Retour sur l’inflation
post covidienne
et la politique monétaire

« Monetary Policy : Science, Fiscal Policy : Alchemy », tel était le titre d’un article du professeur Eric Leepers paru en octobre 2010, dans une publication du National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper 16510). Ce texte, écrit la lumière de la dérive inflationniste des dernières années, ne paraît plus guère pertinent. On serait plutôt tenté de parler du « grand n’importe quoi ». De son côté, The Economist titrait, le 12 octobre 2019 : “The end of inflation? Inflation is losing its meaning as an economic indicator”. Quid de la validité de l’analyse ?

Quelques mois plus tard, bien avant l’éclatement du conflit ukrainien, l’inflation se réveillait. Le contexte avait radicalement changé avec le Covid et les politiques ultra expansionnistes menées dans la foulée par les banques centrales. En février 2022, l’inflation dans la zone euro s’éleva à 5,8 %. Soit près de trois fois la cible visée par la Banque Centrale Européenne. Après avoir touché un pic à 10,6 % en octobre 2022, elle retomba à 7 % en avril 2023. Une décrue imputable au repli des cours de l’énergie. Dans le même temps, en effet, l’inflation sous-jacente, hors composantes volatiles, maintenait sa progression pour atteindre 5,6% en avril 2023. Elle était de 2,7 % en février 2022. Aujourd’hui, même si l’inflation semble être rentrée dans le tube, il convient de s’interroger.

« La grande inflation » des années 1970 a permis de tirer des leçons quant à la manière de conduire la politique monétaire. Des débats se sont développés sur la question de l’incohérence intertemporelle. C’est-à-dire la tentation des autorités à dévier dès lors que l’inflation est maîtrisée et les anticipations de faible inflation bien ancrées. On peut en effet alors craindre que de telles conditions incitent les autorités à créer une surprise inflationniste pour soutenir l’activité, même si cela ne peut avoir qu’un succès temporaire au regard de l’érosion de la confiance qui en résulterait. Interrogations aussi entre l’usage de règles, comme les normes de croissance de la masse monétaire, ou une approche plus discrétionnaire de la part des banquiers centraux ou discrétion. Des travaux empiriques furent également menés sur l’intérêt de l’indépendance opérationnelle des banques centrales.

Indépendance des banques centrales et mandat consacrant le ciblage de l’inflation se répandirent rapidement. « La grande inflation » fut éradiquée grâce à des politiques monétaires d’autant plus restrictives qu’elles avaient tardé à être mises en place. Ainsi, la lutte de Paul Volker, le patron de la Reserve Fédérale américaine (Fed) contre l’inflation en 1979-1980, a réduit l’inflation au prix d’une première récession. Un relâchement trop précoce du resserrement monétaire a entraîné un rebond de l’inflation, suivi d’un nouveau resserrement et d’une seconde récession (1982-1983). In fine, la hausse des prix fut terrassée...

Soutenue par la mondialisation, les années 1990-2000 connurent, elles, une inflation très bien maîtrisée. Cette période fut qualifiée de « grande modération ». Avec la faiblesse de l’inflation, apparurent des craintes de pressions déflationnistes avec pour conséquence des politiques ultra accommodantes. Ayant pour horizon les cycles conjoncturels de deux-trois ans, et non le cycle financier et donc les prix d’actifs, ces politiques ont entraîné une forte poussée des déséquilibres. La hausse de l’endettement, l’évolution des prix d’actifs... ont généré de crises : l’éclatement de la bulle de la nouvelle économie en 2000, la crise des subprimes en 2007-2008 ou encore, la « crise de la dette souveraine » de la zone euro en 2009-2015). A la suite de chacune de ces crises, les politiques sont devenues plus accommodantes, générant de nouveaux déséquilibres et ouvrant ainsi la voie à l’éclatement des crises suivantes.

Avec cette toile de fond, l’épisode du Covid, avec la conjonction de contraintes d’offre et d’un policy mix ultra expansionniste, ne pouvait que déboucher sur un réveil de l’inflation. Naturellement perçu par les populations, il fut un temps nié par les autorités monétaires. Inévitablement, la politique monétaire, dans un contexte rendu complexe par une multiplicité d’objectifs contradictoires, comme la maîtrise de l’inflation, mais aussi la stabilité financière ou la sauvegarde de planète..., a dû se résoudre à prendre un tour restrictif. Cela n’est pas sans soulever des difficultés, pour les Etats très endettés bien sûr, mais aussi pour les acteurs du monde bancaire et financier. Donc pour la stabilité financière, ce dont ont témoigné les difficultés des fonds de pension britanniques en 2022 ou encore, les déboires de SVB ou First Republic en 2023. Enfin, le soutien aux énergies intermittentes s’accompagne de pressions inflationnistes.

Pour mettre les choses en perspectives, il faut revenir en arrière. Les facteurs de la désinflation entamée dans les années 1980 sont connus. Il y a la mondialisation caractérisée et l’essor des échanges internationaux. Ils passent de 20 % du produit intérieur brut (PIB) mondial dans les années 1950-1960 à plus de 50 % au début des années 2010, tandis qu’en France, la part des importations par rapport au PIB a évolué de 14 % en 1968 à 29 % en 2021. C’est l’internationalisation des chaînes de valeur.

À titre d’exemple, la part de la valeur ajoutée étrangère dans les exportations progresse de 15 % à 25 % entre 1995 et 2010 en Allemagne et de 17 % à 25 % en France. Il y a le poids croissant des émergents dans le commerce mondial avec, pour conséquence, un effet accru des marges de capacité de production mondiales sur la formation des prix, par opposition aux conditions purement nationales. Il y a la baisse de pouvoir de négociation des salariés et l’aplatissement de la courbe de Phillips. Il y a l’abondance de l’épargne favorisée par le vieillissement. Dans les pays « émergents », la proportion des plus de 65 ans est passée de 10 % à 13 % de 1980 à 2010, de 5 % à 8 % pour la Chine. Cela, alors même que le coût des investissements se trouvait naturellement réduit par la tertiarisation des économies. Il y a l’ancrage des anticipations sur la cible de politique monétaire et, donc, réduction de l’inertie dans la formation des prix. Il y a la sensibilité accrue des prix à la consommation aux prix à l’importation. Entre 1980-1994 et 1995-2005, l’élasticité prix à la consommation/ prix à l’importation est passée de 0,06 à 0,44 en France, de 0,05 à 0,39 en Allemagne de 0,34 à 0, 48 au Royaume- Uni.

Tout cela débouche sur la grande modération des années 1990-2020. Elle se caractérise par une inflation très basse (0,9% l’an en moyenne dans la zone euro entre 2014 et 2019 et un décrochage des anticipations qui a contribué à ancrer l’inflation sous la cible des autorités monétaires. Autrement dit, inflation inférieure à mais proche de 2 %.

Peu importe que le taux de chômage se soit rapproché de son niveau structurel et d’un output gap soit revenu en territoire positif (+1,3 point de PIB en 2019). La faiblesse de l’inflation a fait craindre l’apparition d’une spirale déflationniste, une dynamique dans laquelle une contraction de la demande entraîne une baisse des prix, un recul des profits, une détérioration de la situation nette des entreprises, l’augmentation des faillites... débouchant sur une nouvelle baisse des revenus, de la demande, de l’emploi...et in fine des prix...

Dans un tel contexte de déflation, les dettes étant exigibles pour leur valeur faciale (marked to book), mais les actifs étant évalués au prix de marché (marked to market), la baisse des prix d’actifs conduit mécaniquement à une détérioration du ratio de la dette aux actifs. Si l’arrivée de dettes à échéance conduit à céder des actifs, leur prix va alors chuter, entretenant par là même la détérioration des ratios d’endettement, une montée de l’insolvabilité des débiteurs, des faillites en chaîne... C’est la déflation de bilan.

Du côté du marché du travail, avec des salaires nominaux rigides, la baisse des prix provoque une hausse des salaires réels, laquelle va conduire à un recul de la demande de travail des entreprises et à un affaiblissement la demande. Celle-ci va peser à la baisse sur la formation des prix, de là un mécanisme déflationniste auto-entretenu.

Dans une situation normale, l’offre et la demande globale s’équilibrent à un niveau de prix suffisant pour que sa baisse éventuelle puisse être contrecarrée par une diminution des taux d’intérêt nominaux. La politique monétaire peut ainsi faire en sorte de réduire les taux réels afin de stimuler la demande, évitant ainsi que l’inflation n’entre en territoire négatif.

En revanche, si l’inflation est négative et que les taux d’intérêt nominaux deviennent nuls, toute baisse du niveau des prix entraîne une hausse des taux réels propre à déprimer la demande et, donc, à entretenir le recul des prix, engendrant ainsi un mécanisme auto entretenu. Alors, l’environnement a conduit à des de politiques monétaires ultra accommodantes.

Tout ceci a favorisé l’endettement, la prise de risque et le gonflement de bulles immobilières et/ou financières. Selon l’idée dominante de Bernanke et Gertler, il n’était pas judicieux de s’y opposer en prenant en compte les prix d’actifs, car nul ne peut savoir si la dynamique résulte de « fondamentaux » ou de comportements spéculatifs. Il ne faut donc pas risquer de freiner inutilement (à tort) l’économie. Pas de leaning against the wind pour reprendre les préconisations de Borio et White ! Mieux vaut intervenir après coup une fois une bulle éclatée. Ainsi, après plusieurs années de taux directeur inférieur au niveau qu’aurait justifié la règle de Taylor, on aboutit aux... subprimes. L’aisance monétaire a amené les taux obligataires en territoire négatif en 2014 avec 17,5% des encours touchés en 2021 : 40% des encours pour les emprunts d’Etat, 60% d’entre eux affichant des rendements de moins de 1% ! Ceci a favorisé l’explosion d’un endettement sans douleur. Alors par exemple, que le ratio de la dette publique de la zone euro, de 68,7% en moyenne 2004-2008, atteignait 99% en 2020, alors que le service des intérêts passait de 2,9 à 1,5 points de PIB, une baisse de moitié !

Cette politique a encouragé à la fois :

– les placements liquides, stimulés par la faiblesse du coût d’opportunité de la détention de monnaie,

– la demande de titres longs à rendement plus élevé, mais aussi plus sensibles aux mouvements de taux ;

– les placements financiers à risque, ce dont témoigne l’écrasement des spreads sur le high yield (600 bp mi 2022, la moitié des niveaux pré-covid), ce qui a naturellement stimulé les émissions et entraîné le recul de la part des classements investment grade,

– les rachats d’actions, passant le cap des 200 milliards euros en 2018 pour atteindre 291,5 milliards en 2021, l’investissement immobilier...

Comme l’a souligné Jacques de Larosière, l’investissement tangible non résidentiel a souffert de cette financiarisation, passant pour l’OCDE de 14,5 % du PIB en 2000 à 11,5 % en 2019. De leur côté, Gehringer et al montrent que l’investissement productif est étroitement lié aux évolutions du coût moyen pondéré du capital et qu’il n’a pas été soutenu par la baisse des taux : « both theory and empirical analysis suggest that the low interest rate policy of central banks has been ineffective in boosting real investment ».

Cette situation a également débouché sur une augmentation de la part de firmes dites zombies, entreprises non viables, juste capables d’assurer le service des intérêts de leur dette lorsque les taux sont bas, mais incapables de réduire leur endettement. Comme elles disposent de collatéral, les banques ont intérêt à les soutenir, évitant ainsi d’encaisser des pertes sur leurs créances. Leur présence a une incidence négative sur l’apparition ou l’essor de compétiteurs plus efficaces.

Tout ceci a conduit à affaiblir les gains de productivité et, par voie de conséquence, le potentiel de croissance. Par ailleurs, la présence de firmes dites zombies, en maintenant artificiellement des capacités de production constitue un facteur de désinflation. Autrement dit, on baisse les taux dans l’espoir de soutenir l’inflation et en même temps, cette baisse des taux a des effets contraires à ceux recherchés...