Pourquoi la hausse des taux longs français de 2025 devrait se poursuivre

Le taux OAT 10 ans termine 2025 à 3,5 %, venant de 3,2 % fin 2024. Sur l’année pleine, il a fluctué entre 3,05 % et 3,6 %. Conformément aux attentes formulées l’an passé, nous avons assisté à un essoufflement des facteurs baissiers, comme la baisse de la prime d’inflation, des baisses des taux directeurs et la hausse de l’incertitude. A contrario, les forces davantage structurelles, comme dette publique, prime de terme, ont pesé. Retour sur nos cinq déterminants traditionnels avec nos prévisions détaillées pour chacun. Pour 2026, un sujet supplémentaire s’impose : l’avenir de la banque centrale américaine...

Certes, la Banque Centrale Européenne (BCE) fixe seulement les taux de très court terme, mais les taux de maturité plus lointaine intègrent les anticipations du devenir de la politique monétaire dans leurs prix. Pour un investisseur, il doit en effet y avoir une indifférence entre acheter une obligation dix ans et garder son actif investi sur le monétaire pendant dix ans. En raison de ce principe d’ « arbitrage », le taux dix ans est donc influencé par les futurs niveaux et la dynamique des taux monétaires.

Depuis septembre 2024, le marché intègre un atterrissage à 2 % des taux directeurs, puisque les anticipations ont fluctué entre 1,75 et 2,25 %. Tel a effectivement été le cas : la BCE a abaissé son taux de dépôt de 3,00 % début 2025 à 2,00 % en juin, optant pour un statu quo par la suite. Pour mémoire, le taux de dépôt était égal à 4 % entre septembre 2023 et juin 2024. Le cycle de baisse de taux directeur est très probablement achevé, la politique monétaire n’influence donc plus que très marginalement le taux long.

Partons d’un principe sémantique : un ajustement de 25 points de base des taux directeurs doit être considéré comme l’épaisseur du trait. En 2026, pour que la politique monétaire exerce une force de traction importante sur le taux long, il faudrait envisager soit une reprise du cycle d’assouplissement monétaire, à la faveur d’une dégradation plus forte des perspectives de croissance et d’inflation ou d’une crise financière, soit un cycle de durcissement, à la faveur d’un choc inflationniste non anticipé. À date, ces aléas sont possibles, mais ils n’entrent pas dans les scénarios les plus probables.

Au regard de la fragilité du contexte économique, l’aléa baissier des taux directeurs apparaît l’emporter sur l’aléa haussier. Mais les conditions, notamment une croissance résiliente et une inflation zone euro à sa cible, ne sont pas réunies pour espérer une politique monétaire qui deviendrait très accommodante et qui permettrait de détendre sensiblement le taux long. Car 2026 pourrait être une année de statu quo de la BCE.

Les taux d’intérêt intègrent une prime d’inflation, l’investisseur cherchant à faire évoluer le rendement qu’il exige en fonction de ses anticipations d’évolution des prix. S’il anticipe que l’inflation moyenne lors des dix prochaines années est réévaluée à la hausse, il exigera que le rendement de l’obligation en fasse autant pour préserver son pouvoir d’achat futur. D’où là encore, une certaine corrélation. La prime d’inflation avait approché 3 % en 2023, puis elle s’est normalisée vers 2 % depuis l’automne 2024, en ligne avec le niveau cible de la BCE. La banque centrale a en effet l’objectif d’une progression des prix proche de 2 % par an. Cet alignement est gage d’une crédibilité forte de l’institution monétaire.

La prime d’inflation a connu une légère tendance baissière au courant de 2025 : les tensions inflationnistes postchocs d’offre récent (Covid-19, guerre) avaient affecté plusieurs marchés (matières premières, travail...). Elles se sont dissipées au courant de l’année 2025, tandis que la surprise est venue de la baisse du prix du pétrole, exacerbée par un effet « change » désinflationniste dû à l’appréciation de l’euro par rapport à un dollar qui pâtit de la politique de l’administration Trump. Le baril de pétrole est ainsi passé de 70 euros début 2025 à 55 euros en décembre. On a certes temporairement constaté des pics de l’inflation anticipée : en juin 2025 par exemple, la « guerre des 12 jours » a fait craindre une régionalisation durable du conflit au Moyen Orient. Le prix du pétrole a alors grimpé de 23 % et la prime d’inflation intégrée dans le taux dix ans a augmenté de 10 points de base. Au total sur l’année 2025, sans être une force de traction majeure, la prime d’inflation a diminué et concouru à contenir la hausse du taux 10 ans.

Maintenant que la prime d’inflation est normalisée à 2 %, il y a peu à attendre en termes d’influence sur les taux longs. L’hypothèse d’un reflux vers des niveaux de prime d’inflation sensiblement sous 2 %, comme entre 2014 et 2019 (1,5 %) offrirait une baisse de 50 points de base du taux 10 ans, toutes choses égales par ailleurs. Mais elle n’apparaît pas accessible dans un scénario central. Un tel niveau n’a, en effet, été observé qu’en période de proximité au régime économique de « déflation » : ce n’est pas ce qui caractérise le cycle des affaires actuel.

Lorsqu’un pays émet beaucoup de dette, il va lui falloir attirer les investisseurs par des taux d’intérêt plus élevés comparé à un pays de référence à moindre risque, parce qu’il a de meilleurs fondamentaux budgétaires ! En Europe, la référence est l’Allemagne. Notre voisin affiche un rating meilleur par rapport à la France, avec un AAA chez Standard and Poor’s Global Ratings et Fitch et un Aaa chez Moody’s. Là où l’Hexagone affiche respectivement A+, A+ et Aa3...

Les investisseurs exigent alors que le risque supérieur pris en termes de probabilité de défaut, aussi minime soit-il, soit rémunéré par un taux d’intérêt plus élevé. Cette prime est réévaluée quotidiennement par les investisseurs, au gré de l’évolution des perspectives budgétaires relatives.

En 2025, la prime de risque de la France à dix ans par rapport à l’Allemagne est restée à un niveau tendu. Pour mémoire, elle est passée de 50 points de base avant la dissolution de l’Assemblée nationale en 2024, à une moyenne de 72 pb depuis. Aussi, à contexte politique inchangé, le taux OAT 10 ans aurait fini l’année à 3,3 % plutôt qu’à 3,5 % en 2025. L’instabilité politique et le défi du redressement des finances publiques ont engendré une révision à la baisse de la notation de la dette souveraine française : Fitch a abaissé en septembre la notation souveraine de AA- à A+, S&P a dégradé en octobre la notation de AA- à A+. À noter, il n’y a pas eu de réévaluation à la hausse de la prime de risque au moment des annonces, dans la mesure où les investisseurs avaient déjà intégré ces abaissements de notation dans les risques, et donc dans les rendements exigés.

Une lecture avec d’autres référents (dette privée, dette souveraine italienne) donne une vue plus juste de la dégradation relative de la qualité de la signature souveraine française : il n’y a plus de rendement supplémentaire par rapport à la dette française sur la dette souveraine italienne et les entreprises européennes se financent à un taux comparable.

En cas de « clarification » de la situation, la prime de la France aurait un potentiel de reflux de 20 points de base environ... En 2026, la prime de risque pays restera soumise à un paysage politique fragmenté rendant le redressement des comptes publics et les réformes structurelles difficiles. Elle ne sera donc vraisemblablement pas un facteur baissier-taux long en 2026.

À fondamentaux précédents inchangés, une hausse des taux longs peut être attribuée à une progression des taux longs étrangers ou à une augmentation de la prime de terme. Une hausse des taux américains ou japonais engendre une hausse du taux français, car il y a compétition entre les dettes sur le marché international des capitaux pour attirer les investisseurs. La prime de terme, elle, est le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour prêter à long terme plutôt qu’à court terme, en raison de la préférence naturelle des investisseurs pour le présent ou pour la liquidité. Elle résulte de l’équilibre sur le marché des capitaux de long terme : si émerge un déficit d’offre de monnaie, par moindre épargne des agents ou contraction du bilan des banques centrales, par rapport à la demande de monnaie (besoin de financement), alors le prix de la monnaie de long terme s’ajuste spontanément à la hausse. A la clef une hausse des taux longs !

En 2025, les perspectives d’appels au marché obligataire pour les prochaines années se sont renforcées. Côté Allemagne, la dette référente de la zone euro, il n’y a pas eu de dégradation. Mais les réformes politiques (frein de l’endettement levé, hausse des dépenses militaires...) ont redessiné les anticipations de déficits budgétaires. De janvier à décembre, selon le consensus Bloomberg, le déficit anticipé de l’Allemagne est passé de 1,8 % du produit intérieur brut pour 2025 à 2,9 % et de 1,7 à 3,5 % en 2026.

À l’aune de la nouvelle donne annoncée par Donald Trump, à savoir la fin de la posture solidaire des États-Unis vis-à-vis de ses alliés, le réarmement s’avère impératif. Comme le financement par de nouveaux impôts ou par substitution à d’autres dépenses publiques devrait être limité, il apparaît que le besoin de financement par émissions obligataires souveraines est privilégié. C’est un facteur haussier pour les taux longs. La hausse des dépenses militaires à un niveau de 3,5 % du PIB engendre une projection de 270 milliards supplémentaires par an au niveau européen, selon l’Agence européenne de la défense.

Aux États-Unis, Donald Trump a mis en place une politique économique déséquilibrée sur le plan des finances publiques : les déficits budgétaires vont rester élevés, proches de 6,5 % du PIB d’ici 2027. Au Japon, le nouveau gouvernement de coalition de Sanae Takaichi devrait raviver la politique de Shinzo Abe, dite des « Abenomics », basée sur le triptyque politique monétaire accommodante, relance budgétaire massive et réformes structurelles.

Pendant une grande partie de l’année 2025, les banques centrales ont continué de normaliser et réduire leur bilan par des ventes d’actifs obligataires souverains (le quantitative tightening – QT). Cela a participé à faire baisser les prix des obligations, donc à augmenter les taux longs. En fin d’année, la Réserve fédérale américaine a décidé de stopper ses ventes d’obligations, ce qui vise à aboutir à un taux d’équilibre contenu.

La capacité d’absorption des émissions souveraines par le marché obligataire sera un élément clé à suivre, dès le premier trimestre : il pourrait donner lieu à une hausse des taux longs. Les banques centrales pourraient suivre la Fed dans la fin de leur programme de réduction de la taille de leur bilan pour rééquilibrer la balance offre-demande de titres, mais une reprise du mouvement inverse avec achats nets de titres souverains apparaît peu probable. Au total, les facteurs « offre de titre » et « pression sur les notations » seront donc un facteur haussier-taux, toujours présent en 2026.

En 2025, l’incertitude a profité aux actifs sans risque : elle a donc été un facteur baissier-taux longs. Lorsque les risques objectifs d’ordre géopolitique, économique, financier ou sanitaire s’accroissent ou que l’appétit pour le risque diminue – on peut alors parler de risques subjectifs –, les investisseurs privilégient, dans leurs allocations financières, les actifs les moins risqués au détriment des actifs risqués. La hausse de la demande d’actifs les moins risqués, historiquement l’obligataire souverain au premier rang, provoque une hausse des prix obligataires et, par ricochet, une baisse des rendements implicites, c’est-à-dire une baisse des taux longs. Lorsque le phénomène est marqué, on parle de « fuite vers la qualité ».

En 2025, ce phénomène a été ponctuellement observé, notamment lorsque Donald Trump a jeté un voile d’incertitude sur le degré de dureté de sa politique commerciale au printemps. Dans le reste de l’année, la volatilité des marchés actions n’a pas évolué sensiblement. C’est ce que démontre l’ « indice de la peur »...

Pour schématiser, on pourrait décrire la logique des investisseurs de la manière. Lorsqu’il passe en risque off, ils vendent des actifs risqués. Conséquence première, la baisse des bourses et hausse du prix du risque, donc de la volatilité implicite. Avec les liquidités ainsi dégagées, ils se replient vers les actifs les plus sûrs. Ils contribuent alors à la hausse du prix des obligations, donc baisse des rendements ! À noter, de manière symétrique, le passage en risque on est synonyme d’une hausse des marchés actions et des taux longs !

Ces relations théoriques pourraient être parasitées avec le risque obligataire. La hausse des taux longs, avec pour conséquence la baisse des prix des obligations, pourrait venir fragiliser les marchés actions, avec là aussi une baisse de prix. Dans cette situation, c’est la logique de valorisation qui l’emporte. La hausse des taux longs fragilise le cycle économique, impacte les bénéfices anticipés des entreprises... et leurs cours boursiers. Qui plus est, le prix de l’action étant égale à la somme actualisée des dividendes futurs à un taux sans risque – l’obligataire souverain – majoré d’une prime de risque. Aussi, les dividendes actualisés baissent mécaniquement avec la hausse du facteur d’actualisation.

Ce facteur est difficilement anticipable. L’an passé, nous penchions plutôt vers une amélioration du contexte pour 2025. Pour 2026, avec les mêmes précautions d’usage, nous pencherions plutôt vers une stabilisation, voire un niveau un peu plus élevé, en particulier si les investisseurs étaient davantage prudents sur le marché des actions. Parmi nos facteurs, c’est un des seuls facteurs baissiers taux capables de faire baisser les taux de 30 points de base par exemple.

Aux cinq déterminants suivis tous les ans, nous ajoutons un élément à surveiller particulièrement cette année : l’évolution de la posture de la Banque centrale américaine (Fed). En mai 2026, le mandat de Jerome Powell à la présidence de la Fed arrivera à échéance. Au fil du renouvellement des membres de la Réserve Fédérale, Donald Trump nomme petit à petit des membres en proximité avec ses convictions d’une politique monétaire en soutien du cycle économique. Donc plus accommodante, en dépit de risques sur la maîtrise de l’inflation. La concrétisation d’un tel contexte aboutirait à des taux directeurs et monétaires plus bas, tandis que les taux longs devraient pâtir de la hausse des primes de risque, notamment relative à l’inflation. Pour la dette européenne, une question se pose : corrélation ou substitution ? Traditionnellement, une hausse des taux souverains américains contamine les autres taux des obligations, par le jeu de la compétition de rendement pour attirer les investisseurs, même si les dettes alternatives peuvent espérer attirer les flux des investisseurs qui se détourneraient des actifs en dollar sans devoir trop augmenter leur rendement.

Une série d’indicateurs peut être sollicitée pour évaluer ce risque, en sus des facteurs habituels, comme le taux de change, les flux de capitaux, la pente de la courbe des taux, le swap spread. Sur ce point, nous surveillerons la prime d’inflation « 5 ans dans 5 ans ». Pour l’heure, il n’y a pas de « désancrage » des anticipations d’inflation. Donc pas de remise en cause de la crédibilité de la Fed, pas de perspective de la voir remplir son mandat de façon très différente qu’auparavant.

Pour 2026, les facteurs cycliques ne seront pas haussiers, mais plutôt baissiers à neutres. Deux exceptions doivent être notées. Leur point commun concerne les États-Unis. D’une part, la Fed, car elle dispose de marges de manœuvre baissières. D’autre part, la fébrilité des marchés américains, aussi bien sur les actions, sur les actifs non cotés que sur le marché du financement de court terme. Si elle devait s’accentuer, elle serait bénéfique aux actifs obligataires en raison de la prédilection pour les actifs sans risque. Elle pourrait donc contribuer à hausse des prix des obligations, révélatrice d’une baisse des taux.

De leur côté, les facteurs structurels maintiendront la pression à la hausse : la capacité de maîtrise des finances publiques, la capacité des marchés financiers à absorber l’offre obligataire et l’éventuelle évolution de la Fed seront les catalyseurs haussiers-taux à surveiller. Ces derniers semblent, a priori, l’emporter sur les forces baissières : les différents consensus de marché tablent ainsi, pour fin 2026, sur un taux OAT 10 ans plus élevé des niveaux les plus élevés que les 3,6 % connus en 2025. Un chiffre : 3,8 % ! Il est donc difficile d’espérer une baisse des taux longs « spontanée » qui redonnerait de l’air à l’économie. Mais, par chance, même si on essaie de le dessiner, l’avenir n’est jamais écrit...