Si le marché européen de la dette privée reste environ deux fois plus petit que son homologue américain, l’hétérogénéité des règles freine toujours son harmonisation et son développement. Pourtant, son utilité économique est établie. Sa capacité à proposer des financements alternatifs et complémentaires aux banques est en effet déterminante dans un environnement où le financement de la souveraineté est devenu un enjeu majeur.
En cinq ans, le taux d’emprunt de la France à 10 ans sur les marchés est passé de -0,15 % à 3,75 %. À l’instar des OAT et de l’ensemble des obligations d’État, le marché du crédit privé a, lui aussi, subi la remontée des taux d’intérêt ces dernières années. Ce regain de tension sur les taux a permis aux produits obligataires classiques de retrouver la faveur des investisseurs institutionnels, moins enclins désormais à accroître leurs allocations en dette privée.
Contrairement aux États-Unis, l’ouverture du marché de la dette privée aux investisseurs non avertis est restée relativement marginale en Europe. Le format dominant reste celui des fonds fermés distribués majoritairement aux investisseurs institutionnels.
Les grands fonds américains gagnants
Conséquence de ces nouveaux choix d’investissement qui s’offrent à eux, les investisseurs institutionnels européens sont plus sélectifs dans leur approche de sélection des fonds d’investissements en dette privée. Ils privilégient désormais les fonds de grande taille aux caractéristiques éprouvées de réplicabilité et de comparabilité. Les gagnants ont donc été les grands fonds américains capables de lever du capital là où il est disponible (États-Unis, Asie, Moyen-Orient) et de le déployer en Europe sur des opérations de grande ampleur, dont le fonds de private equity sponsor est bien souvent lui-même un fonds américain. Ainsi en 2024, la moitié de ces financements avait une taille unitaire dépassant 350 millions d’euros.
De ce fait, la plupart de la dette privée actuellement octroyée sert des besoins essentiellement financiers en permettant d’accroître le levier d’endettement d’entreprises saines pour accroître le retour sur investissement des fonds de private equity. Si ceux-ci ont toute leur utilité dans la rationalisation de certaines entreprises et dans le développement de leur croissance (build-up par exemple), ils ne répondent qu’à une faible partie des besoins.
Or le fléchage de l’investissement vers de la dette privée finançant les besoins de l’économie réelle européenne est un enjeu qui n’est pas assez mis en avant. Les entreprises du tissu industriel ont besoin de prêts alternatifs à ceux des banques pour diversifier leurs sources de financement ou pour adresser des situations spécifiques parfois conjoncturelles.
On pourrait citer par exemple, les besoins de financement importants de la Base industrielle et technologique de la défense (BITD). Portée par des enjeux de souveraineté européenne, cette filière voit en effet ses prévisions de carnets de commandes grossir considérablement. Néanmoins, accroître sa capacité de production demande du temps et des moyens de financement adaptés. La plupart des entreprises ne sont pas sous LBO (Leveraged Buyout), leur actionnariat est souvent familial et peut être rétif aux solutions de financement dilutives. Elles ne souhaitent donc pas ouvrir leur capital.
D’autre part, leurs banques peuvent être contraintes dans leur capacité à les accompagner du fait de la fragilité financière de certaines de ces PME/ETI. L’appétit au risque des banques est limité en raison notamment d’exigences prudentielles fortes en capital et en liquidité et de l’existence le plus souvent de relations commerciales au sein d’un écosystème. Les fonds de dette privée ont alors une plus grande latitude pour structurer et rémunérer le risque tout en permettant un financement non dilutif et souple dans sa structuration.
Un excès de contraintes réglementaires
À l’instar des labels publics « Tibi » (initiative visant à orienter l’épargne de long terme vers le financement des entreprises) qui ont fléché les investissements vers du capital finançant l’innovation, un label promouvant le financement par la dette des besoins en fonds de roulement ou des nouvelles chaînes de production des PME/ETI européennes de certains secteurs serait un pas dans la bonne direction pour mobiliser les ressources disponibles vers l’économie réelle.
Autre évolution nécessaire, l’amplification de l’harmonisation réglementaire européenne qui reste loin d’être aboutie. Les fonds de dette privée ont encore à faire face à trop de contraintes réglementaires et de disparités nationales. Malgré des avancées récentes significatives notamment avec ELTIF 2 (European Long-Term Investment Fund) et la révision de la Directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers Directive), l’harmonisation réglementaire et fiscale à l’échelle européenne est à parfaire pour fluidifier un marché de la dette privée au niveau européen.
Une première contrainte réside dans la persistance de formes de monopoles bancaires nationaux, comme en France ou en Italie, qui créent des distorsions concurrentielles entre fonds selon leur juridiction d’implantation. En France, par exemple, seuls les établissements de crédit et certains fonds de droit français – notamment les Fonds d’investissement alternatif (FIA) tels que Fonds commun de titrisation (FCT), Fonds de financement spécialisé (FFS) ou Organisme de financement specialisé (OFS) ou agréés ELTIF 2 – peuvent octroyer directement des prêts dans l’attente d’une adaptation annoncée du droit national. À l’inverse, un fonds luxembourgeois non ELTIF ne pouvait intervenir qu’au prix de structurations complexes et coûteuses.
Des coûts additionnels
Cette fragmentation de l’accès aux marchés nationaux engendre des coûts additionnels significatifs et constitue un frein à la compétitivité européenne. La mise en place d’un cadre harmonisé et simplifié pour l’activité de prêt des fonds de dette privée – telle qu’envisagée par la révision de la directive AIFM – permettrait de lever une partie de ces obstacles et de fluidifier la circulation du capital en Europe, favorisant ainsi le financement de l’économie réelle avec des capitaux européens.
Enfin, il convient de souligner que les droits nationaux continuent de jouer un rôle structurant majeur. Les règles relatives à l’exigibilité des créances, à l’exercice des sûretés ou encore aux procédures d’insolvabilité varient sensiblement d’un État membre à l’autre, contribuant à une fragmentation persistante du marché. La maîtrise de ces spécificités et l’adaptation des structurations de financement à chaque environnement juridique restent dès lors essentielles pour les acteurs de la dette privée.
Paradoxalement, ces inefficiences permettent pour partie à la dette privée européenne de proposer un rendement ajusté du risque plus compétitif que son homologue américaine. Ceci est particulièrement vrai pour les transactions de petites tailles où, à rendement identique, on y trouve des ratios de leviers, des covenants et des structurations plus protectrices.
