus complexe, sujet compliqué aussi par la tension entre la volonté intégratrice et fondamentalement fédéraliste du projet européen et la volonté de maintenir un certain nombre d’instruments de souveraineté nationale. De manière assez aiguë, est apparue récemment la question des infrastructures de marché, des chambres de compensation et des dépositaires centraux.

Sur ce point, plusieurs visions s’affrontent. Une vision intégratrice, désireuse d’amener les entités actuelles à se rapprocher les unes des autres et à opérer autant que possible en commun, comme le propose T2S, Target to Securities. Une autre approche consiste à se concentrer sur les trois acteurs qui font aujourd’hui 80 % des flux. Rajoutons une troisième vision. Pour elle, il n’y a pas à se soucier des infrastructures actuelles, car ce sont des dinosaures, et il va y avoir un mouvement extrêmement puissant autour de l’utilisation de la DLT – système numérique qui enregistre des transactions d’actifs et leurs détails dans plusieurs emplacements à la fois –, avec à terme une DLT unique pour l’ensemble des actifs européens. Mais cela peut être contesté.

Il y a aussi la question de l’intégration de la supervision et du chemin critique pour continuer d’avancer vers le développement de pratiques communes de supervision.

Une supervision unique doit-elle s’inspirer de la supervision bancaire ?

L’idée, dans ce cas, est de passer d’une supervision harmonisée à une supervision centralisée. Si vous interrogez ceux qui vivent la supervision bancaire au quotidien, ils vous diront qu’elle est sûrement plus efficace, plus homogène, mais pas moins chère que les anciennes supervisions nationales. Se pose aussi la question des objectifs du régulateur et de la supervision. Si le mandat est exprimé seulement en termes de diminution des risques, vous allez avoir une supervision très invasive mais qui, en réalité, ne va pas vraiment voir des limites à la demande de fonds propres complémentaires.

S’il faut s’inspirer de la supervision bancaire, il faut le faire dans son ensemble, y compris dans ce qu’elle a d’inefficient aujourd’hui. Pour que l’ESMA opère une supervision centralisée satisfaisante, il faut quelque part que le mandat de l’ESMA soit changé, notamment pour intégrer un objectif de compétitivité.

Dans les sujets d’intégration, ne faut-il pas plus réfléchir au droit, et notamment au droit des sociétés ?

La question du droit des créanciers, du droit des faillites, est un sujet ancien, identifié de longue date comme une barrière à l’investissement transfrontalier en Europe. La stratégie choisie, c’est la stratégie des petits pas avec une tentative de rupture récente, avec le 28e régime. Mais je ne vois pas exactement comment cette idée peut prospérer pour des acteurs existants. Si vous êtes une entreprise d’une certaine taille, que vous avez déjà fait des émissions obligataires, se placer au 28^e régime est un peu compliqué. La gestion de l’existant est l’une des différences à prendre en compte dans la comparaison avec la situation américaine.

Vous avez souvent utilisé le mot « compliqué ». Est-ce qu’il ne faut pas faire un grand nettoyage ? Le grand mot de la Commission, c’est de dire « aujourd’hui, on simplifie sans déréguler ». Est-ce qu’il faut déréguler ?

L’Europe a un problème consubstantiel à sa construction avec la réglementation. La logique de base, c’est d’avoir des objectifs et d’établir des textes qui répondent chacun à un niveau de normalisation. Oui, en Europe, nous avons un niveau 1, un niveau 2, un niveau 3. Comme en France, il existe les lois, les décrets, les arrêtés. Dans ce cadre, le niveau 1 doit fixer les grands principes, le niveau 2 doit définir les paramètres permettant d’appliquer ces principes, et le niveau 3 doit répondre à des questions de mise en œuvre.

Le problème de l’Europe, c’est de mettre le détail dans le niveau 1. Bref, pour tout changement, il faut rentrer dans un jeu législatif complet. Exemple typique avec MIFIR, avec le double trading cap pour limiter le poids du dark trading. Le détail des seuils est dans le niveau 1 ! C’est complètement absurde. Si on veut simplifier, commençons par avoir un droit bien ordonné. Nous y gagnerons beaucoup en réactivité.

D’aucuns notent aussi des conflits entre textes et ambitions. Par exemple entre la RIS et l’UEI. À l’heure du trilogue, faut-il abandonner la RIS ?

La RIS est un texte mal conçu, qui va alourdir le parcours client sans lui apporter de protection supplémentaire. En l’état, l’abandon de la RIS paraît devoir être envisagé, et surtout celui des préceptes qu’elle portait...

En effet, ce texte est né de préoccupations consuméristes et de l’idée fausse que des produits moins chers allaient, indépendamment de leur performance, attirer des volumes d’investissement importants. Cette vision est clairement dépassée.

D’une part, et on l’a vu à répétition depuis la crise du Covid, l’Europe doit cesser de se penser exclusivement comme un marché de consommateurs, et se projeter également comme un marché de producteurs, avec des enjeux de structuration, de distribution, de profitabilité, etc. D’autre part, ce n’est pas de produits moins chers dont l’Europe a besoin, mais de prendre collectivement plus de risques, d’investir à long terme, en capital, sur des actifs et des projets risqués. La RIS ne répond ni à l’un ni à l’autre de ces enjeux.

Question de l’œuf et de la poule : les capitaux font-ils les entreprises innovantes ou les entreprises innovantes attirent-elles les capitaux ? Pour les jeunes aujourd’hui, si on parle d’investissement spontané, c’est quand même plus tentant d’aller acheter du Facebook, du Meta.

Si on regarde l’historique des performances, ils ont raison. Oui, il y a une problématique, vu l’ampleur des fonds européens qui vont vers les États-Unis. Ils ne font pas le succès de l’économie américaine, plus portée par les investissements internes, notamment des fonds de pension. Mais ils sont là plus pour profiter du succès.

Voilà pourquoi l’investissement spontané par les ménages européens n’est pas la solution et que des solutions intermédiées, notamment dans le cadre de la gestion des retraites, sont sans doute plus adaptées.

Il va falloir conclure. Si on veut que l’Europe rebondisse et que les marchés financiers servent ce rebond, que faire ?

Comme je l’ai déjà dit, une partie des leviers réels de transformation ne sont pas au niveau européen, mais au niveau national. C’est le cas d’incitations fiscales et de la gestion des systèmes de retraite. Sur ce point, l’Union européenne peut inciter, mais elle ne peut pas faire.

Au niveau de l’Union, il convient d’avancer de manière décisive sur la titrisation, par exemple en revoyant le régime prudentiel pour s’assurer que son utilisation soit neutre. En clair, le niveau de capital requis pour détenir les titres issus d’une titrisation devrait être le même que celui requis pour détenir le portefeuille d’actifs sous-jacents.

Pour redonner des marges de manœuvre à l’Europe, faut-il donner aux États qui le veulent la possibilité d’avancer entre eux, en formant, comme on dit souvent, une coalition de volontés ? Notamment sur les marchés financiers où les acteurs ont des tailles très différentes...

L’approche bruxelloise est top-down. Faut-il rentrer dans une approche bottom-up, c’est-à-dire avancer par groupe d’États volontaires ? Oui, cela a sans doute du sens. Il existe aujourd’hui un cadre qui permet d’avancer sur un format plus limité que les 27 États membres : la coopération renforcée. Mais ce cadre est trop strict et ne constitue pas la bonne approche, vu les enjeux. Il faut sans doute qu’on ait des approches plutôt du genre de celle du EU Competiveness Lab lancée par les Espagnols.

Propos recueillis par Jean-François Filliatre.